李迅雷：預(yù)計2018年商品房銷量將出現(xiàn)負增長 租賃住房制度將進一步做實

圖片來源：視覺中國

隨著調(diào)控政策的持續(xù)，房價總體會呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降走勢，故2018年樓市將相對疲弱，預(yù)計在2017年商品房銷量創(chuàng)下歷史新高后，2018年銷量將出現(xiàn)負增長。在防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線思維下，房產(chǎn)稅出臺的概率仍不大，2018年不大可能進入人大立法程序。

未來房地產(chǎn)調(diào)控的目標，一是平穩(wěn)房價，住有所居；二是多渠道提高住房供給。一二線仍有大量住房剛需尚未滿足，三四線仍有大量的棚戶區(qū)需要改造，許多農(nóng)業(yè)人口還有進城購房需求，在一定程度上可推動房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，同時也適度拉動總需求。

預(yù)計租賃住房制度將進一步做實，如選取一二線土地財政依賴度低的城市試點，一二線城市總體住宅供地面積有望提升，隨著決策層開始大力推動房地產(chǎn)供給側(cè)改革，一是占比30%以上的租賃住房建設(shè)得以保證，二是正常商品住宅土地供應(yīng)力度值得期待，從而繼續(xù)拉動一二線房地產(chǎn)投資。

持續(xù)的棚改貨幣化安置支撐三四線樓市，未來3年每年仍能帶來2.3億平米的去庫存規(guī)模，從而為三四線樓市平穩(wěn)提供有效支撐。

2016年13個省份人口處于凈流入狀態(tài)（遷入人口大于遷出人口），隨著人口逆流現(xiàn)象的延續(xù)，2018年房地產(chǎn)投資機會的把握上，重點要尋找三四線中的強者：看好珠三角、長三角，京津冀相對乏力。

過去5年，浙江、福建、四川、貴州、河南、江西、安徽七省的三四線人口凈流入逐步擴大，其中浙閩川皖的三四線已經(jīng)呈現(xiàn)人口凈流入更為明顯，浙江、廣東和福建這三個民營經(jīng)濟發(fā)達的省份，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展能夠吸引更多的外來人口。在長三角各省中，也出現(xiàn)了分化現(xiàn)象，如江蘇是人口老齡化最嚴重的省份，人口出現(xiàn)凈流出，浙江則新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展興旺，人口凈流入。

2017年春節(jié)前北京遷出人口占比靠前的五個省份分別是河北、河南、山東、山西、天津，其中除了河南之外，其余四省5年來人口流出并未出現(xiàn)改善，京津冀整一片區(qū)都出現(xiàn)了人口流失，因此，相對不看好京津冀的樓市。

穩(wěn)房價就是穩(wěn)經(jīng)濟：樓市調(diào)控將更加精準化

房地產(chǎn)一向是政府穩(wěn)經(jīng)濟的利器，但又是一把雙刃劍。一二線城市的高房價和三四線城市的高庫存，以及房企和居民杠桿率的高企，仿若高懸的達摩克利斯之劍，成為經(jīng)濟運行的隱患。

自2016年第四季度以來，政府出臺了更加精細化的調(diào)控政策，并初見成效。針對一二線房價已處高位的困境，從需求層面著手的政策，即限購限貸的冰凍之術(shù)，基本遏制住了房價上漲的勢頭。在供給端，通過實行差異化的信貸政策，推動三四線城市的房地產(chǎn)庫存持續(xù)走低。

前期財政強刺激對總需求的拉動效應(yīng)正在逐漸減弱，基建投資增長乏力，制造業(yè)投資動力不足，經(jīng)濟下行壓力逐漸增大。供給側(cè)改革的持續(xù)推進，也需要總需求擴張政策予以配合。

向前看，經(jīng)濟增速底線尚存。2020年GDP翻番是十三五規(guī)劃經(jīng)濟增長的底線，未來三年GDP增速維持6.3%以上是必然之舉。房地產(chǎn)調(diào)控的政策定力面臨較大的挑戰(zhàn)。我們還會像過去很多次那樣，為了經(jīng)濟增長，放松房地產(chǎn)調(diào)控嗎？

這次答案或許不一樣，整體的房地產(chǎn)調(diào)控思路已經(jīng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。以前房地產(chǎn)調(diào)控多從需求側(cè)入手，之后將更加注重從供給端著力。十九大報告強調(diào)，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”，指明了房地產(chǎn)供給側(cè)改革的總方向。

未來房地產(chǎn)調(diào)控的目標，一是平穩(wěn)房價，住有所居；二是多渠道提高住房供給。一二線仍有大量住房剛需尚未滿足，三四線仍有大量的棚戶區(qū)需要改造，許多農(nóng)民還有進城需求，推動房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的同時，也拉動了總需求。

一、租賃住房制度將進一步做實：拉動一二線房地產(chǎn)投資

1、選取一二線土地財政依賴度低的城市試點

一二線大部分城市土地財政的依賴度較低，為政府加大土地供給力度提供足夠空間。一直以來，國家在一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控過程中，更多地是調(diào)控房地產(chǎn)需求端，限購限貸以及提高交易費用，很少從房地產(chǎn)供給端入手。這其中一個非常重要的原因，就是地方政府對土地財政的嚴重依賴。所以，當(dāng)面包貴了，不是去多產(chǎn)面粉，而是去限購面包。供需緊張背景下，房價自然不斷攀升。

去年以來房地產(chǎn)調(diào)控的一個重要特點，就是開始從供給端發(fā)力，從土地供給入手，發(fā)展租賃住房市場。

2016年6月，國務(wù)院出臺了推動購租并舉的相關(guān)政策，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》（國辦發(fā)〔2016〕39號），提出了發(fā)展住房租賃市場的總體思路。今年7月，住建部等九部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》，鼓勵各地通過新增用地建設(shè)租賃住房，優(yōu)先面向公租房保障對象和新市民供應(yīng)；并指出超大城市、特大城市可開展利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點工作。選取了廣州、深圳、南京、杭州、廈門、武漢、成都、沈陽、合肥、鄭州、佛山、肇慶等12個城市作為首批開展住房租賃試點。

住建部等九部門聯(lián)合發(fā)文后，各個試點城市出臺了相應(yīng)的配套政策，重點是豐富了土地供應(yīng)的渠道，提高了供地力度。北京市在其2017-2021住宅用地供應(yīng)計劃中，提出要在未來五年供應(yīng)住宅用地6000公頃，其中集體建設(shè)用地1000公頃，以保障建設(shè)住房150萬套，其中產(chǎn)權(quán)類住房100萬套，租賃住房50萬套。上海“十三五”期間，住房用地供應(yīng)5500公頃，較“十二五”增加20%，其中，租賃住房用地1700公頃；租賃住房供應(yīng)約70萬套，占新增市場化住房總套數(shù)超過60%。杭州提出，未來三年，新增租賃住房總量占新增商品住房總量的30%；將租賃住房用地供應(yīng)納入年度土地供應(yīng)計劃。

一線和準一線城市，房價的一半以上，是以土地出讓金和房地產(chǎn)相關(guān)稅費的形式轉(zhuǎn)移給了政府。這些城市大多數(shù)對土地財政依賴度較低，若要讓利供應(yīng)租賃用地，其實就是政府將來自土地出讓金和相關(guān)稅費的收益轉(zhuǎn)移給老百姓。這種模式的房地產(chǎn)供給側(cè)改革，不僅能夠解決夾心層的住房問題，而且這個過程中，居民、企業(yè)都沒有加杠桿。以上海和杭州為例，9月14日，上海最新出讓的一塊租賃住房用地樓面價6750元，僅為周邊二手房價格的十分之一左右。最新拍出杭州住房租賃用地，其樓面價5049元/平方米，僅為周邊二手房價格的七分之一左右。

但是，在轉(zhuǎn)移利益的意愿方面，地方政府各有不同，這體現(xiàn)在租賃用地供給的方式上。第一，單獨供應(yīng)的租賃住房用地，以及村集體留用地上建設(shè)租賃住房，政府往外轉(zhuǎn)移的利益最大。第二，配建公共租賃住房，即以招標、拍賣、掛牌方式出讓商品住房用地，當(dāng)土地溢價率超過一定比例后，由競價轉(zhuǎn)為競自持租賃住房面積。這種模式轉(zhuǎn)移的利益較小，因為開發(fā)商最終會將自持租賃住房方面的損失，通過提高可售商品房的價格來獲得補償。目前京滬和十二個試點城市在推廣租賃住房政策時，大部分是同時使用這兩種租賃供地方式，當(dāng)然也有個別城市僅使用第二種方式，例如廣州。

來源：Wind，各省市財政局網(wǎng)站，中泰證券研究所

注：浙江省、遼寧省和安徽省的省級數(shù)據(jù)年份分別為2015、2015和2012；肇慶市級政府性基金數(shù)據(jù)不可得。

2、一二線城市總體住宅供地面積有望提升

租賃住房政策的推出，從供給和需求兩方面都會影響房地產(chǎn)市場。

從供給層面來看，租賃住房擠占了很大一部分普通商品房供給。目前租賃住房分兩檔，第一檔是一線城市，以上海作為標準，租賃占新增的60%；第二檔是二線城市，以杭州作為標準，租賃占新增30%。

從需求層面來看，租賃住房政策會改變房地產(chǎn)需求的結(jié)構(gòu)。以前是房地產(chǎn)銷售好，然后拉動房地產(chǎn)投資。而現(xiàn)在房地產(chǎn)的需求分為了兩部分，一部分是剛性的租賃住房需求，另一部分是普通的商品房需求。

在這一背景下，對供給端首當(dāng)其沖的影響，就是總體住宅供地面積有望提升。雖然租賃住房面積擠占了部分商品住宅用地，但考慮到以前政府出于對土地財政的依賴，房價高漲之時，在土地供應(yīng)方面非但沒有雪中送炭，而是火上澆油，為了不出拍出高房價，反而干脆不供地了。例如，2012-2016年期間，北京市計劃供應(yīng)商品住宅用地4300公頃，實際只供應(yīng)了2452公頃，尤其是在房價快速上漲的2015-2016年，合計只供應(yīng)了485公頃，只占原計劃供應(yīng)量的30%。但是，政府會盡力保障涉及民生的住房供給。例如，2012-2016年期間，北京市保障性安居工程的3100公頃的供地計劃接近全部完成。

因此，隨著決策層開始大力推動房地產(chǎn)供給側(cè)改革，一是占比30%以上的租賃住房建設(shè)得以保證，二是正常商品住宅土地供應(yīng)力度值得期待。

同時，政府也正在多渠道保證住宅用地供應(yīng)。今年4月住建部就發(fā)文稱，各地要根據(jù)商品住房庫存消化周期，適時調(diào)整住宅用地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時序，對消化周期在36個月以上的，應(yīng)停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。

這一趨勢已經(jīng)在今年以來北京的土地市場有所顯現(xiàn)，今年以來已供應(yīng)宅地62宗，而去年全年僅供應(yīng)17宗。央行發(fā)布的《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》就曾提到，“從完善財稅制度、改進土地占補平衡等方面入手，從供給端解決房地產(chǎn)供需錯配問題，構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制。”

二、持續(xù)的棚改貨幣化安置支撐三四線樓市

年初以來，三四線樓市成交持續(xù)超預(yù)期，不可否認，棚改貨幣化安置比例提升是背后重要推手。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2016年全國棚改貨幣化安置比例達到48.5%，兩年提升近40個百分點，帶動2016年商品房去庫存2.5億平米，占全年銷量的16%。從全國各省情況來看，貨幣化安置對商品房銷量貢獻較大的省份多為西北、中部、東北等人口凈流出、經(jīng)濟欠發(fā)達的地區(qū)。

在今年5月召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，國家確定了未來3年棚改的目標，2018至2020年再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，我們按照2017-2020年55%左右的棚改貨幣化安置比例、套均85平的假設(shè)測算，未來3年每年仍能帶來2.3億平米的去庫存規(guī)模，從而為三四線樓市平穩(wěn)提供有效支撐。

尋找三四線中的強者：來自局部“人口繁榮”的證據(jù)

過去幾年，回歸一二線似乎已經(jīng)成為絕大多數(shù)房企的共識，而三四線留給市場的刻板印象就是人口流出、需求不足，但從近兩年京滬人口負增長、農(nóng)民工回流等現(xiàn)象來看，我們不禁要問，三四線整體真的是一片死寂嗎？局部是否存在超預(yù)期的亮點呢？除了棚改貨幣化安置帶來的變相放水和一二線溢出效應(yīng)之外，三四線難道一點內(nèi)生需求支撐都沒有嗎？讓我們先從省級層面的人口流動變化開始分析。

一．欠發(fā)達地區(qū)出現(xiàn)人口回流

人口增長分為自然增長和流動增長（機械增長），自然增長是出生人口減去死亡人口，流動增長是遷入人口減去遷出人口。從中期來看，人口的流動增長對一個城市或區(qū)域更為關(guān)鍵。根據(jù)各省統(tǒng)計公報，計算出各省常住人口的流動增長率，發(fā)現(xiàn)自2012至2016年以來，15個省份人口流動增長率在擴大，除河南、江西外，2016年13個省份人口處于凈流入狀態(tài)（遷入人口大于遷出人口），15個省份大致可分為三類：

第一類是民營經(jīng)濟相對發(fā)達的華東、華南省份，以浙江、福建、廣東為代表；第二類是傳統(tǒng)的打工人口輸出大省，以西南的川黔、中部的鄂皖為代表；第三類是受到國家政策重點扶持的邊疆大省，西藏、新疆、內(nèi)蒙古。

二、從人口流向看樓市：

看好珠三角、長三角，京津冀相對乏力

1.京津冀：出現(xiàn)整一片區(qū)人口流失

從上述計算的數(shù)據(jù)來看，東北、西北（除陜西、新疆）、華北區(qū)域（除內(nèi)蒙古）的絕大多數(shù)省市5年來均呈現(xiàn)人口流出擴大的態(tài)勢，在這些城市中，略超預(yù)期的是天津。作為京津冀城市圈中規(guī)模排名第二的城市，天津并未能有效吸納從北京流出的人口，自身人口凈流入規(guī)模逐年遞減，且周邊的河北、山東人口也是呈現(xiàn)小幅凈流出。根據(jù)百度大數(shù)據(jù)的《2017年春運遷徙總結(jié)報告》，2017年春節(jié)前北京遷出人口占比靠前的五個省份分別是河北、河南、山東、山西、天津，其中除了河南之外，其余四省5年來人口流出并未出現(xiàn)改善，京津冀整一片區(qū)都出現(xiàn)了人口流失。

2.長三角：人口從上海向周邊的浙江、安徽、江西等省擴散

和北京一樣，上海近5年來人口凈流入規(guī)模亦在不斷縮小，在2015年首次出現(xiàn)人口凈流出。但與京津冀不同的是，長三角人口成功實現(xiàn)了從核心城市向周邊的擴散，上海人口流入來源前五大省中的浙江、安徽、江西等近年來均出現(xiàn)了人口回流，這些省份相對較好的人口消化和吸附能力側(cè)面反映了長三角發(fā)展相對均衡的區(qū)域經(jīng)濟。

3.珠三角：核心城市及周邊人口集聚力不斷強化

根據(jù)百度大數(shù)據(jù)的《2017年春運遷徙總結(jié)報告》提供的數(shù)據(jù)，廣州、深圳17年春節(jié)前遷出人口中，55.7%、45.5%來自省內(nèi)，這意味著穗深約一半的流動人口來自廣東省內(nèi)其他城市的輸出。雖然廣東省并未公布市一級的常住人口遷移數(shù)據(jù)，但每年均披露市一級的戶籍人口遷移數(shù)據(jù)，結(jié)合廣州、深圳等相對寬松的落戶條件，已能夠分析珠三角乃至整個廣東省的人口流動變化。

從戶籍人凈遷移數(shù)據(jù)來看，廣深、佛惠莞的戶籍遷入人口規(guī)模一直在穩(wěn)步增長，并呈現(xiàn)凈遷入狀態(tài)，而廣東其余三四線城市的戶籍遷入人口逐年下降，自2012年以來，基本為凈遷出狀態(tài)。從2016年各市的戶籍人口遷移數(shù)據(jù)來看，除上述5個城市外，僅中山、珠海、清遠為凈遷入，這也表明廣東省的人口繁榮僅限于穗深及其周邊（廣州周邊上的佛山、中山、清遠；深圳周邊上的惠州和穗深之間的珠海、東莞），粵西、粵東、粵北的三四線城市人口仍在流失。

三、三四線中的強者：看好浙閩川皖等省

在分析完具有代表性的三大城市群之后，我們以近5年來人口凈流入或流出出現(xiàn)改善的15個省份為對象（見圖表8），來觀察這些省市的二線及三四線城市的人口流動情況。由于省級人口增長率統(tǒng)一采用常住人口口徑，而各地級市人口增長率口徑參差不齊（杭州、寧波等采用常住人口；廣州、深圳、佛山等采用戶籍人口），為了統(tǒng)一分析，對于省市人口增長口徑一致的河南、江西、浙江、福建、四川、貴州、陜西、安徽采用常住人口凈流入規(guī)模（即流動增長規(guī)模）這一指標，其余8省采用常住人口增速變化分析。

注：由于四川各地級市尚未公布2016年人口明細數(shù)據(jù)，因此四川省的成都和川三線城市采用15年和11-15年的時間計算，特此注明。

從我們的計算分析來看，過去5年，浙江、福建、四川、貴州、河南、江西、安徽七省的三四線人口凈流入逐步擴大，其中浙閩川皖的三四線的人口凈流入更為明顯。再結(jié)合常住人口增速變化這一指標，我們發(fā)現(xiàn)華東的浙閩、西南的川渝黔、中部的豫贛鄂皖等省份5年來的三四線人口增速均在擴大。因此，我們認為華東、西南、中部的三四線城市或迎來中期的“人口繁榮”，具體來看，比如浙江的湖州、金華等；福建的泉州、漳州；四川的綿陽、廣元，安徽的蚌埠等。

來源：中泰研究所（李迅雷金融與投資微信公眾號：lixunlei0722）