張銀銀：從萬達和融創(chuàng)最新財務(wù)審視632億世紀(jì)大交易

張銀銀

沒有人想到，牛氣沖天的萬達竟然以632億元就把自己文旅產(chǎn)業(yè)版圖的數(shù)十個優(yōu)質(zhì)項目給賣了。更難以預(yù)料的是，買家竟然是融創(chuàng)，就是那個買買買停不下來，喜歡抄底的孫宏斌先生。

就在不久前的6月22日，萬達被傳遭遇幾家大金融機構(gòu)拋售債券，相關(guān)股票價格急速墜落，一時引起市場震驚。那么，這筆632億元的交易交割完成后，萬達最新的財務(wù)狀況將會如何？吃進萬達大筆資產(chǎn)后，融創(chuàng)中國的賬本又該怎么書寫？

萬達：回籠資金減少債務(wù)

根據(jù)萬達集團官網(wǎng)的介紹，2016年該集團資產(chǎn)達7961億元，營業(yè)收入2550億元。單說資產(chǎn)多沒有多大參考價值，還得看其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和組成以及債務(wù)情況。

雖然萬達電影是境內(nèi)上市公司，但萬達旗下有商業(yè)、文化、網(wǎng)絡(luò)、金融四大集團。而商業(yè)板塊2016年又從港交所退市了，要全面了解萬達集團的最新資產(chǎn)、負債，其實是有一定困難的。

好在萬達旗下資產(chǎn)規(guī)模最大的大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司曾發(fā)布2017年一季度財務(wù)報表。根據(jù)這份報表，萬達商業(yè)的資產(chǎn)在一季度末為7712.6億元；而在2016年末，該數(shù)據(jù)為7511.5億元。至于負債，一季報為5446億元；而在2016年末，該數(shù)據(jù)為5277.7億元。

如果直接算，截至2017年一季度末，萬達商業(yè)的資產(chǎn)負債率為70.61%，而去年末為70.26%，略有上升。不過需要注意的是，地產(chǎn)公司的預(yù)收款項也算進了債務(wù)，這個數(shù)字2017年一季度末為1368.33億元。換句話說，考慮到如果萬達能如期交貨，萬達商業(yè)的資產(chǎn)負債率實際壓力會比上述數(shù)據(jù)小。

另外值得注意的是，截至2017年一季度末，萬達商業(yè)一年內(nèi)到期的非流動負債為198.97億元，比2016年末的232.70億元實際下降30多億元。

在應(yīng)付債券方面，截至2017年一季度末，萬達商業(yè)為867.19億元，比2016年末的817.41億元增加49.78億元。這或許便是不久前股債風(fēng)波的禍水源頭。

假如萬達、融創(chuàng)此次632億元交易最終完成交割，并將這些錢全部用于萬達商業(yè)還債。不考慮最近幾個月其他變量（實際也不會太大），那么萬達商業(yè)的債務(wù)大概會變成4814.3億元左右。考慮到融創(chuàng)還會承擔(dān)13個文旅城項目現(xiàn)有的全部貸款，那么債務(wù)總額還會減少一些。

但債務(wù)總額具體是多少外界并不知道，所以萬達的資產(chǎn)負債率很難計算，只有等萬達自己發(fā)布數(shù)據(jù)。

此外，萬達還有兩點資產(chǎn)狀況有待核實：其一是13個萬達文旅城當(dāng)中，建好的值多少錢，萬達權(quán)益部分該是多少，目前數(shù)據(jù)并不透明；而在沒建成的當(dāng)中，土地資產(chǎn)價格應(yīng)該怎么計算也有待明確。實際上，除了西雙版納、哈爾濱、南昌萬達文旅城等少數(shù)幾個項目外，大部分文旅城項目都還在建設(shè)之中，甚至部分文旅項目還沒開工。

其二，除了少數(shù)幾個萬達文旅城外，其他文旅城拿地是否完成，目前到底有多少土地。如果不知道土地的總量，就很難對這些土地估值。

但可以確定的是，萬達通過售出資產(chǎn)，回籠資金減少了債務(wù)。而與此同時，資產(chǎn)本身也面臨縮水。

融創(chuàng)：資產(chǎn)債務(wù)同步增加

根據(jù)萬達方面的介紹，萬達現(xiàn)有的土地儲備中，相當(dāng)大一部分是萬達文旅城的土地。如果真是這樣，完成此次交易后，萬達會減少大量的土地儲備。這恐怕不僅是輕資產(chǎn)的問題，而是集團未來還是不是一家以地產(chǎn)為主業(yè)的公司這樣一個重大問題。

有趣的是，這些地萬達當(dāng)初購入的成本應(yīng)該非常低廉。根據(jù)萬達商業(yè)從港交所退市前發(fā)布的最后一份詳細半年報：萬達2016上半年的土地購置成本僅1346元/平方米。

最近幾年，萬達和多個城市的合作越來越緊密，萬達所儲備的土地按照市場實際行情應(yīng)該是越來越值錢。特別是經(jīng)過2016年主要城市核心區(qū)地價的一輪上漲，萬達理論上的賬面盈利可能達到數(shù)百億元甚至是千億元級別。

這么說是融創(chuàng)撿了便宜嗎？并不完全是。畢竟如上文所述，融創(chuàng)一并要承擔(dān)這13個文旅項目的債務(wù)，而這些債務(wù)到底有多少并不完全透明。

要注意到的是，融創(chuàng)當(dāng)前的債務(wù)已經(jīng)不低，而且還會繼續(xù)增加。

按照孫宏斌的說法，此次交易涉及資金完全來自融創(chuàng)自有資金，截至2017年6月30日，該公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。有意思的是，和萬達此前低價拿地的模式有所不同，融創(chuàng)的地很多是靠收購而來。根據(jù)融創(chuàng)中國2016年報，其2016年新增的5394萬平方米土地儲備，68%來自收購，花了約595億元。因為收購成本不低，融創(chuàng)凈資產(chǎn)負債率升至121.5%。

近些年，從綠城、佳兆業(yè)到金科、樂視、萬達……54歲的孫宏斌注定和買買買有緣。雖然不是每一次收購都能如愿，但其求購資產(chǎn)的魄力和雄心也可見一斑。

兩家企業(yè)的積極進取之心

在萬達、融創(chuàng)交易消息發(fā)布后，不少市場人士都認為，融創(chuàng)手中有樂視，而萬達則是影視一條龍，如果萬達和融創(chuàng)聯(lián)姻，甚至把樂視給拿下，萬達文娛產(chǎn)業(yè)將實現(xiàn)從線下大熒幕，到線上小屏，再到家庭中屏的完整產(chǎn)品線。

此前萬達商業(yè)從港交所退市，很大程度與公司謀求回歸A股市場有關(guān)，而樂視網(wǎng)又是一家A股上市公司。如果真的能實現(xiàn)這一美好愿望，萬達商業(yè)乃至整個萬達集團資產(chǎn)負債率確實有可能大大下降，且更容易獲得高估值。

此前王健林也曾公開表示，進一步的輕資產(chǎn)化有助于萬達商業(yè)盡快回歸A股市場。考慮到目前房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯狀態(tài)，萬達商業(yè)多半并不希望被劃入房地產(chǎn)板塊。目前，萬達商業(yè)IPO的審核狀態(tài)為“已反饋”。這么說，通過樂視“曲線上市”還真不是沒有可能。

而在融創(chuàng)方面，通過本次交易進一步拿到更多的土地儲備，這不僅能幫助其實現(xiàn)2017年上半年內(nèi)地第七大地產(chǎn)商的目標(biāo)，甚至再進一步都并非沒有可能。

不過話又說回來，融創(chuàng)此前的多次收購一向是命運多舛，但有時候收購不成功也未必是件壞事，畢竟加杠桿的游戲都是有風(fēng)險的。

一切還要看7月31日前融創(chuàng)和萬達是否能如期簽訂詳細協(xié)議，并能否盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。如果沒有第一步，后面的都是空談。

（本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自杠桿游戲）