美股修改規(guī)則三招吸引“獨(dú)角獸”上市 納斯達(dá)克亞太區(qū)主席：這不僅僅是交易所之爭(zhēng)！

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每經(jīng)記者 蔡鼎 每經(jīng)編輯 步靜

從深交所表態(tài)對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)在深交所上市開設(shè)綠色通道，到富士康的閃電上會(huì)，都顯示出中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)企業(yè)的愈發(fā)渴望。不過，對(duì)比已經(jīng)發(fā)展成熟的歐美交易所，國(guó)內(nèi)在對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)IPO的吸引政策方面，仍起步較晚。

那么，究竟什么樣的政策能夠吸引到優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”？

對(duì)此，美國(guó)納斯達(dá)克交易所亞太區(qū)主席兼上市服務(wù)部高級(jí)副總裁羅伯特•麥克庫伊（Robert H.McCooey,Jr.）在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，品牌是科技公司考慮在納斯達(dá)克上市的主要原因之一，這些公司本身也希望與其他具有創(chuàng)新精神的科技公司在同一個(gè)交易所上市——如果他們?cè)诩{斯達(dá)克上市，便將與亞馬遜、蘋果、谷歌和Facebook等科技巨頭并駕齊驅(qū)。

增加差異化上市條件 精準(zhǔn)分層

據(jù)世界銀行公開數(shù)據(jù)，截至2016年底，全球上市公司總數(shù)為43192家。據(jù)Wind金融終端數(shù)據(jù)，同期紐交所和納斯達(dá)克上市公司總數(shù)為4332家。也就是說，全球有近10%的公司選擇在美上市。美國(guó)證券市場(chǎng)以其成熟、高效和高流動(dòng)性吸引著來自全球的上市公司。

回顧歷史上紐交所和納斯達(dá)克的IPO，選擇紐交所上市的向來是大市值公司——自上世紀(jì)80年代和90年代起，紐交所便專注于資歷更老、更成熟的藍(lán)籌股。但也是因?yàn)榧~交所更為嚴(yán)格，一些限制性規(guī)定也使許多當(dāng)時(shí)嶄露頭角的科技公司失去了IPO資格。

如今，納斯達(dá)克能成為各大科技公司的首選交易所，有很大一部分原因是早期很多初創(chuàng)階段的科技公司因?yàn)橐?guī)?；蜇?cái)務(wù)等限制，無法在紐交所上市。

記者留意到，納斯達(dá)克過去在上市制度上經(jīng)歷了數(shù)次變革，主要體現(xiàn)在增加差異化上市條件，吸引創(chuàng)新企業(yè)上市等方面。

羅伯特•麥克庫伊對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，納斯達(dá)克在歷史上對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行過幾次改革，是因?yàn)?ldquo;隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)也在不斷發(fā)展，因此納斯達(dá)克的上市要求也應(yīng)該進(jìn)行修改。如果納斯達(dá)克想要修改上市標(biāo)準(zhǔn)，可能是因?yàn)榧{斯達(dá)克認(rèn)為這些規(guī)則是在10年，甚至20年前創(chuàng)建的，或者已經(jīng)不再適用于當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境了。這并不是為了吸引特定類型的公司來納斯達(dá)克上市，而是為了順應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)上的公司。我們也在與上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者相互協(xié)作，確保我們的上市規(guī)則能在保護(hù)投資者利益和支持公司穩(wěn)步發(fā)展之間取得平衡。”

1982年，當(dāng)時(shí)納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（現(xiàn)納斯達(dá)克全球市場(chǎng)的前身）設(shè)置第一套強(qiáng)制性上市標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)只有資產(chǎn)類指標(biāo)。與當(dāng)時(shí)的常規(guī)市場(chǎng)相比，上市要求更高。

2006年7月，納斯達(dá)克再次分層，分為全球精選市場(chǎng)（大市值，上市指標(biāo)與紐交所主板市場(chǎng)一致，但門檻略高于紐交所）、全球市場(chǎng)（中型市值）和資本市場(chǎng)（小市值）三層，這種具有包容性的分層使得納斯達(dá)克既能容納具備紐交所上市資格的大型藍(lán)籌企業(yè)，也能容納資質(zhì)相對(duì)一般的中型企業(yè)和小微企業(yè)。此外，納斯達(dá)克不僅允許上市企業(yè)按其資質(zhì)在這些層次中進(jìn)行轉(zhuǎn)換，還允許紐交所主板市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板至其全球精選市場(chǎng)。

與此同時(shí)，納斯達(dá)克也吸引了一大批海外公司，尤其是一些在本國(guó)無資質(zhì)上市的公司。不少法國(guó)、瑞典、以色列和日本等國(guó)家的知名企業(yè)選擇在納斯達(dá)克上市。

羅伯特•麥克庫伊告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，科技公司選擇在納斯達(dá)克上市的一個(gè)主要原因是品牌，這些想要上市的科技公司希望與其它具有創(chuàng)新精神的科技公司在同一個(gè)交易所上市——如果它們?cè)诩{斯達(dá)克上市，便將與亞馬遜、蘋果、谷歌和Facebook等科技巨頭并駕齊驅(qū)。

為搶“獨(dú)角獸” 紐交所推“直接上市”

為與全球其它知名證券交易所競(jìng)爭(zhēng)，紐交所已在2017年3月通過向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交修改其上市流程的提案，來完善其上市標(biāo)準(zhǔn)，以吸引獨(dú)角獸公司上市。因?yàn)轭愃迫鸬湓诰€音樂流媒體服務(wù)商Spotify等熱門初創(chuàng)公司正尋求一種非傳統(tǒng)的上市路徑，即直接上市（Direct Listing）。今年2月初，紐交所的提議已獲得SEC批準(zhǔn)。

與傳統(tǒng)的IPO募資不同，直接上市盡管允許公司的股份在公開市場(chǎng)上交易，但卻不是以配售新股募資為目的。此外，直接上市的路徑不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股份，也對(duì)公司現(xiàn)有股東所持股份沒有限制。

因?yàn)椴⒉灰欢ㄉ婕敖?，直接上市還可以讓公司的現(xiàn)有股東更容易變現(xiàn)，這是一種旨在保護(hù)新進(jìn)投資者免受大量拋售的規(guī)則。此外，SEC還規(guī)定，在典型的IPO中，公司必須保持一段時(shí)間的靜默期，但直接上市卻不同——公司高管在上市前可以公開討論公司情況。

因此，直接上市的路徑或會(huì)為那些不需要額外融資，但卻希望為現(xiàn)有股東提供更大流動(dòng)性或變現(xiàn)機(jī)會(huì)的私人公司提供一個(gè)更有吸引力的IPO替代方式。而這對(duì)紐交所來說也更能吸引那估值超過10億美元的獨(dú)角獸公司上市，是一個(gè)雙贏的結(jié)果。

在直接上市的過程中，公司不需要招聘華爾街的銀行做承銷，這為獨(dú)角獸公司省去了可能高達(dá)數(shù)百萬美元的承銷費(fèi)。那些在監(jiān)管相對(duì)寬松的場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但又希望登陸紐交所或納斯達(dá)克交易所的公司們也會(huì)選擇直接上市。

需要指出的是，由于沒有承銷商來支撐股價(jià)，直接上市的公司股票在上市后下跌的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大?！度A爾街日?qǐng)?bào)》在分析中也稱，如果Spotify直接上市成功且股價(jià)表現(xiàn)良好，其他科技公司可能同樣會(huì)考慮直接上市。據(jù)知情人士透露，Airbnb正在觀望Spotify的表現(xiàn)，以考慮是否選擇直接上市。

順勢(shì)而變 主動(dòng)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)

同樣以擬在今年一季度以“直接上市”方式登陸紐交所的Spotify為例，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管Spotify去年全年收入為50.3億美元，但凈利潤(rùn)卻為負(fù)15億美元。此外，全美估值最高的獨(dú)角獸企業(yè)優(yōu)步（Uber）在2017年第四季度同樣凈虧損約15億美元，2017年全年虧損更是高達(dá)32億美元。

那么，為何巨虧近15億美元的Spotify能在紐交所上市？這源于紐交所長(zhǎng)年以來一直主動(dòng)去適應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策走向和美國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境的變化，適時(shí)調(diào)整交易所上市制度——20世紀(jì)90年代以來，美國(guó)開始大力發(fā)展IT產(chǎn)業(yè)，許多輕資產(chǎn)、前期投入大、虧損的科技類公司無法滿足當(dāng)時(shí)凈利潤(rùn)和凈有形資產(chǎn)的上市標(biāo)準(zhǔn)。

在20年代末期，紐交所開始調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，從過去側(cè)重于公司的盈利能力，轉(zhuǎn)到注重公司成長(zhǎng)。紐交所分別在1995年和1999年兩次調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，在先前“稅前利潤(rùn)”的盈利指標(biāo)基礎(chǔ)上，增加了“調(diào)整后凈利潤(rùn)+市值+收入”和“市值+收入”兩套標(biāo)準(zhǔn)。新標(biāo)準(zhǔn)的引入，消除了折舊、攤銷等因素對(duì)公司盈利的不利影響，以吸引那些因前期投資規(guī)模大、折舊高而達(dá)不到盈利門檻的優(yōu)質(zhì)公司。同時(shí)，紐交所還放松了企業(yè)的盈利限制，對(duì)部分企業(yè)不作盈利要求，僅需滿足市值不低于10億美元，且收入不低于2.5億美元的要求。

同期，納斯達(dá)克也多次調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，增加多種財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)。截至20世紀(jì)90年代末，納斯達(dá)克兩大市場(chǎng)分別有3~4種上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)包含股東權(quán)益、市值、總收入等組合。

進(jìn)入21世紀(jì)，為適應(yīng)形勢(shì)變化，紐交所和納斯達(dá)克更進(jìn)一步放松盈利要求。2008年金融危機(jī)后——2012年4月5日，美國(guó)前總統(tǒng)奧巴馬正式簽署通過《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（JOBS），紐交所和納斯達(dá)克也及時(shí)據(jù)此調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，降低盈利要求，提升了對(duì)中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市服務(wù)力度。例如，去年3月，閱后即焚應(yīng)用SnapChat母公司Snap Inc.之所以能成功登陸紐交所，也是得益于JOBS法——Snap的年收入低于10億美元，但仍能向SEC遞交招股書初稿，并能在正式上市前對(duì)招股書做出必要修改。

“我認(rèn)為不能把納斯達(dá)克和紐交所對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)的修改概括為兩家交易所是為了爭(zhēng)奪上市資源而為。也許一些上市標(biāo)準(zhǔn)的降低會(huì)在一定程度上吸引某些公司來上市，但這不是我們的主要目的，我們的主要目的是順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，去平衡各個(gè)公司，幫助公司更高效發(fā)展，并保護(hù)投資者的利益。”納斯達(dá)克交易所亞太區(qū)主席兼上市服務(wù)部高級(jí)副總裁羅伯特•麥克庫伊對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者說道。

（文中圖片均來自視覺中國(guó)）