規(guī)范定增市場(chǎng) 利好二級(jí)市場(chǎng)

2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于再融資的政策調(diào)整，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，主要調(diào)整包括：(1)上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月(上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定).(2)上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。(3)定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行底價(jià)的價(jià)格發(fā)行股票。(4)上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。 2月18日證監(jiān)會(huì)及時(shí)回應(yīng)，并購(gòu)重組僅配套融資需按照20%融資規(guī)模和發(fā)行期首日定價(jià)的規(guī)定執(zhí)行，并購(gòu)重組資產(chǎn)部分不適用本次調(diào)整；配套融資也不受18個(gè)月融資間隔的限制，對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)影響有限，本文不再分析). 針對(duì)上市公司近年來(lái)非公開(kāi)發(fā)行(定增)頻繁融資、過(guò)度融資以及利益輸送等行為，以及由此帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)巨大解禁壓力，本次調(diào)整劍指定增“猛虎”，對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有非常積極的意義。 一、中長(zhǎng)期有利于抑制上市公司過(guò)度融資 不論從上市公司家數(shù)增長(zhǎng)還是A股市場(chǎng)總市值增長(zhǎng)來(lái)看，非公開(kāi)發(fā)行規(guī)模體量明顯與市場(chǎng)不同步。2016年上市公司數(shù)量達(dá)到3,052家，相較于2014年公司家數(shù)增長(zhǎng)16%，總市值增長(zhǎng)30%；相較于2015年公司家數(shù)增長(zhǎng)8%，總市值降低5%，而2016年扣減優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債后的現(xiàn)金類非公開(kāi)發(fā)行數(shù)量較2014年增長(zhǎng)1.65倍，融資總金額增長(zhǎng)78%；較2015年融資數(shù)量增長(zhǎng)12%，融資金額增長(zhǎng)73%。IPO后立即啟動(dòng)再融資，短期多次再融資現(xiàn)象頻出，上市公司圈錢行為影響股市健康發(fā)展，過(guò)度擴(kuò)容對(duì)中小股東利益形成負(fù)面影響。 此次新政有利于約束上市公司合理融資。按證監(jiān)會(huì)受理作為新老劃斷，已發(fā)定增融資預(yù)案尚未獲得證監(jiān)會(huì)受理的有124家公司，融資規(guī)模超過(guò)2,500億元，其中，42家公司新發(fā)股份超過(guò)了發(fā)行前總股本的20%，融資規(guī)模1,496億元；44家公司的預(yù)案時(shí)間較最近一次完成股權(quán)融資不足18個(gè)月，融資規(guī)模766億元；上述合計(jì)影響81家上市公司(剔除重復(fù))，影響融資金額1,959億元?？傮w來(lái)看，新政對(duì)于現(xiàn)存非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案影響可控。 如不考慮證監(jiān)會(huì)已受理因素，目前已出預(yù)案中，192家上市公司融資金額3,489億元的非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案在融資期限上不符合要求、240家上市公司融資金額7,230億元預(yù)案不符合股本不高于20%股本比例要求。由此可見(jiàn)，新政對(duì)于中長(zhǎng)期約束上市公司融資沖動(dòng)影響將較為明顯，將有效緩解二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容壓力。 二、緩解二級(jí)市場(chǎng)解禁沖擊，擠出定增逐利資金，長(zhǎng)期利好二級(jí)市場(chǎng) 2015年至2017年全市場(chǎng)年均約3萬(wàn)億元解禁市值，其中，定向增發(fā)機(jī)構(gòu)獲配解禁市值9,050億元，約占市場(chǎng)總體規(guī)模30%。近年來(lái)，屢創(chuàng)新高的再融資規(guī)模導(dǎo)致解禁市值不斷增加，且參與定向增發(fā)投資的機(jī)構(gòu)不同于IPO原始股東的產(chǎn)業(yè)背景，在解禁后存在短期變現(xiàn)訴求，往往清倉(cāng)式賣出，追求獲利了結(jié)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成集中沖擊。不少上市公司出現(xiàn)過(guò)解禁日定增機(jī)構(gòu)砸盤(pán)，股價(jià)急劇下跌現(xiàn)象，甚至部分上市公司解禁金額是日均成交金額的數(shù)倍，解禁前后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)承壓，對(duì)價(jià)值投資者、中小股東造成不利影響。 此次新政在定價(jià)機(jī)制、融資必要性方面給出了明確指引，從源頭遏制投機(jī)套利資金，未來(lái)總體解禁規(guī)模、機(jī)構(gòu)退出決策方面將發(fā)生根本變化。 此外，發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日將有助于擠出囤積在一級(jí)半市場(chǎng)的定增逐利資金，優(yōu)化市場(chǎng)資金配置。非公開(kāi)發(fā)行股票品種以市場(chǎng)約束為主，主要面向有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的特定投資者，因此發(fā)行門(mén)檻較低，行政約束相對(duì)寬松，但從實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，自董事會(huì)定價(jià)基準(zhǔn)日至發(fā)行，投資者往往偏重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長(zhǎng)性和內(nèi)在投資價(jià)值。過(guò)分關(guān)注價(jià)差會(huì)造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源有效配置和長(zhǎng)期資本的形成。發(fā)行期首日定價(jià)機(jī)制下，底價(jià)相較于現(xiàn)價(jià)的折價(jià)空間壓縮，定增市場(chǎng)整體的折價(jià)率將明顯下行，高折價(jià)率的定增套利機(jī)會(huì)將減少，定增市場(chǎng)投資將更加注重公司未來(lái)的成長(zhǎng)性和投資價(jià)值，利于市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。 三、有利于上市公司注重內(nèi)生增長(zhǎng)，減少利益輸送，維護(hù)中小股東利益 在追逐一級(jí)市場(chǎng)投機(jī)套利資金充裕的情況下，業(yè)績(jī)不良甚至是虧損的企業(yè)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行進(jìn)行頻繁融資，沒(méi)有起到市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的效果。其次，再融資額度沒(méi)有限制，上市公司想融資多少錢就融資多少錢，在募投選擇過(guò)程中容易出現(xiàn)論證不充分、規(guī)劃不細(xì)致、決策不謹(jǐn)慎的情況，對(duì)上市公司自身“內(nèi)功”修煉反而產(chǎn)生不利影響；第三，再融資投資項(xiàng)目缺少責(zé)任制，融錢容易情況下，不少上市公司買理財(cái)、募投項(xiàng)目業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)、業(yè)績(jī)變臉的事情時(shí)有發(fā)生，侵害中小股東利益。508家公告非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案的上市公司中(不含重組類配套募資)，有224家上市公司ROE水平低于6%，約占公告融資預(yù)案公司數(shù)量的44%；112家上市公司距離最近一次股權(quán)融資不足18個(gè)月。因此，此次新政，有利于引導(dǎo)上市公司理性融資，提升資金配置效率，提升上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步推動(dòng)資金使用脫虛向?qū)崱? 在原有制度框架下，除創(chuàng)業(yè)板外的上市公司在確定非公開(kāi)發(fā)行方案時(shí)，可選擇董事會(huì)決議日、股東大會(huì)決議日和發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，絕大部分的上市公司都選擇董事會(huì)決議日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。一般情況下，非公開(kāi)發(fā)行在董事會(huì)預(yù)案后，還要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)表決、證監(jiān)會(huì)審核并取得核準(zhǔn)批文后，在6個(gè)月批文有效期內(nèi)擇機(jī)發(fā)行。因此，從董事會(huì)預(yù)案至發(fā)行日的周期較長(zhǎng)，為了獲取投資人充分的認(rèn)購(gòu)需求，發(fā)行人有較強(qiáng)的沖動(dòng)去提升股價(jià)，擴(kuò)大底價(jià)相對(duì)于發(fā)行時(shí)市價(jià)的折價(jià)水平。在此沖動(dòng)下，有些發(fā)行人會(huì)在發(fā)行期頻繁制造利好或采取其他手段拉抬股價(jià)。鑒于此，此次新政將定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇約束為發(fā)行期首日，能夠抑制部分發(fā)行人炒作股價(jià)的沖動(dòng)，有利于引導(dǎo)發(fā)行人將工作重心向提升上市公司長(zhǎng)期價(jià)值的角度回歸。 定價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行在董事會(huì)預(yù)案時(shí)，即由發(fā)行人自主確定發(fā)行對(duì)象。同時(shí)，定價(jià)類項(xiàng)目由于有36個(gè)月的鎖定期，通常都結(jié)合了非常積極的融資方案(如：與重大資產(chǎn)重組配套的募資、引入重要的戰(zhàn)略投資者等)，方案公布后，股價(jià)一般會(huì)大幅上漲。 2015年和2016年，全市場(chǎng)約500單現(xiàn)金定價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目(含重大資產(chǎn)重組募集配套資金)，平均定價(jià)折讓水平達(dá)40%(即發(fā)行價(jià)為當(dāng)時(shí)市價(jià)的60%)。這些項(xiàng)目中，約一半都有大股東參與認(rèn)購(gòu)，平均認(rèn)購(gòu)比例為60%。剩余沒(méi)有大股東參與認(rèn)購(gòu)的項(xiàng)目，發(fā)行對(duì)象也多為關(guān)聯(lián)方或戰(zhàn)略投資者。對(duì)于定價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行中潛在的利益輸送，近年來(lái)有較多的質(zhì)疑之聲。因此，采用發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，能夠有效降低定價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目的定價(jià)折讓水平，減少利益輸送，從而維護(hù)中小股東的利益。 四、以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，整體上對(duì)競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目的發(fā)行影響不大 2015年和2016年，全市場(chǎng)約800單現(xiàn)金競(jìng)價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目(不含創(chuàng)業(yè)板)，根據(jù)發(fā)行結(jié)果統(tǒng)計(jì)，平均定價(jià)折讓約13%(即發(fā)行價(jià)為當(dāng)時(shí)市價(jià)的87%)。其中，有三分之一的項(xiàng)目，定價(jià)折讓水平在10%以內(nèi)(即發(fā)行價(jià)為市價(jià)的90%以上)。因此，在本次新政的框架下，按照發(fā)行期首日的90%作為發(fā)行底價(jià)，與目前市場(chǎng)實(shí)際定價(jià)結(jié)果平均值并無(wú)實(shí)質(zhì)差異，對(duì)競(jìng)價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目的影響有限。 另外，從創(chuàng)業(yè)板公司非公開(kāi)發(fā)行情況看，2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》開(kāi)始實(shí)施，即采用發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。目前已經(jīng)過(guò)去近三年，全市場(chǎng)共約270家創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施了競(jìng)價(jià)類非公開(kāi)發(fā)行，占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司的一半，其中僅10家公司的發(fā)行未能足額募資，占比僅3%。三年來(lái)，大量的創(chuàng)業(yè)板上市公司采用發(fā)行期首日作為基準(zhǔn)日實(shí)施了非公開(kāi)發(fā)行，絕大部分都成功發(fā)行，發(fā)行情況良好。