熊錦秋：應徹底拋棄并購重組對賭協(xié)議運作模式

◎熊錦秋

近日，證監(jiān)會發(fā)言人表示，證監(jiān)會針對部分已實施并購重組，但承諾完成比例低、媒體質(zhì)疑較大的上市公司開展專項檢查，檢查發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的，發(fā)現(xiàn)一起查處一起。筆者認為，要對這些問題嚴厲追究責任，當然也要反思重大重組“對賭協(xié)議”這種運作模式繼續(xù)存在的必要性。

前幾年上市公司并購重組風起云涌，資產(chǎn)收購作價往往較賬面溢價幾倍甚至數(shù)十倍。上市公司一般與交易對手就業(yè)績的承諾和補償簽署對賭協(xié)議，現(xiàn)在不少上市公司需要兌現(xiàn)當年承諾，但有部分上市公司可能業(yè)績難以達到當初承諾、無法兌現(xiàn)業(yè)績補償，于是不斷修改原承諾及盈利補償方式。

筆者認為，此次對并購重組的專項檢查關(guān)鍵是要對各方主體虛假陳述重組材料進行嚴厲的行政處罰。股民則可根據(jù)證監(jiān)會的行政處罰向有關(guān)主體追究民事賠償責任，如此方可對當前并購注水資產(chǎn)風氣有所糾偏、將重組引入健康發(fā)展軌道。

當然，要解決并購重組中存在的諸多疑難雜癥，光靠事后檢查或難解決問題，筆者認為，之所以并購重組屢屢發(fā)生問題，主要是因為“對賭協(xié)議”這個運作模式不符合A股市場實際，存在根本性缺陷。

契約是商業(yè)活動的基礎(chǔ)，只是由于A股市場契約精神的缺失，一些市場主體在業(yè)績未達標而面臨付出補償代價時，選擇逃避或拒絕履行對賭協(xié)議。或許，證監(jiān)會可以通過監(jiān)管施壓，向這些老賴要賬，但是證監(jiān)會要管的事情實在太多，很難管得過來。因此，對賭協(xié)議或不宜在A股市場大規(guī)模推行，如此只會引發(fā)部分市場主體耍老千、耍無賴，最終倒霉的就是中小投資者。

按道理來講，中小股東理應拒絕注水資產(chǎn)的收購，但市場往往把重大重組當做利多消息來炒作，散戶并不會關(guān)注并購資產(chǎn)質(zhì)量，等股價炒高后可以一拋了之。將來并購資產(chǎn)顯出“垃圾”原形、股價暴跌，這是幾年以后的事情。

綜合各種情況，筆者認為，目前必須徹底拋棄對賭協(xié)議的運作模式，并購重組時不應承諾標的資產(chǎn)業(yè)績，吹牛皮的業(yè)績承諾往往會誤導投資者投資買入；在沒有業(yè)績承諾的情況下，由上市公司各方股東認真斟酌各種風險，再做出是否收購的決定。

為控制風險，上市公司收購資產(chǎn)不宜一錘子買賣，可以實行漸進式收購，上市公司可先收購資產(chǎn)的部分股權(quán)、雙方確立合作關(guān)系有了一定了解之后，再進行整體收購，而且整體收購必須訂立退回條款（附帶可靠擔保措施），一旦收購資產(chǎn)質(zhì)量遠不如預料，上市公司可以將資產(chǎn)退回，其所付出的代價也予以收回。

另外，要嚴厲打擊并購重組伴生的市場操縱，只有市場理性對待重大重組，上市公司股東難以將并購垃圾資產(chǎn)風險通過趁高拋售股票轉(zhuǎn)移出去，原有股東才會對并購重組審慎決策。