杠桿上的大股東：鋼絲上的舞蹈引監(jiān)管關(guān)注

目前A股有32家公司由有限合伙企業(yè)擔(dān)任大股東，若再加上各類資產(chǎn)管理公司，大股東“加杠桿”的A股公司超過40家，加上股權(quán)尚未過戶的案例，這一數(shù)字超過50家。通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，買家可以用數(shù)萬元出資撬動20多億元的收購案，部分杠桿收購案還引入了夾層基金。

當(dāng)寶能系資金杠桿被置于“放大鏡”下深度檢視時，風(fēng)行A股的杠桿收購體味到從未有過的灼燒感。

據(jù)上證報記者統(tǒng)計(jì)，目前A股有32家公司由有限合伙企業(yè)擔(dān)任大股東，若再加上各類資產(chǎn)管理公司，大股東“加杠桿”的A股公司超過40家，加上股權(quán)尚未過戶的案例，這一數(shù)字超過50家。通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，買家可以用數(shù)萬元出資撬動20多億元的收購案，部分杠桿收購案還引入了夾層基金。

杠桿收購可以引導(dǎo)資本流動與資源配置，但如果缺乏嫻熟的平衡術(shù)與必要的防火墻，就可能演變?yōu)槲ｋU的資本游戲。令人擔(dān)憂的是，在A股并購重組風(fēng)起云涌的浪潮下，部分杠桿收購異化為A股公司“講故事”的重要推手，成為投機(jī)資本以小博大的漁利工具。另一方面，不少杠桿收購的操盤人背景神秘，且其產(chǎn)品風(fēng)控設(shè)計(jì)、表決權(quán)的讓渡安排、優(yōu)先和劣后方的資金來源并未公開披露，埋下了風(fēng)險與爭端的隱患。

由表及里，杠桿資金對上市公司圍獵豪賭，映射出A股公司“殼化”和投資“VC化”的趨勢。當(dāng)所謂的“殼”成為待價而沽的稀缺資源，并購重組熱衷“貼熱點(diǎn)”、“賭未來”，新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)估值不斷推升之際，資金的風(fēng)險偏好急遽上升，更多產(chǎn)業(yè)資本亦趨之若鶩，逐漸形成了一個貫穿一二級市場、投機(jī)氛圍頗為濃烈的利益生態(tài)鏈。不過，上證報記者也注意到，此類PE型大股東的資金來源及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作模式已受到監(jiān)管層關(guān)注，再加上即將實(shí)施的重組監(jiān)管新規(guī)，資產(chǎn)注入與變現(xiàn)退出的難度系數(shù)成倍增加，而這又可能危及上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性。

鋼絲上的舞蹈固然驚艷奪目，但失衡跌落的風(fēng)險更加可怕。在當(dāng)下的A股市場制度尚待完善的境況下，強(qiáng)化信息披露及全程監(jiān)管，是避免A股杠桿收購成為脫韁之馬的應(yīng)有之義。

杠桿買家

當(dāng)A股市場的目光集聚于“誰的萬科”時，其實(shí)已有更多A股公司成為杠桿買家的“戰(zhàn)利品”。據(jù)上證報記者統(tǒng)計(jì)，目前滬深兩市共有32家A股公司由有限合伙企業(yè)擔(dān)任大股東，若再加上各類資產(chǎn)管理公司，具有顯性杠桿運(yùn)作特征的A股大股東達(dá)到42家。這一數(shù)字還不包括大股東為自然人同時用資管計(jì)劃持有自家股（如慧球科技），或者名為投資管理公司實(shí)則嵌入杠桿融資的情形。

上述數(shù)字是已經(jīng)完成股份過戶的企業(yè)，還有不少交易正在進(jìn)行中。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來，已有12家上市公司的大股東宣布，將所持股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給帶杠桿的有限合伙企業(yè)或資管計(jì)劃，其中大部分是傾囊出售；僅今年6月份至今，已有10家公司的杠桿買家發(fā)布了詳式權(quán)益變動書，包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓上位與通過資產(chǎn)重組入主的情況。其中，焦作萬方、永大集團(tuán)、方大化工、*ST亞星、日海通訊等方案都頗有看點(diǎn)。

細(xì)加梳理，A股的杠桿“玩家”從2014年開始嶄露頭角，但早期運(yùn)作往往以失敗告終。本報曾于2014年10月23日刊發(fā)《PE運(yùn)作奇聞：租一家上市公司》一文，詳細(xì)剖解了杭州順成股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）對天晟新材的“租殼”運(yùn)作模式，并指出了規(guī)避借殼上市、控股權(quán)穩(wěn)定性方面的爭議，公司最終廢止了這一計(jì)劃。當(dāng)年11月，著名的“殼公司”星美聯(lián)合也披露了來自有限合伙企業(yè)的收購計(jì)劃，自然人宋涌通過旗下天津昊天實(shí)際出資1600萬元，便撬動了高達(dá)6.16億元的資金，試圖掌控星美聯(lián)合。不過，這份杠桿收購計(jì)劃止步于公司股東大會。

2015年以來，A股市場并購重組風(fēng)起云涌，杠桿收購案例也隨之增多，有限合伙企業(yè)頻頻入主上市公司，但其可持續(xù)經(jīng)營能力、資金來源及運(yùn)作模式等問題，一直繞不開監(jiān)管層的視線。

例如，步森股份日前宣布籌劃半年的重組無果而終，這已是上海睿鷙資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“睿鷙資產(chǎn)”）去年4月份入主以來第二次重組失敗。前不久，深交所下發(fā)的2015年年報問詢函，再次對這家資質(zhì)平平、通過杠桿入主的大股東表示關(guān)注，要求公司補(bǔ)充披露睿鷙資產(chǎn)合伙協(xié)議的主要內(nèi)容，包括各參與主體名稱、出資比例、決策運(yùn)作模式、協(xié)議期限、利益分配以及睿鷙資產(chǎn)本次收購的具體資金來源等。

回顧步森股份的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，睿鷙資產(chǎn)拿下控股權(quán)耗資約8.36億元。其中，LP海南領(lǐng)先和劉靖、田璧及王亞鴻合計(jì)出資額約為8.27億元，但他們并不享有對睿鷙資產(chǎn)及步森股份的話語權(quán)。

真正掌握控制權(quán)的是隱藏在GP非凡領(lǐng)馭（持股1.03%）背后的4名自然人，即楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖。令人驚訝的是，其初始出資竟然僅有860萬元，平均到每個人頭上僅兩百多萬。三層股權(quán)關(guān)系的設(shè)置最終形成了一個高達(dá)97倍的杠桿。如此一來，總計(jì)掏了860萬元的楊臣等4人順利掌握了這家市值已達(dá)44億元的上市公司。

在最新的回復(fù)中，步森股份進(jìn)一步披露，睿鷙資產(chǎn)完成對步森股份的收購資金來源為：全體合伙人認(rèn)繳份額資金4.18億元，融資貸款4.18億元。如此說來，非凡領(lǐng)馭收購所用的自有資金可能僅有860萬元的一半，即430萬元。

除了顯性的杠桿設(shè)計(jì)外，大股東為法人和自然人的身后也暗藏杠桿。例如，出資19.83億元受讓方大化工控股權(quán)的新余昊月，其中約14億元收購資金來自關(guān)聯(lián)方武漢信用投資集團(tuán)的委托貸款。以15.4億元價碼拿下宏磊股份控股權(quán)的天津柚子資產(chǎn)，其收購款項(xiàng)中有部分來自于柚子資產(chǎn)股東郝江波的借款。

值得追問的是，不少杠桿收購買家在市場上籍籍無名，其自有或自籌的巨額資金究竟源自哪里？例如，順威股份新任大股東蔣九明，一人出資20億元收購了順威股份29%的股權(quán)。但權(quán)益變動報告書顯示，蔣九明“最近五年任職情況”、“核心資產(chǎn)核心業(yè)務(wù)”皆為空白，這20億元巨款究竟來自何處？再如天津柚子資產(chǎn)，去年5月才成立，當(dāng)年的營業(yè)收入為零，憑何融得巨資？

“花樣”運(yùn)作

在A股杠桿收購案例中，雖然買方的水平高低與實(shí)力強(qiáng)弱參差不齊，但一個整體脈絡(luò)是：收購花樣不斷翻新、杠桿節(jié)節(jié)攀升。比如，廣州匯垠澳豐用區(qū)區(qū)1萬元出資，主導(dǎo)了永大集團(tuán)21.5億元的收購案，上萬倍資金杠桿令市場咋舌。浙江商人鈄正剛通過有限合伙企業(yè)，罕見引入夾層基金，以3.4億元出資實(shí)現(xiàn)了17億元融資，從而拿下焦作萬方控制權(quán)，同時嵌入了億元股價對賭。

其中，匯垠澳豐收購永大集團(tuán)共需支付21.5億元現(xiàn)金，其收購方廣州匯垠日豐投資合伙企業(yè)（有限合伙）由匯垠澳豐擔(dān)任GP，LP平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號”資管計(jì)劃以貨幣出資6億元，占出資總額的99.83%。值得一提的是，“平安-匯垠澳豐6號”很可能還嵌套了一個信托計(jì)劃?；涁斝磐泄倬W(wǎng)公告的“粵財信托·永大投資1號集合資金信托計(jì)劃”顯示，該信托計(jì)劃于2016年6月30日正式成立，共募集資金21.63億元，其中優(yōu)先信托資金為14.33億元，一般信托資金為7.3億元，信托計(jì)劃期限為60個月。該信托計(jì)劃的投資顧問即為匯垠澳豐。

從資金規(guī)模及投資顧問等信息推斷，該信托產(chǎn)品對應(yīng)的投資標(biāo)的就是永大集團(tuán)。這意味著，在永大集團(tuán)杠桿收購中，實(shí)際包含了兩層杠桿設(shè)計(jì)，其終極出資大部分來自前述信托產(chǎn)品的優(yōu)先資金。

永大集團(tuán)7月16日披露的權(quán)益變動書還顯示，廣州匯垠澳豐執(zhí)掌的多只基金已在短短8個月內(nèi)入主永大集團(tuán)、匯源通信、萬家樂3家A股公司，并現(xiàn)身多家公司的定向增發(fā)。而在為收購上市公司控股權(quán)量身訂制的3只基金中，以GP身份亮相的匯垠澳豐累計(jì)出資僅百余萬元，卻撬動了總額43億元的收購案。

值得注意的一個細(xì)節(jié)是，由于匯垠澳豐股東人數(shù)較少，各個股東出資比例接近，任一股東依出資額均不能獨(dú)立對匯垠澳豐的決策形成控制。因此，盡管匯垠澳豐身為3家公司的第一大股東，卻并非實(shí)際控制人。對此，有投行人士對記者表示：“無論是資管產(chǎn)品還是股權(quán)基金，都存在退出周期的問題，在入主上市公司之后多數(shù)還是扮演掮客的角色，而實(shí)際控制人的身份在資本運(yùn)作中會增加許多麻煩，比如，收購人的股份需要鎖定12個月。”

上證報記者注意到，除了上述3家公司外，鍵橋通訊、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企業(yè)擔(dān)任第一大股東的公司，均處于“無實(shí)際控制人”狀態(tài)。“這是很多PE類公司收購上市公司的策略，不把自己認(rèn)定為實(shí)際控制人，意味著其股票鎖定期只要6個月，而且后續(xù)的重組運(yùn)作中也會少了很多限制。”

焦作萬方的收購案例，則引入了罕見的夾層基金及股價對賭設(shè)計(jì)。據(jù)披露，在收購方金投錦眾的結(jié)構(gòu)化出資平臺中，劣后級LP為鈄正剛控制的杭州錦江集團(tuán)（3.4億元），其一致行動人浙江恒杰實(shí)業(yè)作為GP；中間級LP（夾層資金）為杭州金投建設(shè)發(fā)展有限公司（有限合伙）（7億元），代表杭州市國資；優(yōu)先級LP為杭州富陽投資發(fā)展有限公司（有限合伙）（10億元），代表富陽區(qū)國資。

也就是說，“劣后、中間、優(yōu)先”的出資比例為1:2:3，杠桿率接近1：5，中間和優(yōu)先級LP享有的是固定投資收益，且杭州錦江集團(tuán)對其他交易各方承擔(dān)無條件、不可撤銷的差額補(bǔ)足義務(wù)，與此同時，鈄正剛對中間級和優(yōu)先級就上述差額補(bǔ)足義務(wù)提供個人連帶責(zé)任擔(dān)保。更加新奇的是，在轉(zhuǎn)讓款中，有1億元將參考焦作萬方未來的股價表現(xiàn)支付，即在辦理完股權(quán)變更登記且焦作萬方股票復(fù)牌后60天內(nèi)，若其股價連續(xù)5個交易日的成交均價高于11元每股，金投錦眾需向焦作萬方支付此1億元轉(zhuǎn)讓款，若股價未能滿足該條件，則此1億元轉(zhuǎn)讓款不再支付。

從入主策略來看，并非所有PE都急于求成。例如，北京華創(chuàng)易盛資產(chǎn)管理中心（有限合伙）（簡稱“華創(chuàng)易盛”）就是先通過溢價受讓股權(quán)，在申科股份二股東之位上潛伏之后，再通過認(rèn)購重組配套募資成為公司第一大股東。該方案如能成行，既能規(guī)避標(biāo)的資產(chǎn)借殼（因標(biāo)的資產(chǎn)與華創(chuàng)易盛無關(guān)聯(lián)關(guān)系），華創(chuàng)易盛又能實(shí)現(xiàn)“上位”。而匯垠澳豐的入主模式則更加生猛，其都是在上市公司停牌期間與原大股東達(dá)成協(xié)議入主，并參與后期資產(chǎn)重組。

杠桿收購的背后是利益的誘惑。一條顯性的套利路徑是：PE通過后期資本運(yùn)作，將旗下資產(chǎn)溢價置入上市公司。比如，由匯垠澳豐擔(dān)任GP的蕙富騏驥入主匯源通信后，原本打算作價32.75億元收購?fù)▽毴R與迅通科技各100%股權(quán)。而蕙富騏驥的關(guān)聯(lián)方蕙富君奧持有通寶萊5.00%股權(quán)，且系當(dāng)年12月突擊入股；關(guān)聯(lián)方匯垠成長則持有迅通科技21.377%股權(quán)。

“對入主的機(jī)構(gòu)來說，重組失敗也并不可怕。因?yàn)槭袌鰵べY源還是稀缺的，到時倒手退出也能獲利不菲。”有資深并購人士對記者表示。

監(jiān)管收緊

在一位私募人士看來，杠桿收購盛行的背后，是A股公司的全面“殼化”，這引發(fā)了資本的投機(jī)炒作之風(fēng)。另一方面，上市公司并購?fù)顿Y呈“VC化”趨勢，以業(yè)績對賭來支撐高估值，導(dǎo)致資金風(fēng)險偏好上升。加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，產(chǎn)業(yè)資本加速流入二級市場。

一個令人唏噓的場景是，當(dāng)杠桿資金進(jìn)場收購A股公司時，也意味著大量制造業(yè)創(chuàng)始人套現(xiàn)離場。比如，主營塑料風(fēng)葉產(chǎn)品的順威股份總資產(chǎn)僅17億元，2015年盈利200多萬元，大股東出讓控股權(quán)可獲得35億元的真金白銀。又如，今年1月，漆包線供應(yīng)商宏磊股份的大股東戚建萍家族，轉(zhuǎn)讓所持公司逾55%股份，一舉套現(xiàn)約32.5億元。

“在上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，幾乎都包含了一項(xiàng)殼費(fèi)，數(shù)額從幾億元到十幾億不等，入主方必須在后期資本運(yùn)作中補(bǔ)回來。”投行人士說，不少投資者熱衷買入易主的股票，也正是基于這種邏輯推斷。

然而，形勢已今非昔比。今年6月，隨著重組上市的監(jiān)管大幅收緊，未來“殼公司”的資本運(yùn)作空間進(jìn)一步被壓縮，資本掮客將面臨更大挑戰(zhàn)。

如前文所述，無實(shí)際控制人狀態(tài)，是用以規(guī)避借殼的一大方法，但在重組新規(guī)下，這一“技術(shù)儲備”恐將失效。有投行人士對記者表示：“當(dāng)公司變更為無實(shí)控人后，如何界定‘收購人及其關(guān)聯(lián)人’是一個技術(shù)含量非常高的工作，給規(guī)避借殼留下了騰挪的空間。而重組新規(guī)確認(rèn)了‘上市公司股權(quán)分散、董事、高管可以支配公司重大財務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)’。在此基礎(chǔ)上，收購人及關(guān)聯(lián)人的界定就可以清晰化了，規(guī)避借殼的通道大大收窄了。”

從實(shí)際操作來看，PE入主后的資本運(yùn)作成功率并不高。例如：上述匯垠澳豐入主3家公司之后，上市公司的資產(chǎn)重組皆無疾而終。此外，PE進(jìn)駐的步森股份兩度重組失??；智度投資（原“思達(dá)高科”）易主PE后的首次資產(chǎn)重組遭到否決。

7月21日，備受爭議的ST獅頭宣布終止重大資產(chǎn)重組。此前，在ST獅頭的重組方案發(fā)布后，上交所發(fā)出了包含34個問題的問詢函，針對公司是否存在規(guī)避重組上市、標(biāo)的資產(chǎn)估值、業(yè)績承諾、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易等問題刨根問底。

與之類似，在重組上市新規(guī)發(fā)布之后，準(zhǔn)油股份對方案火速調(diào)整。按照原方案，準(zhǔn)油股份擬定增購買中科富創(chuàng)100%股權(quán)，同時配套募資24億元，深圳盈久通達(dá)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和匯金田橫分別認(rèn)購16億元和8億元。借此，盈久通達(dá)將成為上市公司新任大股東。修訂后的方案，則將配套募資由24億元降至12億元，盈久通達(dá)認(rèn)購金額由16億元變?yōu)?億元。交易完成后，盈久通達(dá)將以11.97%的持股比例成為上市公司單一最大股東，但上市公司實(shí)控人保持不變，由此繞開了重組上市。

而寶能系的杠桿運(yùn)用，則牽出了優(yōu)先資金的安全、劣后方的操盤能力、資管產(chǎn)品的風(fēng)控、表決權(quán)合規(guī)性等問題，引發(fā)廣泛關(guān)注。對此，北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕撰文表示，相對于表決權(quán)的公司法視角，杠桿收購更多地是一個監(jiān)管政策問題，背后體現(xiàn)的是社會民意以及監(jiān)管者對金融與產(chǎn)業(yè)資本之間關(guān)系的價值判斷和政策選擇。不論是險資，還是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，當(dāng)它們被作為寶能用于惡意收購的工具時，確實(shí)需要監(jiān)管者對這些金融工具有不同于分業(yè)經(jīng)營下的獨(dú)立金融工具的特殊考量。

除了資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)的爭議之外，相關(guān)的信息披露亦是一大缺漏。“目前，上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購對象必須穿透至終極出資人，但對上市公司收購人的終極資金來源卻未作信息披露方面的要求，使得杠桿收購背后真正的金主隱身其后。”有市場人士對記者表示：“哪個投資者希望面對一個蒙面的大股東呢？”