熊錦秋：并購重組成功關(guān)鍵不在對賭而在整合

熊錦秋

近日，新華醫(yī)療收到上海證券交易所下發(fā)的《關(guān)于對山東新華醫(yī)療器械股份有限公司并購資產(chǎn)業(yè)績承諾履行事項的監(jiān)管工作函》。其后新華醫(yī)療回復(fù)上交所稱，對于隋涌等9名重組交易方的2016年度業(yè)績補償款的追償，公司已提起訴訟。筆者認為，當前并購重組對賭協(xié)議的規(guī)則存在一定缺陷，需要規(guī)范和完善并購重組程序。

2014年新華醫(yī)療與隋涌等簽署《購買資產(chǎn)協(xié)議》，新華醫(yī)療通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購買英德公司85%股權(quán)（其中以現(xiàn)金方式購買34%股權(quán)）。隋涌等簽署了《利潤補償協(xié)議》，承諾英德公司2014至2017年凈利潤分別不低于3800萬元、4280萬元、4580萬元、4680萬元。

2015年度，英德公司未達業(yè)績承諾，新華醫(yī)療訴諸法院向交易對手追討業(yè)績補償并取得勝訴，但仍有幾個交易對手未履行補償，只能等待法院強制執(zhí)行。2016年度英德公司業(yè)績也未達預(yù)期，新華醫(yī)療再次向法院提起訴訟，追討業(yè)績補償。

據(jù)稱，交易對手之所以沒有履行業(yè)績補償承諾，原因包括“新華醫(yī)療的股份市值縮水較大，受個人財力所限，向新華醫(yī)療償還業(yè)績補償款已經(jīng)超出了本人可承受的能力范圍”等。

即使新華醫(yī)療最終能夠?qū)I(yè)績補償全數(shù)追回，上市公司為此也需大費周章，耗費大量人力物力，影響公司業(yè)務(wù)經(jīng)營；而收購資產(chǎn)業(yè)績不佳則是最大隱憂，不僅不能成為新的利潤增長點，反而可能成為上市公司背負的新包袱；交易對手獲得大量股份將來如果在市場拋售，則可能對股價形成較大壓力。

業(yè)績補償協(xié)議也被稱為“對賭”，當前一些上市公司的并購重組，過于看重對賭協(xié)議，都試圖通過對賭協(xié)議控制所有并購風(fēng)險、試圖通過賭協(xié)議讓上市公司業(yè)績有個質(zhì)的飛躍。但顯然，如此完美的對賭協(xié)議現(xiàn)實中或許很難存在?！百I的不如賣的精”，交易對手出讓資產(chǎn)的目的，同樣是為了獲利、甚至是暴利，一旦市場形勢變化，其所獲股票市值縮水、整個交易甚至可能成為虧本買賣，它們就可能會逃避補償責(zé)任。

進一步來看，在有些案例中，交易對手雖然作出業(yè)績承諾，但前提條件是需要維持標的公司管理層的穩(wěn)定，需要確保標的公司經(jīng)營的獨立性。由此上市公司對并購資產(chǎn)的整合難以深入進行，基本還是“兩層皮”，上市公司難以切入標的公司的經(jīng)營治理，甚至出現(xiàn)上市公司收購的控股子公司完全失去控制的怪現(xiàn)象。

并購重組的對賭玩法，還對普通投資者帶來極強的誤導(dǎo)效應(yīng)，交易對手承諾標的資產(chǎn)高業(yè)績，投資者以為上市公司業(yè)績有保障，自然放膽炒作，以往重大重組預(yù)案一發(fā)布基本就是多個漲停，但其實承諾業(yè)績存在水分、難以達標，或者交易對手在承諾期通過各種手法勉強完成業(yè)績承諾，承諾期一過就露出原形，由此對散戶利益造成巨大傷害。

成熟市場也有對賭協(xié)議，但這種玩法的基礎(chǔ)或依托是市場主體篤信和遵守契約精神。

當前A股市場總體誠信環(huán)境還未形成，一些市場主體還缺乏契約精神，這種情況下玩對賭就是東施效顰，就會產(chǎn)生各種各樣意想不到的問題。

根據(jù)當前A股市場實際，筆者認為，上市公司并購重組不宜采用對賭玩法，不宜與交易對手簽訂業(yè)績承諾和補償協(xié)議，并購重組成功的關(guān)鍵不在于對賭協(xié)議，因為承諾了也可能等于零、或者上市公司為獲得業(yè)績補償反而付出更大代價。

成功的并購重組，在于交易雙方事先的深入了解，在于雙方價值觀的趨同，在于交易后的整合和重組，包括管理人員、經(jīng)營業(yè)務(wù)、企業(yè)文化等方面的整合融通，并購資產(chǎn)需要為整個上市公司發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)，需要為上市公司所用。

筆者建議，當前階段上市公司推動并購重組，不宜畢其功于一役，而可選擇漸進式收購，也即通過兩次或兩次以上的獨立交易實現(xiàn)對被投資單位從無控制權(quán)到有控制權(quán)的收購。

建議修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)定上市公司首次收購標的公司股權(quán)比例應(yīng)在30%之下、收購對價應(yīng)在上市公司凈資產(chǎn)的20%之下，收購后派人參與標的公司治理，深入了解標的公司經(jīng)營管理架構(gòu)、了解其業(yè)績潛力。經(jīng)過兩三年的磨合期，如果有全部并購價值再付諸后續(xù)并購進程，以降低并購重組風(fēng)險。