【債券市場】西南證券首席研究員張仕元：債券市場擠泡沫才剛剛開始

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每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 姚祥云

從10月下旬迅速進入蕭條狀態(tài)以來，債券市場行情依然不振。資金成本一路上漲，延續(xù)了兩年多的債券牛市是否就此了結？國內流動性拐點是否正在到來？針對本輪跌宕起伏的債券市場波動，《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了西南證券首席研究員張仕元。

他認為經(jīng)濟目前正在復蘇，這一輪債券牛市已走到盡頭，但對于整個市場而言，流動性拐點目前還未形成，債券市場擠泡沫才剛開始。

債市兩年多牛市走到盡頭

NBD：近段時期，資金成本持續(xù)上漲。在您看來，延續(xù)了兩年多的債券牛市是否真的終結？熊市是否正在到來？對于當前的債券市場局勢，您如何看？

張仕元：債券行情和利率水平是相反的。經(jīng)濟整體走向復蘇，以美元為代表，全球逐漸進入加息周期，這對中國也會有影響。最近市場上，長端的利率在一段時間內也開始上行，這反映出整個市場對未來利率走高的擔心?？梢哉f，持續(xù)兩年多的牛市真的走到了盡頭。

NBD：2016年下半年以來，“流動性拐點到來”的說法在市場上流行，到了年底，相關跡象日趨明顯，比如央行貨幣政策并未有松動的跡象，債券收益率持續(xù)上漲，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升逐漸顯現(xiàn)等。在您看來，流動性拐點是否真的正在到來？

張仕元：貨幣政策依然保持穩(wěn)健。以前相對松動的貨幣政策，主要是要把經(jīng)濟穩(wěn)住。宏觀經(jīng)濟目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極因素。在貨幣政策層面，大家看到，對房地產的信貸收緊是比較明顯的，但在整個實體經(jīng)濟和金融流動性層面，貨幣政策收緊的跡象并不明顯。事實上，整個經(jīng)濟和金融的風險并沒有完全消除。保持適度的流動性，這是央行貨幣政策的基調。而且從具體做法上看，央行最近對各種貨幣工具的運用，依然在解決市場上短期的、突發(fā)性的流動性風險?？傮w來看，貨幣政策收緊的跡象并未顯現(xiàn)，貨幣政策仍較穩(wěn)健。

所以，我認為流動性拐點并沒有到來?？梢哉f，經(jīng)濟依然在調整過程中。根據(jù)最新公布的11月份宏觀數(shù)據(jù)，除了消費和工業(yè)表現(xiàn)稍好外，投資依然持平，而且地產投資是收窄的。經(jīng)濟結構中的各項指標此消彼長，也就是說目前經(jīng)濟依然在調整中。在這個過程中，流動性應該是結構性流動性的改變，比如說地產信貸的流動性收窄，但在其他層面，我看不到這個拐點。

NBD：但是債券市場從牛變熊，這個拐點是明顯的。

張仕元：資本市場主要是反映未來一個預期，這個市場的拐點是比較明顯。債券市場對經(jīng)濟提前作出反應。如果非要說流動性拐點，在債券市場上，可以這么認為，但對于宏觀經(jīng)濟和整個金融市場，在短期內并未顯現(xiàn)。整體流動性的拐點可能會在2017年二季度較明顯地形成，在政策上也會有所體現(xiàn)。

NBD：2016年下半年以來，資金成本整體上持續(xù)保持上升，在短端尤其明顯。在您看來，資金成本上行態(tài)勢會延續(xù)多久？

張仕元：一般情況下，只有在整個市場的資金出現(xiàn)一定幅度的持續(xù)上行之后，我們才能看到貨幣政策的調整。目前從央行的很多動向可以看到，市場能解決的問題，其肯定不會動用政策性工具，也就是說，既然有上海的銀行間資金市場，那么很多市場供需就交給市場來完成。如果通過市場上的利率上行能夠調整市場流動性，央行就沒有必要動用政策性工具。

經(jīng)濟見底、企穩(wěn)、回升有幾個步驟。下探筑底以后，它會向上反彈到一定高度，但這時不太穩(wěn)定，還會適度回落。資金市場也如此，如果經(jīng)濟在未來兩個或者三個季度內能夠企穩(wěn)，就可能會向上反彈，見到一個企穩(wěn)的高點，但那時又可能對經(jīng)濟過熱有所擔心，貨幣監(jiān)管當局可能實施相應的指導操作，運用貨幣工具使市場的資金達到均衡水平，從之前的相對松動，轉到穩(wěn)健甚至局部有所偏緊的態(tài)勢。這樣一來，整個市場的資金供給就偏向收緊。

債市調整料持續(xù)半年以上

NBD：在牛市中，債券市場也積累了一定的泡沫。在您看來，高峰時期，泡沫有多嚴重，經(jīng)過了這段時間債券價格的持續(xù)走跌，是否可以說，之前的泡沫基本被擠出去了？

張仕元：從上證公司債指數(shù)來看，從2008年的100漲到近期稍前的180，漲幅為80%，基本上走了一個長牛。尤其是2014年以后，又走了一波更熱的牛市行情。伴隨著中國資本市場，及其債券市場的快速增長，其中肯定有泡沫，畢竟資金進來得多了，但至于泡沫有多嚴重，相對波動比較大的股市，債券市場還是比較穩(wěn)健的。第一，它有內在的波動曲線，第二，它和整個資金特別是利率的中長期走勢還是相關的。

至于說現(xiàn)在已經(jīng)把泡沫基本擠出去了，其實才剛開始，擠泡沫是一個過程，資產價格泡沫擠掉沒有那么快。

NBD：對于這輪債市行情逆轉，監(jiān)管層的去杠桿是不是也加速了走跌？去杠桿的過程，一定程度上可以說就是擠泡沫的過程，您認為這輪去杠桿的進程還會持續(xù)多久，什么時候能夠恢復到均衡水平？

張仕元：去杠桿在2016年初已經(jīng)開始了。比如之前放杠桿，1：3都能做，甚至有些高到1：4，如果債券市場波動10%，那就覆沒了。2016年初，針對債券資管產品的限制就已經(jīng)開始，至今，這個市場的杠桿比年初有所下降。

從資金市場上來看，為了穩(wěn)經(jīng)濟，前段時間資金價格比較便宜，最近幾個月，不管是短端還是長端，利率都在往上走。

去杠桿的過程就是一個回歸常態(tài)的過程。資金面的變化，其實和整個經(jīng)濟運行，包括海外市場密切相關。之前，為了應對金融風險，我們要適度寬松的資金市場，所以，整個資金市場利率相對較低，債券市場變得活躍，發(fā)展也較快，大家都去追捧，然后市場逐漸形成了一個長期的牛市，這能夠幫助化解地方政府以及企業(yè)的資金風險。只有資金寬松，債才好發(fā)。如果資金偏緊，很多招標就可能流標。

一旦經(jīng)濟企穩(wěn)，經(jīng)濟爆發(fā)的風險點越來越少，這時，就會相應收緊資金供給，讓資金價格回歸到正常水平。在債券市場，我們就能看到，因為資金面供給的變化，尤其是利率上升，大家會對市場未來的預期產生相應變化，自動去杠桿，回歸常態(tài)。從中長期來看，這輪債券市場的調整很有可能持續(xù)至少半年以上。