央行“隱形加息”背后的邏輯

近期央行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作的政策利率調(diào)整，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注和討論，各路專家還在糾結(jié)到底要不要把這種行為定義為加息。而債券市場(chǎng)的交易員們則沒(méi)這么迂腐，早就開(kāi)始積極布局2017年度的交易策略。

經(jīng)過(guò)二十年的建設(shè)，中國(guó)銀行間債券和貨幣市場(chǎng)已經(jīng)逐漸具備了央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率的有效中介。央行在面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化而采取的加息動(dòng)作，可以通過(guò)市場(chǎng)化手段有序推進(jìn)，這無(wú)疑是改革開(kāi)放后一代金融工作者的巨大貢獻(xiàn)。中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線的平滑，為人民幣加入SDR提供了難得的、被國(guó)際市場(chǎng)接納的定價(jià)基礎(chǔ)，其前瞻性和務(wù)實(shí)推進(jìn)精神，值得未來(lái)的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革借鑒。

在技術(shù)上，債券市場(chǎng)交易員最關(guān)心的是央行隱形加息背后的經(jīng)濟(jì)周期邏輯，從而推導(dǎo)加息的幅度、頻率和速度。從元旦前就開(kāi)始的短端利率快速上行，使得利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線扁平化，交易員開(kāi)始懷疑自己對(duì)于2017年經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和低通脹水平，是否與央行的判斷相左；另一方面，央行加息“猶抱琵琶半遮面”，利率市場(chǎng)則急速上行，金融機(jī)構(gòu)債券投資虧損隱現(xiàn)，很多私募債券基金被迫清倉(cāng)。

宏觀數(shù)據(jù)佐證了央行的擔(dān)憂。2017年1月，國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)共約銷售各類車輛8.2萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)9%，比去年同期的3.68萬(wàn)輛大幅增長(zhǎng)122%。這個(gè)銷量數(shù)值，為最近六年來(lái)的1月份銷量歷史新高。同時(shí)，挖掘機(jī)在1月份也延續(xù)了去年四季度以來(lái)的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，延續(xù)了PMI和PPI的強(qiáng)勢(shì)反彈。最不愿意看到貨幣政策收緊的交易員們，期望中國(guó)央行能像美聯(lián)儲(chǔ)一樣，把加息停留在口頭層面；習(xí)慣于聳人聽(tīng)聞的賣方經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在不斷“鼓吹”中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為加息會(huì)讓商業(yè)銀行通過(guò)抽貸傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈斷裂，信用風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。

筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)近三年改革，經(jīng)歷了去公款消費(fèi)帶來(lái)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、行政去產(chǎn)能和去庫(kù)存帶來(lái)的供給端調(diào)整，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的恢復(fù)是良性的。加上歐美經(jīng)濟(jì)走出次貸危機(jī)經(jīng)濟(jì)周期的投資和消費(fèi)低迷，央行開(kāi)始營(yíng)造加息周期氣氛，是一個(gè)必然選擇，屬于未雨綢繆。

首先，加息周期是應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)的選擇。2017年1月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為29982億美元，較2016年末下降123億美元，降幅為0.4%。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于外儲(chǔ)突破整數(shù)關(guān)口格外緊張，這些靜態(tài)看待外匯形勢(shì)的態(tài)度，是標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維，很容易誤導(dǎo)輿論將外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)定與人民幣匯率相聯(lián)系。

外匯儲(chǔ)備只是人民幣國(guó)際化的工具而非目的。為了加入SDR，過(guò)去兩年人民幣離岸市場(chǎng)的收縮，造成人民幣被國(guó)際市場(chǎng)接受度降低，與人民幣國(guó)際化的大目標(biāo)背道而馳，不利于“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略的推進(jìn)。

其次，加息周期是應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫的選擇。過(guò)于寬松的貨幣政策必然吹生惡性的資產(chǎn)泡沫，債市、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)都難逃其咎。即便是過(guò)去三年中央去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿，中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)依然存在流動(dòng)性過(guò)剩隱憂。2016年底債券市場(chǎng)的劇烈調(diào)整，就是虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的“出清”。2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必然淘汰更多過(guò)剩產(chǎn)能和“僵尸企業(yè)”，需要虛擬經(jīng)濟(jì)的加息周期氣氛配合。

第三，加息周期是應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行盤活存量資產(chǎn)的選擇。中國(guó)商業(yè)銀行體系內(nèi)的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)正在逐步化解，國(guó)有企業(yè)和地方政府對(duì)于存量壞賬成本的擔(dān)憂，也是與央行博弈的改革焦點(diǎn)。2016年，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有80只債券涉及違約，本金規(guī)模約400億元，同時(shí)上百家融資主體被下調(diào)信用評(píng)級(jí)，其中包括20家左右的地方政府融資平臺(tái)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，2017年將會(huì)有更多的債券和銀行貸款面臨信用問(wèn)題，央行的責(zé)任無(wú)外乎是保持這種漸進(jìn)的節(jié)奏，引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款和債券融資惠及更具活力的民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域，綜合降低民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資成本。

總之，央行營(yíng)造加息周期氣氛，是對(duì)實(shí)際利率水平的調(diào)控。債券市場(chǎng)的“溫水煮青蛙”，多多少少是在為過(guò)去幾年債券牛市的交易行為“還賬”。值得股票市場(chǎng)擔(dān)憂的是，藍(lán)籌股業(yè)績(jī)的改善能否抵消實(shí)際利率的提高，這將進(jìn)一步加劇藍(lán)籌股與“中小創(chuàng)”的走勢(shì)分化。