這家公司并購(gòu)重組審核未獲通過(guò) 為何在私募行業(yè)引起軒然大波？

每經(jīng)編輯 楊建    

每經(jīng)記者 楊建

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者注意到，5月7日有私募在朋友圈表示，唐人神因?yàn)椴①?gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)真實(shí)性問(wèn)題而未獲通過(guò)，而天晟新材的并購(gòu)重組獲得有條件通過(guò)，其審核意見(jiàn)主要是補(bǔ)充披露標(biāo)的公司未來(lái)持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，上述兩家公司均涉及并購(gòu)標(biāo)的的盈利問(wèn)題，而業(yè)績(jī)真實(shí)性的提法還是首次被提到，這說(shuō)明監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管在不斷加強(qiáng)。對(duì)此私募人士指出，隨著并購(gòu)重組難度增大，許多私募投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的快速通道受阻，這也意味著，參與并購(gòu)項(xiàng)目的私募退出難度也在增大，所以必須找到有較強(qiáng)盈利能力的標(biāo)的才是硬道理，唐人神并購(gòu)事件的出現(xiàn)，在私募行業(yè)引起了軒然大波。

并購(gòu)重組各方的緊箍咒越來(lái)越緊

記者從證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站獲悉，在上市公司并購(gòu)重組委的2016年第29此會(huì)議中，富春通信、天晟新材、航天電子、唐人神、盛達(dá)礦業(yè)、宏大爆破和*ST江化發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)事宜于4月27日上會(huì)。其中富春通信和唐人神未獲通過(guò)。記者注意到，富春通信的審核意見(jiàn)為：標(biāo)的公司核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)涉訴，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條第四款的相關(guān)規(guī)定。

而天晟新材的并購(gòu)重組獲得由條件通過(guò)，其審核意見(jiàn)為：首先是補(bǔ)充披露標(biāo)的公司下屬公司上海德豐網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司歷史沿革。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。其次是請(qǐng)申請(qǐng)人結(jié)合移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)支付技術(shù)的快速發(fā)展對(duì)銀行收單業(yè)務(wù)的影響，補(bǔ)充披露標(biāo)的公司未來(lái)持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)

而唐人神未獲通過(guò)的審核意見(jiàn)為：根據(jù)申請(qǐng)材料所披露的信息，無(wú)法判斷本次重組標(biāo)的公司之一比利美英偉業(yè)績(jī)的真實(shí)性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的相關(guān)規(guī)定?；夭楣姘l(fā)現(xiàn)，唐人神此次收購(gòu)的比利美英偉90%的股份，確定交易對(duì)價(jià)為2.9億元，比利美英偉股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為3.33億元，較2015年9月30日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值9681萬(wàn)元，增值2.366億元，增值率為244.38%。而比利美英偉在2013年、2014年、2015年1-9月份的凈利潤(rùn)分別為3652萬(wàn)、936萬(wàn)、945萬(wàn)。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者注意到，唐人神和天晟新材均是涉及到并購(gòu)標(biāo)的的盈利問(wèn)題，其中唐人神涉及標(biāo)的公司業(yè)績(jī)的真實(shí)性，而天晟新材涉及標(biāo)的公司未來(lái)持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。其中“業(yè)績(jī)真實(shí)性”的提法還是第一次看到，而唐人神并購(gòu)的未獲通過(guò)則與之有關(guān)，市場(chǎng)還在因監(jiān)管層收緊借殼導(dǎo)致的市場(chǎng)下跌驚魂未定之時(shí)，市場(chǎng)傳出此則消息，一時(shí)間在私募行業(yè)里面引起了軒然大波，市場(chǎng)似乎聞到了并購(gòu)重組審核趨嚴(yán)的味道，尤其是這個(gè)消息對(duì)參與并購(gòu)的私募影響尤其重大。

深圳一位不愿具名的私募告訴記者，上市公司+并購(gòu)基金的模式是天堂硅谷首創(chuàng)，之后這一模式被很多私募復(fù)制，而其收益一般分為兩種，首先是上市公司重組完成后公司市值迅速擴(kuò)大，一般都會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)連續(xù)漲停。此外，在重組之前，一些私募機(jī)構(gòu)會(huì)從二級(jí)市場(chǎng)上先行買(mǎi)入被重組上市公司的股票或者通過(guò)大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得二級(jí)市場(chǎng)的股票，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賺錢(qián)，這塊利潤(rùn)非?？捎^，當(dāng)然也要通過(guò)多種方式規(guī)避監(jiān)管。

實(shí)際上，私募參與上市公司并購(gòu)重組主要有兩種途徑。第一種是以并購(gòu)基金的形式，從前期就開(kāi)始選擇、推薦并購(gòu)項(xiàng)目，或者是幫助被并購(gòu)企業(yè)做并購(gòu)前的整理，使之符合被收購(gòu)的要求。第二種是等到上市公司的并購(gòu)方案確定以后，作為投資人，與其他機(jī)構(gòu)一起參與定增報(bào)價(jià)，而定向增發(fā)是上市公司并購(gòu)重組最常用的方式之一。就前者而言，由于私募對(duì)細(xì)分行業(yè)了解，掌握并購(gòu)標(biāo)的資源，是私募機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這也是天堂硅谷目前的模式。

也有私募表示，如果遇到唐人神這種因業(yè)績(jī)真實(shí)性的情況，前期參與并購(gòu)的私募機(jī)構(gòu)損失或很大，大量時(shí)間和精力都會(huì)付諸東流。在注冊(cè)制慎行的情況下，并購(gòu)重組過(guò)會(huì)難度反而加大。政策導(dǎo)向上，證監(jiān)會(huì)最近特別關(guān)注公司持續(xù)盈利能力，履行業(yè)績(jī)承諾的能力。這就是鼓勵(lì)并購(gòu)重組的前提下，加強(qiáng)事中監(jiān)管，看你通過(guò)并購(gòu)重組之后的表現(xiàn)。在這樣的背景下，純講故事、畫(huà)餅或者拼盤(pán)搞重組的就不行了。

私募并購(gòu)項(xiàng)目退出難度加大

福建一位從事并購(gòu)的私募老總告訴記者，他公司目前產(chǎn)品分成三類(lèi)：分別為投資二級(jí)市場(chǎng)、并購(gòu)重組以及投資一級(jí)、一級(jí)半市場(chǎng)的PE基金，而后面二者占據(jù)整個(gè)業(yè)務(wù)的60%以上，規(guī)模在30億左右。他直言告訴記者，他一手掌握實(shí)業(yè)企業(yè)的情況，另一手掌握上市公司的并購(gòu)需求，由于存在著巨大的利潤(rùn)，所以私募機(jī)構(gòu)參與并購(gòu)重組的動(dòng)力是不言而喻的。實(shí)際上包括九鼎投資、廣東新價(jià)值等很多私募都在做并購(gòu)業(yè)務(wù)。

他還告訴記者，隨著并購(gòu)重組需求增加、難度增大，許多私募投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的“快速通道”受阻，這對(duì)私募投資機(jī)構(gòu)的投資能力提出更高要求，投資有較強(qiáng)盈利能力的標(biāo)的才能順利退出。而在之前，由于并購(gòu)重組較IPO在定價(jià)機(jī)制、審核難度、審核期限上具有較大便利和優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)重組成為私募投資機(jī)構(gòu)青睞的退出方式，如私募股權(quán)投資基金+上市公司的并購(gòu)合作模式就受到市場(chǎng)熱捧。

實(shí)際上，記者近來(lái)在私募朋友圈發(fā)現(xiàn)，有不止5家上市公司定增產(chǎn)品信息被發(fā)布到私募朋友圈的，而且該信息發(fā)布至少被連續(xù)發(fā)布有30多天，至于有沒(méi)有人參與就不知情了。不過(guò)記者發(fā)現(xiàn)，這些定增產(chǎn)品都是被拆分為100萬(wàn)的小額度來(lái)進(jìn)行分銷(xiāo)，要是放到之前，這些定增產(chǎn)品肯定是搶手貨，而到了現(xiàn)在卻被分拆售賣(mài)，似乎有了“燙手山芋”扔不掉的感覺(jué)。

對(duì)此有私募人士表示，其背后的原因首先就是監(jiān)管的趨嚴(yán)，其利潤(rùn)空間越來(lái)越薄。其次是定增項(xiàng)目也越來(lái)越多了，不再是稀缺品了。第三就是目前二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多輪下跌，價(jià)格已經(jīng)很低了，而且還有一些出現(xiàn)定增價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。第四就是從監(jiān)管動(dòng)向來(lái)看，針對(duì)定增市場(chǎng)，從嚴(yán)查結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到鼓勵(lì)一年期定增產(chǎn)品市價(jià)發(fā)行，再到最新的3年期定增產(chǎn)品“七折底價(jià)”發(fā)行，這樣的定增項(xiàng)目安全墊不高，還不如在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)，不用受鎖定期的束縛。

記者注意到，自2014年年底監(jiān)管層啟動(dòng)重組預(yù)案披露實(shí)施事后監(jiān)管的程序，重組問(wèn)詢函件首度向市場(chǎng)公開(kāi)開(kāi)始，上市公司重組監(jiān)管真正從監(jiān)管結(jié)果公開(kāi)邁向了監(jiān)管過(guò)程公開(kāi)。記者近日集中梳理了交易所發(fā)出的近百份重組問(wèn)詢函，發(fā)現(xiàn)其傳遞出目前市場(chǎng)環(huán)境下的監(jiān)管動(dòng)向，其中并購(gòu)標(biāo)的估值、業(yè)績(jī)補(bǔ)償落實(shí)等始終為關(guān)注重點(diǎn)，亦透露出監(jiān)管層對(duì)參與重組各方的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償不容“紙上談兵”

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者注意到，由于涉及各方利益，上市公司在并購(gòu)重組過(guò)程中，標(biāo)的資產(chǎn)估值太任性的現(xiàn)象比比皆是，并購(gòu)后遺癥頻發(fā)也屢見(jiàn)不鮮，這是監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注'高估值’的動(dòng)因之一。不過(guò)，在巨大利益面前，對(duì)于監(jiān)管層的嚴(yán)辭質(zhì)詢，重組當(dāng)事各方并不打算放棄“高估值”，而是千方百計(jì)試圖力證其估值的合理性。

但是記者注意到，高估值往往伴隨著業(yè)績(jī)承諾，但真到兌現(xiàn)時(shí)，守信的公司，花些小錢(qián)填上窟窿；耍賴(lài)的公司，屢屢念起“拖字訣”，而最終受損害的往往是上市公司股東的利益。“只有當(dāng)潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳”，這句話用在并購(gòu)時(shí)許下“豪言壯語(yǔ)”，隨后卻未能完成盈利承諾的上市公司身上，也很合適。而在諸多問(wèn)詢函中，監(jiān)管層就業(yè)績(jī)承諾不時(shí)對(duì)相關(guān)方提出了措辭較為嚴(yán)厲的問(wèn)詢?；谑袌?chǎng)對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的高估值的疑慮，相關(guān)方往往意圖通過(guò)業(yè)績(jī)承諾以及補(bǔ)償來(lái)打消這種疑慮，但其真實(shí)性頗需考量，監(jiān)管層的關(guān)注在所難免。

據(jù)每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）不完全統(tǒng)計(jì)，從2015年報(bào)看，尤洛卡、興發(fā)集團(tuán)、銀星能源等27家上市公司未能完成當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾；2014年度和2015年度連續(xù)兩年未完成業(yè)績(jī)承諾的有2家，分別為斯太爾、中安消等，其中2014年度，星星科技、天業(yè)股份、長(zhǎng)信科技等12家公司沒(méi)有完成盈利承諾。而這一現(xiàn)象已引起市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)注意，出于保護(hù)中小投資者和嚴(yán)肅市場(chǎng)規(guī)矩，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組的審核必不可少。

此外有意思的是，因重組標(biāo)的雅視科技業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，*ST宇順二股東林萌將觸發(fā)盈利補(bǔ)償承諾。面對(duì)巨額補(bǔ)償，林萌有了“打折”的想法。但林萌的這個(gè)“小算盤(pán)”卻被董事會(huì)否決了。5月5日晚間，*ST宇順公告稱(chēng)，董事會(huì)以0票同意，6票反對(duì)的表決結(jié)果否決了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案的議案》。