新三板市場制度建設提速 流動性問題待解

一系列動向都在預示著新三板的改革已經(jīng)為時不遠了。

先有全國股轉系統(tǒng)公司監(jiān)事長鄧映翎透露新三板改革動向，后有各市場參與主體對集合競價轉讓和盤后大宗交易業(yè)務進行測試，市場期盼已久的政策紅利有望快速落地。

市場人士預期，困擾市場發(fā)展的流動性問題、“三類股東”問題能夠在此輪改革中得到解決。隨著監(jiān)管層對阻礙新三板市場發(fā)展的困境認知達成共識，市場信心不足的局面將得到扭轉。

新三板的發(fā)展與困局

過去的五年間，新三板市場完成了量的積累。截至目前，新三板掛牌公司達到了11632家，行業(yè)從初期12個行業(yè)門類到現(xiàn)在已經(jīng)覆蓋了全部的行業(yè)門類，地域覆蓋了境內(nèi)所有的省城。

全國股轉公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板以包容性的理念設置企業(yè)掛牌準入條件，基于中小微企業(yè)的需求設置了小額、快速、靈活多元的持續(xù)靈活機制，同時，構建了市場化的機制，為適應多元化的公司需求提供了多種交易方式，也契合了中小微企業(yè)和投資人的特點需求。

一個值得注意的數(shù)字是，約五年時間，新三板股權融資約3900多億元，涉及6000家企業(yè)，平均每家單次融資額度在4500萬元左右，一批處于研發(fā)階段尚未盈利的企業(yè)在新三板獲得了融資機會，這讓中小微企業(yè)股票發(fā)行交易通過這個市場找到了價格之錨。

新三板還完成了市場制度體系、基層設施的構建，從做市商制度到分層機制，從上線運行了獨立的交易結算系統(tǒng)和監(jiān)察系統(tǒng)、業(yè)務支持平臺等基本基礎設施，到通過并購重組等市場化手段助推企業(yè)轉型升級，新三板為大量有融資需求的中小微企業(yè)提供了融資渠道，堅定地成長為多層次資本市場的“塔基”。

然而，經(jīng)過第一波投資熱潮后，新三板流動性不足的特征凸顯。交易機制不夠完善導致市場流動性不足；分層之后進一步的制度供給未及時跟上導致市場信心流失；契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等“三類股東”阻礙了企業(yè)的IPO之路。

銀河證券分析師孫建波表示，2015年監(jiān)管層推出做市轉讓制度，其初衷是為了提高市場的活躍程度，增加其流動性。然而目前市場存在的問題，是掛牌公司一方面希望提高股份的流動性，但另一方面卻又為了控制股東人數(shù)、股權結構，限制“三類股東”進入，為今后IPO上市或者并購提供方便而不愿意通過做市轉讓股份。此外，針對目前新三板的大宗交易平臺缺失，通過做市交易并購必然引起股價大幅波動，影響交易對價，在這樣的背景下，由做市轉讓變?yōu)閰f(xié)議轉讓就成為上市前的“維穩(wěn)”手段。

僅2017年11月以來，做市轉讓公司數(shù)量就減少了20余家。做市商的做市積極性不高，按照有關規(guī)定，做市商需要持有所服務的掛牌公司的一定比例的股份，由于市場行情不佳，不少做市商所持股份虧損，如此情形，自然對做市業(yè)務不感興趣。

11月中旬至今，做市指數(shù)始終在千點徘徊。

同時，新三板分層自去年推出以來，并無更加細化的制度設計，被市場稱之為“搭好了分層的臺子，但并未唱好分層的大戲”。中信證券董事總經(jīng)理葉新認為，新三板市場分層管理的意義在于滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時有效降低投資者的信息收集成本，并不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”、“優(yōu)與次”，而是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供相適應的資本市場平臺，需要在現(xiàn)有分層機制的基礎上進行更加細化的制度安排。

改革方向呼之欲出

鄧映翎近日在公開場合透露，交易機制、分層方案以及三類股東問題的解決，終于得到了管理層的統(tǒng)一認知。同時伴隨著的還有全國股轉系統(tǒng)與中國結算、深圳證券通信有限公司，以及各主辦券商、做市商、信息商、基金公司、托管行等單位，就集合競價轉讓業(yè)務和盤后大宗交易進行全網(wǎng)測試。市場解讀為“新三板流動性一攬子解決方案有望出臺”。

證監(jiān)會主席劉士余曾表示，新三板發(fā)揮著“苗圃”和“土壤”的功能，讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放。

這一次，新三板企業(yè)迎來了可能綻放的機會。市場預期，最快落地的政策紅利可能來自于“三類股東”和交易制度改革。

“三類股東”是指管理人以“契約型私募基金”、“信托計劃”、“資產(chǎn)管理計劃”方式持有企業(yè)股份。目前參與新三板的機構投資者有40多萬家，其中“三類股東”約占8%，他們投資了788家創(chuàng)新層公司和1117家基礎層公司。目前“三類股東”的尷尬就在于，在新三板市場上是合格投資者，在IPO審核階段是被嚴格管控者，在IPO發(fā)行成功后的主板市場上又是被允許的合格投資者。

同一投資主體在不同的階段遭遇不同的待遇，讓不少擬IPO的掛牌企業(yè)不知所措。“解決三類股東問題在技術方面難度并不大，主要在于多層次資本市場體系銜接上需要協(xié)調。”東北證券新三板研究總監(jiān)付立春表示，應更在意這類股東的經(jīng)營可持續(xù)性、規(guī)范性以及成長性等實質性問題，唯有此，三類股東對新三板企業(yè)的IPO影響自然會弱化。

而交易制度方面，有市場人士預計會引入大宗交易與集合競價制度。付立春認為，為了防止集中的大宗拋售對市場造成較大沖擊，盤后大宗轉讓平臺的推出需求越發(fā)迫切，可以借鑒滬深交易所的大宗轉讓機制，引入新三板大宗交易平臺，將使得大額資金投資有一個退出端口。在疏導退出渠道、緩解大量拋壓的同時，引導新進機構投資者等長線資金入場，有助于完善新三板整個投資鏈條，促進市場活躍度。另外，還需設限防止大股東通過大宗交易涉嫌利益輸送等不規(guī)范行為。

“主板主要采用連續(xù)競價交易，由投資人自主定價，主板大多是傳統(tǒng)企業(yè)，比較容易估值，而新三板多是高科技初創(chuàng)型企業(yè)，估值相對更難。”付立春指出，未來新三板應該形成以做市商為主、集合競價為輔的交易制度。

證券時報記者 程丹