ST保千里定增機構(gòu)巨虧80%，除了市場下跌，還有這些陷阱要防范！

2017年12月29日，ST保千里（600074）股票復(fù)牌。在復(fù)牌日至2018年2月9日的30個交易日期間，ST保千里股價有29個交易日全天封死跌停板；公司市值從253.52億元下跌到59.78億元。該事件引起廣大投資者持續(xù)關(guān)注。ST保千里股價下跌如此慘烈使得參與其中的各位投資者苦不堪言，包括參與其限制性股權(quán)激勵的公司高管（“內(nèi)部人士”），以及參與其非公開發(fā)行股份（以下簡稱“定向增發(fā)”）的機構(gòu)投資者。

2016年，ST保千里定向增發(fā)募集資金19.89億元，按2018年2月9日收盤價計算，這部分股份的市值僅為3.28億元。參與此定向增發(fā)的投資者虧損幅度超過80%，實屬罕見。見圖1。

造假導(dǎo)致參與ST保千里定向增發(fā)巨額虧損

專業(yè)的機構(gòu)投資者為何會參與ST保千里的定向增發(fā)？以公開信息為主，結(jié)合與參與ST保千里定向增發(fā)人員的訪談，筆者認為ST保千里定向增發(fā)吸引投資者的原因主要有以下三點。

（一）定向增發(fā)募集資金投資項目（以下簡稱“募投項目”）前景良好，給予投資者較高預(yù)期。（1）根據(jù)定向增發(fā)可行性報告，募投項目的預(yù)期內(nèi)部收益率（稅后）超過20%；（2）募投項目所屬產(chǎn)業(yè)為國家重點支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。見表1。

（二）經(jīng)營業(yè)績良好傳遞給投資者公司發(fā)展態(tài)勢良好的信號。根據(jù)2014年重組時的《盈利補償協(xié)議》，相關(guān)方承諾2015年度、2016 年度及2017年度ST保千里扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.84億元、3.66億元及4.44億元。2015年年報中ST保千里扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為4.37億元，超出承諾53.87%，與2017年承諾業(yè)績相當。另外，2016年一季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長116.34%。

（三）實際控制人參與定向增發(fā)增強投資者信心。2016年，ST保千里以14.86元/股的價格發(fā)行股票1.34億股募集資金19.89億元。其中莊敏先生為ST保千里實際控制人，獲配10%股份且鎖定期為3年。另外，公司以11.30元/股和7.25元/股對公司高管實施了兩次限制性股權(quán)激勵。

參與ST保千里定向增發(fā)的機構(gòu)投資者為何會虧損如此慘重？

以公開信息為主，結(jié)合與參與ST保千里定向增發(fā)人員的訪談，筆者認為ST保千里的造假導(dǎo)致其股價大跌、投資者巨虧。

2017年9月3日，匯豐銀行深圳分行以“有權(quán)隨時單方面取消借款人的授信、有權(quán)隨時要求借款人立即償還相關(guān)貸款”等理由，單方面凍結(jié)了ST保千里存放在平安銀行深圳分行的非公開增發(fā)募集資金7,272.8萬元。此后，ST保千里造假的面紗被一層層揭開。ST保千里的造假具體如下。

（一）重組時通過造假虛增資產(chǎn)。2017年7月證監(jiān)會公布調(diào)查結(jié)果：莊敏及其一致行動人在借殼上市時，向評估機構(gòu)銀信評估提供了四份虛假協(xié)議及含有虛假附件的五份協(xié)議。同時，莊敏通過偽造這九份協(xié)議虛增2.7億估值。

按重組時的發(fā)行價格2.12元/股計算，這部分虛增資產(chǎn)將會導(dǎo)致借殼方增加1.27億股份。按莊敏占新增股份的比例為61.88%計算，虛增資產(chǎn)將會導(dǎo)致莊敏虛增股份0.79億股。這部分股份可以被質(zhì)押變成銀行貸款。

（二）對外投資、擔(dān)保造假。據(jù)證監(jiān)會調(diào)查，ST保千里原實際控制人莊敏涉嫌通過控制投資標的轉(zhuǎn)讓方收款銀行賬戶的方式實際控制銀行賬戶內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項，涉嫌通過介紹第三方與投資標的簽署業(yè)務(wù)合同的方式將增資款項轉(zhuǎn)出，涉嫌以對外投資收購資產(chǎn)的方式侵占上市公司利益的情形。

根據(jù)梳理，ST保千里近兩年發(fā)生多起對外投資項目，其中九筆大額對外投資合計32.7億元。而且，對外投資的公司除柳州延龍和小豆科技正常經(jīng)營外，其他均處于半停頓狀態(tài)。另外，涉嫌違規(guī)擔(dān)保余額約6.52億元。這些巨額資金都有可能進入莊敏控制的賬戶。

（三）財務(wù)造假。（1）據(jù)ST保千里公告，截止2017年11月31日公司賬上應(yīng)收賬款余額約25.66億元存在造假可能。如此，公司將面臨巨額計提和公司收入、利潤造假被揭露。（2）ST保千里2015年扣非后凈利潤增長35.60%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負173.55%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流是檢驗公司經(jīng)營利潤的試金石，可知其財務(wù)數(shù)據(jù)存在造假的可能。

ST保千里的造假面紗逐步揭開之后，其凈資產(chǎn)將面臨大幅度減值，所以其股價暴跌。2017年11月30日，ST保千里未經(jīng)審計總資產(chǎn) 105.04億元，其中涉及造假或者違規(guī)的對外投資32.75億元，應(yīng)收賬款余額約25.66億元，對外擔(dān)保金額合計約為6.52億元，這些違規(guī)都會導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減值，外加對外債務(wù)本金43.95億元，所以，公司的凈資產(chǎn)所剩不多。

另外，投資者參與ST保千里定向增發(fā)的理由都爆發(fā)了風(fēng)險。（1）募集資金投向募投項目有限；（2）公司2017年可能虧損且額度無法確定，以及可能通過應(yīng)收賬款造假虛增收入、利潤等；（3）公司高管也是受害者。實際控制人參與定向增發(fā)所用的資金僅占其獲得資金的極少一部分，而且參與定向增發(fā)獲得股份可以被質(zhì)押換取借款和投入的資金同時通過投資轉(zhuǎn)移流向其控制的賬戶。

筆者給莊敏算了一筆賬，其掌控的資金可能超過50億元。（1）截止2018年2月9日，莊敏持有公司85486萬股限售流通股，已累計質(zhì)押股份84035萬股，股權(quán)質(zhì)押率達到98.30%。另外，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押之時ST保千里股價推算，在股權(quán)質(zhì)押時莊敏的股權(quán)總市值超過100億元，如此，保守估計莊敏可以借到40億元。遺憾的是這部分股權(quán)當前市值僅剩20.59億元。（2）公司涉嫌違規(guī)對外投資32.7億，擔(dān)保6.52億合計39.22億元，其中部分可能會流向莊敏控制的賬戶。（3）實際控制人參與定向增發(fā)花費1.99億元。根據(jù)（1）、（2）和（3）計算，莊敏掌控的資金可能超過50億元。

定向增發(fā)虧損并不稀奇

ST保千里并不“孤單”，定向增發(fā)虧損路上有一群“兄弟”。曾經(jīng)投資者對參與定向增發(fā)趨之若鶩，因為這大概率會賺錢。原因在于他們相對二級市場的投資者占盡優(yōu)勢：參與定向增發(fā)的投資者能夠以比二級市場低的價格獲得上市公司股份，有時可能是市場價格的4折、5折；這些投資者能夠與上市公司各個層面的人員進行深入溝通，尤其是管理層，從而可以更加了解上市公司；這些投資者甚至可以給上市公司的發(fā)展建言獻策，從而使上市公司的發(fā)展出現(xiàn)有利于自己的局面；參與定向增發(fā)的投資者大多是市場專業(yè)人士。

然而，根據(jù)中國上市公司研究院（以下簡稱“上研院”）統(tǒng)計，近幾年參與定向增發(fā)盈利并不是大概率事件。2014年-2018年實施的定向增發(fā)一年內(nèi)破發(fā)的概率分別為26.67%、35.19%、59.55%、64.76%、58.62%。另外，定向增發(fā)解禁日期在2017年7月1日之后的個股中股價相對發(fā)行價下跌的個股有972家，虧損概率為46.55%。

而與ST保千里一樣，在定向增發(fā)路產(chǎn)生巨額虧損的也有一幫“兄弟”。以定向增發(fā)發(fā)行日期為2016年5月1日至2018年2月9日，有股份解禁日期為2017年7月1日之后的定向增發(fā)股為樣本。計算樣本股2018年2月9日的收盤價與定向增發(fā)發(fā)行價之間的漲跌幅后，筆者發(fā)現(xiàn)跌幅超過30%的個股有318家，跌幅超過50%的也不少見，有74家。所以，ST保千里定向增發(fā)的巨虧不是一個孤例。見表2。

資料來源：IFIND,中國上市公司研究院

事實上，造假只是導(dǎo)致參與定向增發(fā)虧損的原因之一。根據(jù)對政策法規(guī)的研究、數(shù)據(jù)的梳理、個案的分析，以及與定向增發(fā)專業(yè)人士和投行人士的訪談，筆者認為導(dǎo)致定向增發(fā)虧損，除市場運行規(guī)律外，主要原因還有兩個，包括政策變化和公司變化。

2015年之后，為了保護中小投資者利益，遏制不合理套利，打擊炒作和操縱股價，維護資本市場健康發(fā)展，證監(jiān)會從嚴監(jiān)管，對一系列法律法規(guī)進行了修改，涉及與定向增發(fā)的政策變化有以下三點。

（一）2017年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡稱“新規(guī)”）。新規(guī)取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定，明確定價基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。在此政策之下，投資者參與定向增發(fā)的不合理套利得到有效遏制。

可以將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日時，定向增發(fā)日的股價往往大幅度高于定向增發(fā)發(fā)行價格。根據(jù)以往經(jīng)驗，僅一則定向增發(fā)公告就可能讓上市公司的股價出現(xiàn)1-2個漲停。新規(guī)之后，市場環(huán)境更加理性，而且定向增發(fā)日與定向增發(fā)定價基準日之間已無時間差，所以投資者以較低的折扣獲取上市公司股份已不太可能。事實上，根據(jù)上研院統(tǒng)計，定向增發(fā)發(fā)行價的折扣在逐漸下降，其中2015年為牛市，當年定向增發(fā)公告日到定向增發(fā)發(fā)行日之間上市公司股價漲幅較大。見圖2。

（二）2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》〔2017〕9號（以下簡稱“減持新規(guī)”）。減持新規(guī)有以下幾點：（1）減持新規(guī)第四條，持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個月內(nèi)，減持數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。（2）減持新規(guī)第五條，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。

在減持新規(guī)之下，參與定向增發(fā)的投資者通過集中競價方式減持股份將不再那么容易；即使通過大宗交易方式減持，仍將面臨持有股份超過2%和大宗交易獲得股份需鎖定6個月導(dǎo)致受讓方減少。

（三）從嚴監(jiān)管、從嚴執(zhí)法下定向增發(fā)獲利難度加大。以往高送轉(zhuǎn)等概念炒作以及操縱股價，都能使得上市公司股價短期內(nèi)大幅上漲，給包括定向增發(fā)在內(nèi)的投資者獲利了結(jié)的機會。從嚴監(jiān)管之后，監(jiān)管層對打擊概念炒作的態(tài)度堅決。2017年4月8日，證監(jiān)會主席劉士余痛批“10送30”高送轉(zhuǎn)方案全世界罕見，必須列入重點監(jiān)管范圍。另外，上市公司股價異動也將會受到重點監(jiān)管，所以概念炒作得到有效遏制。2017年，證監(jiān)會辦結(jié)立案案件335起，同比增加43%。可見，操縱股價受到嚴厲打擊。如此一來，參與定向增發(fā)的投資者很難給上市公司管理層建言獻策，使得公司經(jīng)營管理或者股價走勢朝有利于他的方向發(fā)展。

除政策變化以外，另一個決定參與定向增發(fā)投資者能否獲利的因素是上市公司內(nèi)在價值的變化。一旦上市公司內(nèi)在價值發(fā)生差的變化，上市公司股價將下跌從而導(dǎo)致參與定向增發(fā)的投資者虧損。上市公司內(nèi)在價值變化導(dǎo)致參與定向增發(fā)虧損的原因主要有以下兩點。

（一）上市公司造假被揭露。在嚴監(jiān)管下上市公司違規(guī)事件被逐漸揭露和查處。根據(jù)上研院統(tǒng)計，2014年-2017年上市公司公告違規(guī)事件分別為117件，212件，279件，368件。另外，截止2018年2月9日，2018年年內(nèi)上市公司公告違規(guī)事件已有48次。造假一旦被揭露，上市公司股價往往應(yīng)聲下跌，參與這些上市公司定向增發(fā)的投資者有可能面臨虧損。典型案例ST保千里（600074），詳情見上文。

（二）經(jīng)營管理不達預(yù)期。除上市公司原有主營業(yè)務(wù)經(jīng)營管理不達預(yù)期，例如公司所屬行業(yè)進入寒冬、公司管理不善、公司遭受意外風(fēng)險等之外，定向增發(fā)募投項目不達預(yù)期主要有以下兩點。

（1）通過定向增發(fā)獲得的資產(chǎn)不達預(yù)期。根據(jù)上研院統(tǒng)計，2014年-2018年，支付對價、收購資產(chǎn)、借殼上市的定向增發(fā)共1520起，占所有定向增發(fā)的比例為56.70%。這些上市公司或多或少都存在商譽，因為定向增發(fā)購買標的的成本與這些標的的凈資產(chǎn)公允價值存在差額，也就是所謂的商譽。既然是商譽，那么未來就存在減值風(fēng)險，因為收購標的的業(yè)績承諾可能低于預(yù)期，而且業(yè)績承諾期過后業(yè)績變臉的概率更大。

根據(jù)上研院統(tǒng)計，2014年-2017年A股的商譽總值大幅度增加，以及2014年、2015年定向增發(fā)收購的標的三年業(yè)績承諾期已過。另外，美國股票市場2012年-2016年平均商譽減值率約為2.2%，明顯高于A股市場的商譽減值率。所以未來A股市場的商譽減值總值不僅會增加，而且比例也會提高。見表3。

商譽減值典型案例有藍色光標（300058）。公司2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，在2012年-2015年合計完成51項并購交易，其中不少標的發(fā)生商譽減值。如：與博杰廣告對賭協(xié)議中的2015年業(yè)績承諾并沒有實現(xiàn)從而導(dǎo)致公司巨額商譽減值。事實上，公司股價在2015年年達到高點之后，最大跌幅達到80%。（2）融資項目經(jīng)營管理不達預(yù)期。很多定向增發(fā)募投的項目為前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目。既然是創(chuàng)新、是轉(zhuǎn)型，那就有風(fēng)險，所以募投項目失敗并不奇怪。另外，很多定向增發(fā)募投項目因為行業(yè)變化或者資源配置低于預(yù)期不得不停止、變更、推遲。

融資項目不達預(yù)期的典型案例有麥捷科技（300319）?；贚TCC基板的終端射頻聲表濾波器（SAW）封裝工藝開發(fā)與生產(chǎn)項目為公司募投項目，屬于通信5G行業(yè)。最終因為資源配置低于預(yù)期把達產(chǎn)日期從2017年12月31日推遲到2018年12月31日。

筆者分析了定向增發(fā)虧損的案例，總結(jié)了定向增發(fā)虧損的原因后給投資者參與定向增發(fā)提供以下參考建議：（1）投資者以往通過市場套利，炒作甚至操縱股價為參與定向增發(fā)獲利的思路要改變。在從嚴監(jiān)管下，這些脫離上市公司基本面獲利的機會越來越少；（2）參與上市公司定向增發(fā)時，投資者一定要嚴把造假關(guān)，尤其是財務(wù)造假。投資者對相關(guān)合同、財務(wù)數(shù)據(jù)等不僅僅要賬面核查，還要實地核實；（3）對于創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型到新興產(chǎn)業(yè)的定向增發(fā)項目，投資者要衡量自身風(fēng)險承擔(dān)能力參與其中；（4）對于通過定向增發(fā)或者其它方式并購項目較多的上市公司，投資者要對其定向增發(fā)多保持一份警惕，因為商譽減值風(fēng)險大。

來源：e公司官微微信公眾號（ID：lianhuacaijing） 記者：上研院 洪新星