中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》 “獨角獸”估值有據(jù)可依了

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李蕾    

每經(jīng)記者 李蕾 每經(jīng)編輯 葉峰

今日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》（以下簡稱“《指引》”），主要包括總則、估值原則、估值方法三部分內(nèi)容，對于私募基金非上市股權(quán)投資的估值相關(guān)做了詳細說明和規(guī)定。

2017年3月，財政部修訂了《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》，修訂后的準則將對私募基金投資非上市股權(quán)的確認和計量產(chǎn)生重大影響，特別是在估值方面提出了更高的要求，修訂后的準則將從2018年1月1日至2021年1月1日逐步開始執(zhí)行。截至目前，私募基金投資非上市股權(quán)仍缺乏統(tǒng)一的估值標準，私募基金管理人在估值實踐中使用各種不同的操作方式，估值水平良莠不齊。

協(xié)會在《指引》的起草說明中表示，為引導私募投資基金非上市股權(quán)投資專業(yè)化估值，完善資產(chǎn)管理行業(yè)估值標準體系，促進私募基金行業(yè)健康發(fā)展，保護基金持有人利益，協(xié)會結(jié)合私募基金現(xiàn)有的運作管理及信息披露規(guī)范，參考《企業(yè)會計準則》及《國際私募股權(quán)和風險投資基金估值指引（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）》（2015年12月版），起草了《指引》。

從內(nèi)容上來看，《指引》主要包含了以下幾方面：1、明確了指引的適用范圍；2、強化估值主體責任；3、保持估值技術(shù)的一致性；4、強調(diào)公允價值估值原則；5、設(shè)定非上市股權(quán)估值的假設(shè)前提；6、指出使用估值技術(shù)的綜合考慮因素；7、規(guī)定估值的反向檢驗；8、提出五種具體估值方法、適用場景及應用指南；9、中國市場特定情況相關(guān)考慮。

從估值方法上來看，《指引》提出了私募基金在對非上市股權(quán)進行估值時通常采用的五種估值方法，即：參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和凈資產(chǎn)法。其中，參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法屬于市場法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法屬于收益法，凈資產(chǎn)法屬于成本法?！吨敢分赋?，“基金管理人應當充分考慮市場參與者在選擇估值方法時考慮的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對非上市股權(quán)進行估值”。

對此，有業(yè)內(nèi)人士在評價中表示，現(xiàn)在股權(quán)估值的水分比較大，獨角獸估值差異大、水分大，“中國基金業(yè)協(xié)會推出的指引，對全社會合理估值很有參考借鑒作用”。

以下是本次《指引》的全部內(nèi)容：

私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）

一、總則

（一）為引導私募投資基金（以下簡稱“私募基金”）專業(yè)化估值，保護基金持有人的利益，根據(jù)《證券投資基金法》、《企業(yè)會計準則》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》等法律、法規(guī)，及《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金服務業(yè)務管理辦法（試行）》等自律規(guī)則，制定本指引。

（二）本指引所稱的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產(chǎn)管理計劃、證券公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計劃、期貨公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計劃以及經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。

（三）本指引所稱的非上市股權(quán)投資，是指私募基金對未上市企業(yè)進行的股權(quán)投資。對于已在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的企業(yè)，其股權(quán)估值參考本指引執(zhí)行。

（四）私募基金管理人（以下簡稱“基金管理人”）和基金服務機構(gòu)對私募基金持有的非上市股權(quán)進行估值時，參照本指引執(zhí)行。其他類型的投資基金在對其持有的非上市股權(quán)進行估值時，參考本指引執(zhí)行。

（五）如果基金管理人未按照第（三）、（四）條進行估值，應當在相關(guān)的合同或協(xié)議中進行約定并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會計準則及自律規(guī)則履行相應的信息披露義務。

（六）基金管理人作為估值的第一責任人，應當對估值方法和估值參數(shù)等承擔最終責任，并定期對估值結(jié)論進行檢驗，防范可能出現(xiàn)的重大偏差。

（七）本指引自2018年7月1日起施行。

二、估值原則

（一）基金管理人應當在估值日估計各單項投資的公允價值。具有相同資產(chǎn)特征的投資每個估值日采用的估值技術(shù)應當保持一致。只有在變更估值技術(shù)或其應用能使計量結(jié)果在當前情況下同樣或者更能代表公允價值的情況下，基金管理人方可采用不同的估值技術(shù)，并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會計準則及自律規(guī)則履行相應的信息披露義務。本指引中所指估值技術(shù)與《企業(yè)會計準則第39號——公允價值計量》中的估值技術(shù)含義相同，估值方法是指對估值技術(shù)的具體應用。

（二）如果非上市股權(quán)投資采用的貨幣與私募基金的記賬貨幣不同，基金管理人應當使用估值日的即期匯率將投資貨幣轉(zhuǎn)換為記賬貨幣。

（三）在確定非上市股權(quán)的公允價值時，基金管理人應當遵循實質(zhì)重于形式的原則，對于可能影響公允價值的具體投資條款做出相應的判斷。

（四）由于通常不存在為非上市股權(quán)提供活躍報價的交易市場，因此在估計非上市股權(quán)公允價值時，無論該股權(quán)是否準備于近期出售，基金管理人都應假定估值日發(fā)生了出售該股權(quán)的交易，并以此假定交易的價格為基礎(chǔ)計量該股權(quán)的公允價值。

（五）私募基金投資于同一被投資企業(yè)發(fā)行的不同輪次的股權(quán)，若各輪次股權(quán)之間的權(quán)利與義務存在差異，基金管理人需考慮各輪次股權(quán)不同的權(quán)利和義務對公允價值的影響并對其分別進行估值。

（六）在估計某項非上市股權(quán)的公允價值時，基金管理人應從該股權(quán)的自身情況和市場環(huán)境出發(fā)，謹慎選擇使用多種分屬不同估值技術(shù)的方法，在可合理取得市場參與者假設(shè)的前提下采用合理的市場數(shù)據(jù)?；鸸芾砣藨攲Ω鞣N估值方法形成的估值結(jié)果之間的差異進行分析，結(jié)合各種估值方法的適用條件、重要參數(shù)的選取依據(jù)、估值方法的運用過程等相關(guān)因素，綜合判斷后確定最合理的估值結(jié)果。

（七）基金管理人可以采用情景分析的方式綜合運用多種估值方法?；鸸芾砣丝梢詮姆巧鲜泄蓹?quán)投資的各種潛在退出方式出發(fā)，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并結(jié)合各退出方式的可實現(xiàn)概率對非上市股權(quán)的公允價值進行綜合分析。

（八）非上市股權(quán)成功上市后的公允價值或采用其他退出方式實現(xiàn)的退出價格與私募基金持有非上市股權(quán)期間的公允價值估計之間可能存在重大差異，基金管理人必須對此差異予以關(guān)注并進行分析，即通過分析下列問題提升基金管理人今后的估值水平：1、在估值日，確認哪些信息是已知的或可獲取的；2、上述信息是如何反映在最近的公允價值估計中的；3、以上市后的公允價值或退出價格為參照，之前的公允價值估值過程是否恰當?shù)胤从沉松鲜鲂畔ⅰ?/p>

三、估值方法

基金管理人應當充分考慮市場參與者在選擇估值方法時考慮的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對非上市股權(quán)進行估值。

（一）市場法

在估計非上市股權(quán)的公允價值時，通常使用的市場法包括參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標法。

1、參考最近融資價格法

（1）基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價格對私募基金持有的非上市股權(quán)進行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁，因此參考最近融資價格法在此類企業(yè)的估值中應用較多。

（2）在運用參考最近融資價格法時，基金管理人應當對最近融資價格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機后的拯救性投資），則該融資價格一般不作為被投資企業(yè)公允價值的最佳估計使用。此外，基金管理人還應當結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對影響最近融資價格公允性的因素進行調(diào)整，相關(guān)因素包括但不限于：

①最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務上是否相同；

②被投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報擔保；

③新投資人的投資是否造成對原股東的非等比例攤??；

④最近融資價格中是否包括了新投資人可實現(xiàn)的特定協(xié)同效應，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。

（3）特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會將其持有的一部分股權(quán)（以下簡稱“老股”）出售給新投資人，老股的出售價格往往與新發(fā)股權(quán)的價格不同。針對此價格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對應了不同的權(quán)利和義務、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動機等。基金管理人應當結(jié)合價格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價值的取值依據(jù)。

（4）估值日距離融資完成的時間越久，最近融資價格的參考意義越弱?；鸸芾砣嗽诤罄m(xù)估值日運用最近融資價格法時，應當根據(jù)市場情況及被投資企業(yè)自身情況的變化判斷最近融資價格是否仍可作為公允價值的最佳估計?；鸸芾砣嗽诤罄m(xù)估值日通常需要對最近融資價格進行調(diào)整的情形包括但不限于：

①被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與財務預算或預設(shè)業(yè)績指標之間出現(xiàn)重大差異；

②被投資企業(yè)實現(xiàn)原定技術(shù)突破的預期發(fā)生了重大變化；

③被投資企業(yè)面對的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場競爭格局、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生了重大變化；

④被投資企業(yè)的主營業(yè)務或經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化；

⑤被投資企業(yè)的可比公司業(yè)績或者市場估值水平出現(xiàn)重大變化；

⑥被投資企業(yè)內(nèi)部發(fā)生欺詐、爭議或訴訟等事件，管理層或核心技術(shù)人員發(fā)生重大變動。

（5）若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價格無法直接作為公允價值的最佳估計，同時也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運用市場乘數(shù)法進行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務指標自融資時點至估值日的變化，對最近融資價格進行調(diào)整。主要業(yè)務指標包括但不限于有代表性的財務指標、技術(shù)發(fā)展階段、市場份額等，在選擇主要業(yè)務指標時，應重點考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)特點及其自身的特點，選擇最能反映被投資企業(yè)價值變化的業(yè)務指標。

2、市場乘數(shù)法

（1）根據(jù)被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運用各種市場乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價值/銷售收入、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權(quán)進行估值。市場乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤或收入的情況下使用。

（2）在運用市場乘數(shù)法時，基金管理人應當從市場參與者角度出發(fā)，參照下列步驟完成估值工作：

①選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財務指標（如利潤、收入）為基礎(chǔ)的市場乘數(shù)類型，查找在企業(yè)規(guī)模、風險狀況和盈利增長潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計算獲得可比市場乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應的財務指標結(jié)合得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）或企業(yè)價值。

②若市場乘數(shù)法計算結(jié)果為企業(yè)價值，基金管理人應當扣除企業(yè)價值中需要支付利息的債務，得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）?；鸸芾砣藨斣诠蓶|全部權(quán)益價值（調(diào)整前）基礎(chǔ)上，針對被投資企業(yè)的溢余資產(chǎn)或負債、或有事項、流動性、控制權(quán)、其他權(quán)益工具（如期權(quán)）可能產(chǎn)生的攤薄影響及其他相關(guān)因素等進行調(diào)整，得到被投資企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（調(diào)整后）。

③如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務存在明顯區(qū)別，基金管理人應當采用合理方法將股東全部權(quán)益價值（調(diào)整后）分配至私募基金持有部分的股權(quán)。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單（即同股同權(quán)），則可按照私募基金的持股比例計算持有部分的股權(quán)價值。

（3）市場乘數(shù)的分子可以采用股東權(quán)益價值（股票市值或股權(quán)交易價格）或企業(yè)價值，基金管理人應當基于估值日的價格信息和相關(guān)財務信息得出，若估值日無相關(guān)信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調(diào)整后進行計算。市場乘數(shù)的分母可采用特定時期的收入、利潤等指標，也可以采用特定時點的凈資產(chǎn)等指標，上述時期或時點指標可以是歷史數(shù)據(jù)，也可采用預期數(shù)據(jù)?；鸸芾砣藨_保估值時采用的被投資企業(yè)的利潤、收入或凈資產(chǎn)等指標與市場乘數(shù)的分母在對應的時期或時點方面保持完全一致。

（4）在估值實踐中各種市場乘數(shù)均有應用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價值/息稅前利潤（EV/EBIT）等?；鸸芾砣藨攺氖袌鰠⑴c者角度出發(fā)，根據(jù)被投資企業(yè)的特點選擇合適的市場乘數(shù)。

（5）在使用各種市場乘數(shù)時，應當保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標應為歸屬于母公司的凈利潤，而非全部凈利潤；市凈率中的凈資產(chǎn)應為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財務杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。

（6）考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財務杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在EV/EBITDA適用的情況下，通?？煽紤]優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進行估值，但需要注意被投資企業(yè)應具有與可比公司或可比交易案例相似的財務杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并對凈利潤中包括的特殊事項導致的利潤或虧損通常應進行正?；{(diào)整，同時考慮不同的實際稅率對市盈率的影響。如果被投資企業(yè)尚未達到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場乘數(shù)（EV/Sales），在確定被投資企業(yè)的收入指標時，可以考慮市場參與者收購被投資企業(yè)時可能實現(xiàn)的收入。

（7）市場乘數(shù)通?？赏ㄟ^分析計算可比上市公司或可比交易案例相關(guān)財務和價格信息獲得?；鸸芾砣藨旉P(guān)注通過可比上市公司和可比交易案例兩種方式得到的市場乘數(shù)之間的差異并對其進行必要的調(diào)整，對于通過可比交易案例得到的市場乘數(shù)，在應用時應注意按照估值日與可比交易發(fā)生日市場情況的變化對其進行校準。

（8）基金管理人應充分考慮上市公司股票與非上市股權(quán)之間的流動性差異。對于通過可比上市公司得到的市場乘數(shù)，通常需要考慮一定的流動性折扣后才能將其應用于非上市股權(quán)估值。流動性折扣可通過經(jīng)驗研究數(shù)據(jù)或者看跌期權(quán)等模型，并結(jié)合非上市股權(quán)投資實際情況綜合確定。

（9）對市場乘數(shù)進行調(diào)整的其他因素包括企業(yè)規(guī)模和抗風險能力、利潤增速、財務杠桿水平等。上述調(diào)整不應包括由于計量單位不一致導致的溢價和折扣，如大宗交易折扣。

3、行業(yè)指標法

（1）行業(yè)指標法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關(guān)的行業(yè)指標，此指標可作為被投資企業(yè)公允價值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標法通常只在有限的情況下運用，此方法一般被用于檢驗其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨運用。

（2）并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標才更具代表意義。

（二）收益法

在估計非上市股權(quán)的公允價值時，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

1、基金管理人可采用合理的假設(shè)預測被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預測期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應的企業(yè)價值，折現(xiàn)率的確定應當能夠反映現(xiàn)金流預測的內(nèi)在風險?；鸸芾砣诉€應參照市場乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價值。

2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時仍可使用。

3、基金管理人在確定此方法采用的財務預測、預測期后終值以及經(jīng)過合理風險調(diào)整的折現(xiàn)率時，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財務困境等階段時，基金管理人通常難以對被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進行可靠預測，應當謹慎評估運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風險。

（三）成本法

在估計非上市股權(quán)的公允價值時，通常使用的成本法為凈資產(chǎn)法。

1、基金管理人可使用適當?shù)姆椒ǚ謩e估計被投資企業(yè)的各項資產(chǎn)和負債的公允價值（在適用的情況下需要對溢余資產(chǎn)和負債、或有事項、流動性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進行調(diào)整)，綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價值，進而得到私募基金持有部分的股權(quán)價值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，基金管理人還應參照市場乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價值。

2、凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。