期指松綁之后：衍生品市場將迎來大發(fā)展

在股指期貨三大松綁措施宣布出臺的第二天，齊魯資管董事長章飚格外興奮。“別小看這一小步，對于中國衍生品市場發(fā)展，這可能是大大的起步。它預(yù)示著中國證券市場有可愛的未來。”章飚說。

繼去年上交所對上證50ETF期權(quán)持倉限額放寬之后，期指今年也迎來部分松綁，而滬深交易所、港交所也計劃分別推動股票ETF期權(quán)試點和A股期貨。作為穩(wěn)定市場的重要工具，金融衍生品種類的不斷豐富將是大勢所趨，部分券商、私募已經(jīng)開始謀劃運用更多對沖工具，探索更豐富的產(chǎn)品類型。

中性策略成為主流

2015年股市的波動令越來越多的投資人重新認(rèn)識到風(fēng)險的突然性和殘酷性。越來越多的專業(yè)投資人意識到，自己盡管可以通過選股、擇時的主動投資獲取收益，卻無法規(guī)避因市場整體下跌帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。由于具備風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的特征，以追求絕對收益為目標(biāo)的量化對沖投資策略正成為機(jī)構(gòu)投資者的主要投資策略之一。

目前，市場上的量化對沖產(chǎn)品多以市場中性策略為主。所謂市場中性策略，就是在執(zhí)行中保持投資組合與所參照的市場指數(shù)在表現(xiàn)上不相關(guān)或低相關(guān)的策略。目前國內(nèi)慣常的操作方式為，買入股票的同時賣空與股票等市值的股指期貨(也可采取融券方式)，通過所買股票超越大盤的漲跌幅來獲得盈利。但在期指松綁之前，風(fēng)險對沖的意圖很難實現(xiàn)。

“目前，融券的可能性非常小，由于期指被采取了限制措施，貼水幅度較大造成對沖成本高，用期指對沖的空間也十分有限。因此，我們這兩年加入了事件驅(qū)動、多因子選股、人工智能大數(shù)據(jù)等多種選股策略，以保證產(chǎn)品的收益率。”艾方資產(chǎn)研究總監(jiān)陳曉向記者表示。

朱雀投資的研究顯示，自從股指期貨受限之后，IF合約與IC合約的折價率長期維持在8%和20%的水平。這導(dǎo)致量化對沖產(chǎn)品在對沖的過程中，被吞噬了大量的阿爾法收益，令量化對沖產(chǎn)品的收益率急劇縮窄。

據(jù)記者了解，以某家專注于量化對沖策略的金融機(jī)構(gòu)為例，該公司在2013年至2015年的平均年化收益率為20%左右。然而，在期指全面受限的2016年，其年化收益率降至7%-8%，該收益率還屬于同期同類產(chǎn)品中較為理想的。

被缺乏對沖工具困擾的，不僅僅是采用量化對沖策略的私募機(jī)構(gòu)，連手握大筆資金的保險資金以及券商自營資金也面臨缺乏有效對沖手段的尷尬。

“目前，我們很少使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖，主要的手段還是加減倉。未來，如果期指市場的成交可以恢復(fù)足夠活躍的狀態(tài)，對于我們這類中長線資金實現(xiàn)風(fēng)險對沖將是一件好事。”某位險資相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者坦言，按照目前期指市場的成交量和持倉量，保險資金由于其龐大的體量，即使進(jìn)入了這個市場，也根本無法實現(xiàn)有效的對沖，一個大單就會令合約大幅波動。

期指、場內(nèi)外期權(quán) 風(fēng)險管理各有招

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計，在期指松綁之后，股指期貨各個合約的貼水將逐步縮窄，深度貼水的情況有望成為過去。不過，從記者向私募機(jī)構(gòu)、券商自營部門以及期貨公司營業(yè)部了解到的情況看，期貨市場流動性尚未顯著恢復(fù)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍處在觀望階段，并未因此大幅加倉。

某上市券商金融衍生品部負(fù)責(zé)人表示，盡管期指市場有所松綁，但目前其貼水的收斂程度以及高昂的平今倉手續(xù)費，尚不足以吸引套保者和套利者重回市場，市場的流動性也難以迅速改善。

“調(diào)整后的平今倉交易手續(xù)費為成交金額的萬分之九點二，此前為萬分之二十三。雖然降幅不小，但依然很難覆蓋套利者的日內(nèi)交易成本。若按照IF主力合約近期交易價格估算，原來日內(nèi)做一手T+0的手續(xù)費為2000多元，現(xiàn)在為不足1000元。以期指每點300元計算，要實現(xiàn)T+0操作盈利，投資者要做對3個點才能至少不虧錢。在實際操盤過程中，這么高的要求對套利者而言依然沒有吸引力，因此期指市場流動性的真正恢復(fù)尚待時日。”該名負(fù)責(zé)人告訴記者。

對于持有股票現(xiàn)貨的投資者來說，目前在我國可以運用的風(fēng)險對沖工具除了股指期貨，只有上證50ETF期權(quán)以及場外期權(quán)業(yè)務(wù)。

在去年8月上證50ETF期權(quán)持倉限額管理放寬之后，也有部分機(jī)構(gòu)投資者運用場內(nèi)期權(quán)來對沖現(xiàn)貨風(fēng)險。“場內(nèi)期權(quán)可以模擬期貨的多頭和空頭，對應(yīng)期貨或者現(xiàn)貨的空頭和多頭進(jìn)行對沖。雖然持倉需要申請額度，但交易限制比期貨少。”該名負(fù)責(zé)人還表示。

目前，期權(quán)市場的容量比較有限，對于規(guī)模稍大的私募來說，很難用期權(quán)來完全對沖市場風(fēng)險，因此一些私募機(jī)構(gòu)僅用期權(quán)進(jìn)行套利交易。艾方資產(chǎn)研究總監(jiān)陳曉向記者表示：“在期權(quán)方面，我們目前主要做的是期權(quán)波動率的套利。等到期權(quán)市場的深度與容量足夠大之后，我們還可以用它來做對沖。比如，買入虛值的看跌期權(quán)，或者買入虛值看跌期權(quán)的同時，再賣出更加虛值的同一到期日的看跌期權(quán)，在對沖的同時降低對沖的成本。”

然而，由于期權(quán)品種單一，只能針對大盤藍(lán)籌股對沖風(fēng)險。在大量資金風(fēng)險對沖需求難以滿足的現(xiàn)實下，一些機(jī)構(gòu)投資者被迫運用場外期權(quán)市場來實現(xiàn)風(fēng)險的對沖。場外期權(quán)市場的參與者可以根據(jù)各自獨特的需要，量身定制一份期權(quán)合約和擬定價格，通過券商場外期權(quán)市場找尋交易對手。

記者了解到，去年一些打新基金曾通過股票收益互換的模式來對沖其底倉風(fēng)險，但隨著監(jiān)管層的逐步規(guī)范，這種方式已經(jīng)淡出市場。此外，對于一些資金量相對有限的機(jī)構(gòu)投資者而言，場外期權(quán)市場可以分擔(dān)其部分風(fēng)險對沖的需求，通過券商找到對手方撮合交易。但對于資金量更龐大的金融機(jī)構(gòu)而言，其風(fēng)險對沖需求依然難以完全滿足。

定價準(zhǔn)了 增量資金才會來

據(jù)記者采訪獲悉，由于尚不能自由地運用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險管理，所以眾多對沖型私募、集合理財產(chǎn)品的股票倉位很低。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，隨著期指流動性的逐步恢復(fù)以及未來更多對沖工具的推出，中長線資金有望加大對股市的配置。

“交易制度相關(guān)條款的調(diào)整幅度比我預(yù)期的小，心里會有些許遺憾。但是別小看這一小步，對于中國衍生品市場發(fā)展，這可能是大大的起步。”齊魯資管董事長章飚表示。

在章飚看來，放松股指期貨的管制，可以提高部分資金的入場意愿，為市場帶來新的增量資金。而增量資金的規(guī)模取決于股指期貨定價的準(zhǔn)確性。定價相對準(zhǔn)確，增量資金就會相對多；如果折價依舊，增量資金就會相對有限。

目前，國內(nèi)股指期貨市場上大部分機(jī)構(gòu)持倉都是出于套保的目的。這就意味著，每增加一手股指期貨空頭持倉，機(jī)構(gòu)投資者都將買入對應(yīng)市值的股票多頭。

“如果定量來算，當(dāng)前1手IF合約，以滬深300指數(shù)3400點計算，對應(yīng)著102萬元的股票多頭市值；1手IH合約，以中證500指數(shù)6400點計算，對應(yīng)著128萬元的股票多頭。這意味著，股指期貨市場每增加1萬手持倉，現(xiàn)貨市場上就會增加100多億的增量資金。”章飚認(rèn)為，這些實實在在的買單將維護(hù)現(xiàn)貨市場的股價。而且，與短線資金不同的是，以套期保值為目的進(jìn)場的大都是中長線資金，在使用股指期貨對沖風(fēng)險之后，他們不會由于市場波動而輕易出售手頭的股票，是市場中真正的增量資金。

不僅是股指期貨的松綁，滬深交易所也在年初的工作計劃中提及要豐富風(fēng)險管理工具。上交所和深交所都提出要推動股票ETF期權(quán)試點，推出A股期貨也被列入港交所今年的工作重點。

艾方資產(chǎn)研究總監(jiān)陳曉認(rèn)為，由于對沖工具的品種有限，目前量化對沖策略單一化、同質(zhì)化的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。策略的同質(zhì)化會導(dǎo)致資金全部往一個方向流動，不利于市場穩(wěn)定。預(yù)計未來更多品種推出后，市場參與者將可以有充足的衍生品工具來實施他們的策略，令我國衍生品市場更活躍，從而激勵專業(yè)機(jī)構(gòu)開發(fā)出更多低風(fēng)險、穩(wěn)定收益的策略。

衍生品市場松綁的趨勢，讓市場參與者有了更大的施展空間。“之前我們單個產(chǎn)品的規(guī)模上限在1億元左右，現(xiàn)在可以做到2億元。”阿比特資本總經(jīng)理楊騰表示，期指松綁對絕對收益基金來說也是長期利好，包含著國家對未來資產(chǎn)管理行業(yè)的正面期許。隨著衍生品風(fēng)險管理工具不斷豐富，中國一定會誕生百億以上的量化對沖基金。