李揚(yáng)：大部分城市房?jī)r(jià)已不可能再漲了

“中國(guó)現(xiàn)在其實(shí)就是幾十個(gè)城市房?jī)r(jià)在漲，大部分城市已經(jīng)不可能再漲了。現(xiàn)分城調(diào)控的政策是有效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)妥的一個(gè)辦法。從銀行的結(jié)果來看是好的。有很多事情需要我們進(jìn)一步研究，就說房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰這有點(diǎn)過分了。” 3月24日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在2017博鰲亞洲論壇“財(cái)政政策的空間”分會(huì)場(chǎng)作出表示。

李揚(yáng)表示，過去我們對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控喜歡中央出一個(gè)政策大家照著辦，現(xiàn)在很明確了一城一策，每一個(gè)城市的房地產(chǎn)由這個(gè)城市的政府自己去調(diào)控，你自己去判斷，你自己采取措施。中央基本上不采取統(tǒng)一的政策了。我覺得這也是有效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)妥的一個(gè)辦法。

他還表示，從不良率來說，現(xiàn)在居民抵押貸款不良率是0.38%，非常優(yōu)良，整個(gè)房地產(chǎn)的抵押貸款不良率0.86%，沒有任何違約的危險(xiǎn)。違約只有在出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)的情況下才違約，負(fù)資產(chǎn)現(xiàn)在在中國(guó)基本看不到。

以下為發(fā)言實(shí)錄：

李揚(yáng)：我分享一下我自己的看法，首先中國(guó)作為一個(gè)總體債務(wù)水平其實(shí)不高，在世界上是中下水平。但是結(jié)構(gòu)上存在問題，一個(gè)是企業(yè)。企業(yè)債務(wù)中65%是國(guó)企，中國(guó)作為總體政府沒有問題，是50多一點(diǎn)。其中地方政府由于在中國(guó)地方政府的權(quán)利不大，所以債務(wù)問題也比較頭疼。但是債務(wù)的問題就本身來討論沒有非常好的標(biāo)準(zhǔn)，今天的報(bào)告里面特別討論債務(wù)的可持續(xù)性問題。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)借債很正常，會(huì)借債是會(huì)經(jīng)營(yíng)，這里面有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是怎么樣是過份？我和朱民討論也談到了這個(gè)問題，如果就一個(gè)企業(yè)來說它的利潤(rùn)，不能夠交利息，這個(gè)債務(wù)就不可持續(xù)了。

作為個(gè)一國(guó)家來講如果新增的GDP不夠支付當(dāng)年全部的利息，或者新增的儲(chǔ)蓄不能夠抵消當(dāng)年的利息，就是不可持續(xù)的。按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，2013年危險(xiǎn)的信號(hào)出現(xiàn)了，就出現(xiàn)當(dāng)年的利息支出超過了當(dāng)年的GDP增量，好在從2015年開始中國(guó)采取了一系列措施，比如說去杠桿，這是其中一個(gè)措施，還有就是降成本，其實(shí)也是去杠桿的一個(gè)措施。這些措施采取之后，我們看到數(shù)據(jù)有所改善。2015年再次利息支出低于GDP增長(zhǎng)率了，被拉回到正常的軌道。采取了一系列的措施來降低成本，分母還不斷的增長(zhǎng)，所以就出現(xiàn)了比較可以的財(cái)務(wù)結(jié)果。我們覺得中國(guó)這個(gè)問題現(xiàn)在以后沒有那么突出了。當(dāng)然還會(huì)繼續(xù)，我想說中國(guó)的杠桿問題不會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。

下一步我們覺得中國(guó)去杠桿的要點(diǎn)其實(shí)就是兩個(gè)部門，一是企業(yè)，特別是國(guó)企。其實(shí)國(guó)企的杠桿現(xiàn)在問題還不是特別突出，我們怕的是國(guó)企的杠桿問題反復(fù)出現(xiàn)，因?yàn)樵诒臼兰o(jì)初出現(xiàn)過一次，我們?nèi)ミ^杠桿也成功的去掉了，但是過了十幾年又出現(xiàn)了。增加債務(wù)的機(jī)制沒有被消滅，就是國(guó)有企業(yè)的，不像企業(yè)一樣去運(yùn)行，這是一個(gè)大問題。對(duì)于地方政府也沒有到危險(xiǎn)的界限，但是地方政府需要下一步中央政府和地方政府之間的財(cái)政聯(lián)系，需要很好的建立起來，否則的話地方政府債務(wù)也會(huì)是一個(gè)問題。

李揚(yáng)：杠桿和去杠桿問題是高度復(fù)雜的問題，我覺得必須全面來看，因?yàn)槿绱?，所以我領(lǐng)導(dǎo)的一個(gè)小組，連續(xù)六年來致力于把中國(guó)的數(shù)字搞清楚，我們編了12年的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，可以對(duì)杠桿這個(gè)問題有更加準(zhǔn)確的看法。我們這個(gè)成果也給了IMF，看來我們宣傳不夠。

有幾個(gè)要點(diǎn)：第一就是去杠桿到底去到什么程度才算合理？大家談去杠桿的時(shí)候都沒有回答。實(shí)際上現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)就是一個(gè)杠桿運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)，不能非常籠統(tǒng)的說去就是好，而且去多了就是好，這需要觀察。第二個(gè)觀察就是在危機(jī)還在繼續(xù)的時(shí)候，沒有任何一個(gè)國(guó)家是去杠桿的。現(xiàn)在很多的媒體說美國(guó)去了杠桿，我上午引述了美國(guó)的例子。美國(guó)的住戶去杠桿了，金融部門是去杠桿了，非金融公司部門是去杠桿了，但是政府部門在加杠桿。也就是他的杠桿處理實(shí)際上是政府這是一個(gè)廣義政府，包括他的中央銀行他的聯(lián)邦政府，用各種方式購買了原來在住戶、非金融公司以及金融部門的債務(wù)，到了手里。他們沒有去杠桿，問題都集中在政府。

看中國(guó)，一方面有債務(wù)的問題，但是相比而言近幾年我們的增長(zhǎng)速度在世界上不算高，主要是解決結(jié)構(gòu)性的問題。企業(yè)大家都把民企和國(guó)企分開講，確實(shí)如此，中國(guó)民企去杠桿已經(jīng)成功，因?yàn)槿ジ軛U非常簡(jiǎn)單，如果覺得經(jīng)營(yíng)不下去就不干了，就倒閉了。相關(guān)的資產(chǎn)債務(wù)危機(jī)都消滅了，但是國(guó)企不一樣。有很多問題，在中國(guó)國(guó)企還不止說是像外面所說的那樣，中國(guó)國(guó)企還承擔(dān)著社會(huì)保障的職能，哪怕是僵尸也還需要維持。我們看到國(guó)企的杠桿問題確實(shí)是存在的，現(xiàn)在針對(duì)國(guó)企的杠桿率過高問題，采取了一些措施，包括出售資產(chǎn)去覆蓋，包括各種各樣的債務(wù)重組我們都在采取，我剛好是處理小組的成員。

我知道我們?cè)谧鲞@件事，我們覺得真正從技術(shù)上把債務(wù)降下來，把不良資產(chǎn)去除，對(duì)中國(guó)現(xiàn)在來說，是相對(duì)簡(jiǎn)單的。我們對(duì)外不欠債，是左口袋欠右口袋，在自己國(guó)土解決問題是比較簡(jiǎn)單的。但是我們現(xiàn)在就是要防止反復(fù)出現(xiàn)。我希望各位注意我們的考慮，我要解決他非常簡(jiǎn)單，中國(guó)現(xiàn)在在2016年底，中國(guó)所有的資產(chǎn)扣掉所有的負(fù)債凈資產(chǎn)是20.7萬億，世界上沒有一個(gè)國(guó)家有這么多的凈資產(chǎn)，我們希望解決的過程中創(chuàng)造一個(gè)機(jī)制，使惡性的杠桿不良資產(chǎn)再次產(chǎn)生。這是現(xiàn)在的問題。

李揚(yáng)：現(xiàn)在都在改革國(guó)企，國(guó)企的改革從中國(guó)改革開始上個(gè)世紀(jì)70年代開始，就是主要的議題，一直到現(xiàn)在仍然是。也就是說進(jìn)展還沒有達(dá)到我們很理想的程度。至少從方案來說我們希望這次改的徹底一點(diǎn)。大家也知道我們確定的方針以后國(guó)企不管企業(yè)管資產(chǎn)。我不會(huì)把自己的資產(chǎn)完全附著在看起來永遠(yuǎn)在賠錢的領(lǐng)域，我會(huì)賣了，把他變成資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。這個(gè)方針已經(jīng)采取并且在一些主要的央企開始試點(diǎn)，這就是一個(gè)非常大的轉(zhuǎn)變。國(guó)企這個(gè)改革當(dāng)中問題非常多，債轉(zhuǎn)股的問題，有些國(guó)企就覺得是免費(fèi)午餐躍躍欲試，現(xiàn)在提出了市場(chǎng)化和法制化，必須在市場(chǎng)。不能說帳面資產(chǎn)100億賣給我就100億，就必須承認(rèn)?，F(xiàn)在有這樣一些處理辦法。我相信如果按照方案來走的話中國(guó)這個(gè)問題也許會(huì)得到比較徹底的解決，謝謝。

李揚(yáng)：中國(guó)要靠證券化是不可能的，中國(guó)的體制特別是法律制度，我們是大陸法系不太支持證券化的運(yùn)作。這在上個(gè)世紀(jì)末，我們參加人民銀行考慮證券化工具的時(shí)候就研究過。經(jīng)過7年推出了一單證券化產(chǎn)品，經(jīng)過了10年到現(xiàn)在證券化在中國(guó)還是不太能推開，在我們的法律制度下做不到。另外在西方國(guó)家通過證券化是像釋放出一部分流動(dòng)性，中國(guó)可以通過別的方式獲得。今天上午報(bào)告我看了一下，給大家提供一下。我們研究了一下中國(guó)影子銀行的問題，誰在為社會(huì)提供信用？100%的話不到60%是銀行信貸，20%多一點(diǎn)是發(fā)行債券，還有20%多是影子銀行?，F(xiàn)在資金供應(yīng)的結(jié)構(gòu)是這樣。考慮中國(guó)要流動(dòng)性又要去杠桿，需了解中國(guó)資金供應(yīng)的機(jī)制，還有我要說一個(gè)小故事，如果銀行給企業(yè)發(fā)了一筆貸款，就會(huì)在企業(yè)內(nèi)他的負(fù)債表就顯示出企業(yè)是加杠桿。

但是中國(guó)就出現(xiàn)一個(gè)情況，去年有上市公司的數(shù)字，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債表里面資產(chǎn)方現(xiàn)金資產(chǎn)增加了20%，銀行給了企業(yè)，看到企業(yè)負(fù)債增加，杠桿率提高，但是這筆錢沒有用，大家都很清楚資產(chǎn)這邊資產(chǎn)這里也要記上一筆現(xiàn)金資產(chǎn)，這要衡量企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)就大大降低了，如果僅看20%當(dāng)然很高，但是沒有用放在債上轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就沒有了。中國(guó)的企業(yè)不是亂發(fā)錢，中央銀行把錢發(fā)給他也沒有把錢用掉。

李揚(yáng)：債務(wù)對(duì)GDP的比率來衡量杠桿率，這不是一個(gè)非常好的指標(biāo)，但是沒有辦法都用他。債務(wù)的增長(zhǎng)率低于GDP的增長(zhǎng)率情況就會(huì)再改善。2016年中國(guó)出現(xiàn)了這個(gè)情況。我們現(xiàn)在希望能保持這種格局，這樣我們就可以騰出手來進(jìn)行去杠桿的活動(dòng)。其實(shí)去杠桿我的感覺是非常難的事情，我們大致列舉了一下有多少方法。其實(shí)是很難的，比如說想還債怎么還？資產(chǎn)在危機(jī)的時(shí)候是賣不出價(jià)錢來的，很難還。所以這個(gè)事情我們必須考慮所謂可持續(xù)性問題，最后他走了我還得說一下，這個(gè)事是一樁公案，我為證券化傾注了很多心血。

我第一個(gè)推銷證券化的是周小川，我們聯(lián)手把證券化推到中國(guó)來，我們發(fā)現(xiàn)基本的問題是中國(guó)的法律制度不行，做不到真實(shí)銷售真實(shí)隔離和稅收中信，我們一定要有一個(gè)信托公司，信托機(jī)制不存在。而且有真正的銷售過程中間就有稅，不愿意免證券化是不可能做到的。我們做了非常多的努力，發(fā)現(xiàn)他不是中國(guó)可以做的事，另外可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)只是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)沒有消滅風(fēng)險(xiǎn)，到別的地方去了。美國(guó)的危機(jī)就是證券在過程中發(fā)揮了很大的作用，一層一層的證券化，信用升級(jí)。到最后還是沒有用，因?yàn)榈讓拥娘L(fēng)險(xiǎn)并沒有被消滅，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大的波動(dòng)就變成了危機(jī)。這個(gè)問題金融可以做一些事，但是消滅不了風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)必須要注意。

李揚(yáng)：外國(guó)朋友經(jīng)常說中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)兩條一是房地產(chǎn)二是債務(wù)。中國(guó)的房?jī)r(jià)在漲，到底有什么問題？其實(shí)現(xiàn)在沒有說清楚，如果說還會(huì)繼續(xù)漲的話現(xiàn)在漲就沒有什么問題，所謂的問題就是一旦他跌，跌了之后出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)那是危機(jī)，這在發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷過，房?jī)r(jià)跌倒貸款的余額之下了，就出現(xiàn)問題了。中國(guó)按照前銀監(jiān)會(huì)主席劉明康說我們打的是一半，我們發(fā)放房貸的時(shí)候有很多安排，監(jiān)管部門給一個(gè)比例，銀行有時(shí)候覺得風(fēng)險(xiǎn)大，現(xiàn)在是70%，基本上是控制住了。這是中國(guó)一個(gè)比較特殊的情況，我們這樣的調(diào)控措施也吸收了很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。

從不良率來說居民抵押貸款不良率是0.38%，制革資產(chǎn)不良率是0.86%。違約只有在出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)才出現(xiàn)，但是在中國(guó)基本上看不到。但是我們怕一旦出現(xiàn)情況就不好收拾，所以目前的措施應(yīng)當(dāng)說是一個(gè)預(yù)防性的措施。再有一個(gè)中國(guó)其實(shí)就是幾十個(gè)城市再漲房?jī)r(jià)，大部分在跌了。過去我們對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控中央出一個(gè)政策大家照樣這辦，現(xiàn)在很明確一城一策。每一個(gè)城市的房地產(chǎn)由城市的政府自己調(diào)控，你自己判斷自己采取措施。中央基本上不采取統(tǒng)一的政策，這也是有效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)的穩(wěn)妥的辦法，好在現(xiàn)在關(guān)于房地產(chǎn)由房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)世界上例子太多，都是給我們足夠的教訓(xùn)，我們施行政策的時(shí)候都在考慮。

我作為研究者沒有研究很透徹也不是非常清楚，有的人還在漲，漲是合理的，到底是怎么樣？我現(xiàn)在做不出判斷，因?yàn)槲覜]有細(xì)致的研究，但是是有不同的看法的，從銀行的結(jié)果來看是好的。有很多事情需要我們進(jìn)一步研究，就說房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰這有點(diǎn)過分了。

李揚(yáng)：美國(guó)人的我討論不清楚，我感覺沒有那么簡(jiǎn)單，我就想說美國(guó)作為最大的國(guó)家，美元作為最強(qiáng)的貨幣，他的利率如果變一定會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生影響，所以我們必須要有反應(yīng)，美連儲(chǔ)前不久加息，人民幣的利率就變了。這是市場(chǎng)已經(jīng)做出了反應(yīng)，但是中國(guó)這么一個(gè)大國(guó)畢竟不太一樣，我們需要一個(gè)防火墻，讓我們能夠根據(jù)中國(guó)自己的情況來確定利率水平，而不僅僅是跟隨著美國(guó)漲落，我們要保持貨幣政策的獨(dú)立性，中國(guó)下一步的金融改革重要任務(wù)就是保持貨幣增長(zhǎng)的獨(dú)立性，對(duì)內(nèi)獨(dú)立于政府，對(duì)外對(duì)立與美元，這一點(diǎn)做的話我們貨幣增長(zhǎng)才會(huì)真正的有效。

這是目前我們遇到的問題，當(dāng)然忍不住還想評(píng)論一下和美國(guó)的事，我們作為研究者看到美國(guó)政府債務(wù)這么高，我就覺得他的投資計(jì)劃可能是實(shí)施不了，減稅的計(jì)劃也很難實(shí)施，加邊境稅的辦法不一定能獲得好處。我們還是把自己的事情做好，把中國(guó)的改革做好，中國(guó)需要改的事情非常多，中國(guó)的國(guó)企需要有決定性的改革，體制財(cái)政體制的改革在今后幾年里一定要有決定性的勝利，否則的話后面再遇到問題就不好解決了。

（嘉賓觀點(diǎn)據(jù)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)言整理，未經(jīng)發(fā)言人本人確認(rèn)）