輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌背后大贏家渾水：我們這樣做盡調(diào)

每經(jīng)編輯 黃修眉 蔡鼎    

每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙橋

上周五（3月24日）發(fā)生在港股上市公司輝山乳業(yè)（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時(shí)內(nèi)，公司股價(jià)從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業(yè)暴跌背后，一家沉寂多時(shí)、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機(jī)構(gòu)被推至臺前：去年末，渾水發(fā)布了一篇針對輝山乳業(yè)的報(bào)告。在這份長達(dá)47頁的報(bào)告中，該機(jī)構(gòu)指，輝山乳業(yè)至少從2014年開始，便發(fā)布虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，并稱公司估值實(shí)際接近零。

為什么一家遠(yuǎn)在美國的機(jī)構(gòu)如此了解輝山乳業(yè)，渾水公司究竟是如何做盡職調(diào)查的？3月26日，圍繞資本市場關(guān)心的一系列問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了渾水公司相關(guān)負(fù)責(zé)人。

年均發(fā)布3家公司報(bào)告

從去年12月16日渾水報(bào)告首次發(fā)布，到標(biāo)的公司輝山乳業(yè)股價(jià)出現(xiàn)暴跌，前后間隔3個(gè)多月。輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌當(dāng)日，渾水創(chuàng)始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時(shí)坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發(fā)布報(bào)告后，這支股票始終走勢平穩(wěn)。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉(zhuǎn)直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當(dāng)年Carson Block進(jìn)入這行，也是個(gè)機(jī)緣巧合。他在幫父親做東方紙業(yè)的盡職調(diào)查時(shí)，偶然發(fā)現(xiàn)了其中的問題。2010年，Block創(chuàng)立了渾水公司，并在同年6月28日發(fā)布了第一篇研究報(bào)告，稱東方紙業(yè)虛增收入并挪用資金。當(dāng)年，渾水公司可謂是與東方紙業(yè)展開了一場“大戰(zhàn)”，除了首份報(bào)告外，算上后期再次驗(yàn)證以及回應(yīng)投資者質(zhì)疑，先后就發(fā)布了八次信息。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從渾水公司官網(wǎng)看到，創(chuàng)立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新后續(xù)信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發(fā)布約3家公司的研究報(bào)告。

渾水公司最新發(fā)布的一條信息，是針對美國圣猶達(dá)醫(yī)療公司（St. Jude Medical）。2016年8月25日，渾水發(fā)布了首份針對圣猶達(dá)醫(yī)療公司的做空報(bào)告，當(dāng)月29日再次通過發(fā)布報(bào)告確認(rèn)該醫(yī)療公司的設(shè)備存在網(wǎng)絡(luò)安全隱患，2017年1月9日，也就是網(wǎng)站最新一條消息，是圣猶達(dá)公司承認(rèn)渾水質(zhì)疑的新聞。

記者注意到，渾水公司官網(wǎng)還設(shè)置有鼓勵(lì)知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報(bào)告內(nèi)容，發(fā)表對相關(guān)公司的觀點(diǎn)。

“當(dāng)年東方紙業(yè)的盡調(diào)是這樣做的”

渾水的做空報(bào)告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報(bào)告背后渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)，講述了當(dāng)年東方紙業(yè)（ONP）報(bào)告出爐的始末。

報(bào)告發(fā)布前5個(gè)月，即2010年1月，渾水創(chuàng)始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風(fēng)，來到了東方紙業(yè)公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當(dāng)時(shí)在美上市的東方紙業(yè)和其重新翻修過的工廠。當(dāng)時(shí)，東方紙業(yè)稱，翻修過后的工廠將大幅增加公司高質(zhì)量紙板的產(chǎn)量，以及其他紙類產(chǎn)品的生產(chǎn)線。當(dāng)時(shí)與Block一同前往東方紙業(yè)辦公地的，還有一位供應(yīng)鏈管理與質(zhì)量控制方面的專家。

前往東方紙業(yè)的前一夜，Block和同行的專家仔細(xì)研究了東方紙業(yè)遞交給SEC的招股書，兩人發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)在招股書上聲稱的存貨周轉(zhuǎn)率是其同業(yè)競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業(yè)還有令人難以置信的高產(chǎn)量數(shù)據(jù)，公司的頂級客戶和一連串的供應(yīng)商都引起了Block和里根的疑心——其中至少有一家供應(yīng)商是由東方紙業(yè)的高管控制。

當(dāng)兩人離東方紙業(yè)的工廠越來越近時(shí)，他們注意到道路兩邊的人行道——這條路根本就無法運(yùn)送東方紙業(yè)所聲稱的出貨量。

進(jìn)入東方紙業(yè)的工廠后，Block發(fā)現(xiàn)工廠內(nèi)員工寥寥無幾，并且還有一堆高達(dá)20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業(yè)當(dāng)時(shí)在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價(jià)值高達(dá)470萬美元。

在東方紙業(yè)工廠內(nèi)，造紙機(jī)看上去非常過時(shí)，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時(shí)不時(shí)有水滴下。由于蒸汽的原因，工廠內(nèi)的空氣非常稀薄——在這樣的環(huán)境里面，怎么可能造出高質(zhì)量的紙張？

隨后，東方紙業(yè)某負(fù)責(zé)人帶兩人參觀了工廠和車間。但當(dāng)被問到公司的出貨量和度量方法等問題時(shí)，該負(fù)責(zé)人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。也就是從那時(shí)起，Block就意識到，東方紙業(yè)可能存在問題。

此后，兩人開始了盡職調(diào)查，給東方紙業(yè)的供應(yīng)商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業(yè)所聲稱相符合的。兩人還將東方紙業(yè)的招股書和其在中國工商行政管理總局（SAIC）的信息相對比，結(jié)果更令人驚訝——東方紙業(yè)在2008年總資產(chǎn)比其在招股書中寫的一半還少！

在最終被渾水發(fā)布出來的長達(dá)30頁的做空報(bào)告中，兩人提到了包括東方紙業(yè)夸大收入以及虛報(bào)營業(yè)額等細(xì)節(jié)，還附了約15張東方紙業(yè)工廠內(nèi)的照片以及一個(gè)工廠內(nèi)拍攝視頻的鏈接。

也曾遭遇“滑鐵盧”

渾水公司研究員深入一線現(xiàn)場調(diào)研，使其能夠透過目標(biāo)公司管理層人為制造的不透明度，洞察事件真相。為渾水提供支持的人員，包括會計(jì)師，訓(xùn)練有素的調(diào)查員，評估專家和企業(yè)家，其中很多人在美國和新興市場的商業(yè)運(yùn)作上有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

目前渾水主攻三類研究報(bào)告：商業(yè)舞弊、會計(jì)造假和基礎(chǔ)性問題。商業(yè)舞弊報(bào)告集中反映目標(biāo)公司嚴(yán)重夸大營收的問題。會計(jì)造假報(bào)告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業(yè)業(yè)務(wù)?；A(chǔ)性問題報(bào)告討論因企業(yè)不透明導(dǎo)致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業(yè)讓渾水再次成為市場的焦點(diǎn)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，渾水自2010年發(fā)布第一份做空報(bào)告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發(fā)布的做空報(bào)告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（RINO International Corp.，以下簡稱綠諾）發(fā)難。在一份長達(dá)30頁的研究報(bào)告中，渾水公司列舉系列證據(jù)，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾發(fā)出退市通知，批評其未能回應(yīng)市場質(zhì)疑。同月9日，綠諾摘牌，轉(zhuǎn)至粉單市場。渾水也因綠諾一戰(zhàn)成名。

不過，渾水也并非“百發(fā)百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網(wǎng)站發(fā)布了一封致展訊通信（Spreadtrum, Communications Inc.）董事長、首席執(zhí)行官兼總裁李力游的公開信，對公司的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑，渾水稱已經(jīng)盯上公司，并已做空其股票。消息曝出后，展訊通信股價(jià)在當(dāng)日中午12時(shí)左右暴跌34%。

展訊通信高層當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱，渾水的指控沒有任何依據(jù)，并表示得到了審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道的“力挺”。隨后展訊通信股價(jià)穩(wěn)步反彈。此后，公司針對渾水提出的15點(diǎn)質(zhì)疑各個(gè)擊破，有力的回?fù)魩庸竟蓛r(jià)回升。Carson Block后來也承認(rèn)，此前提出財(cái)務(wù)造假可能是誤讀了展訊通信財(cái)報(bào)。

目前關(guān)于渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內(nèi)，就會發(fā)布對另一家港股公司的做空報(bào)告。

渾水公司方面在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“目前不能提供關(guān)于這次做空的更多線索，但做空報(bào)告一旦發(fā)布，會立刻通知你們。”