這家公司并購重組審核未獲通過 為何在私募行業(yè)引起軒然大波？

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每經(jīng)記者 楊建

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，5月7日有私募在朋友圈表示，唐人神因?yàn)椴①彉?biāo)的的業(yè)績真實(shí)性問題而未獲通過，而天晟新材的并購重組獲得有條件通過，其審核意見主要是補(bǔ)充披露標(biāo)的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，上述兩家公司均涉及并購標(biāo)的的盈利問題，而業(yè)績真實(shí)性的提法還是首次被提到，這說明監(jiān)管層對并購重組的監(jiān)管在不斷加強(qiáng)。對此私募人士指出，隨著并購重組難度增大，許多私募投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的快速通道受阻，這也意味著，參與并購項(xiàng)目的私募退出難度也在增大，所以必須找到有較強(qiáng)盈利能力的標(biāo)的才是硬道理，唐人神并購事件的出現(xiàn)，在私募行業(yè)引起了軒然大波。

并購重組各方的緊箍咒越來越緊

記者從證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站獲悉，在上市公司并購重組委的2016年第29此會(huì)議中，富春通信、天晟新材、航天電子、唐人神、盛達(dá)礦業(yè)、宏大爆破和*ST江化發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜于4月27日上會(huì)。其中富春通信和唐人神未獲通過。記者注意到，富春通信的審核意見為：標(biāo)的公司核心知識產(chǎn)權(quán)涉訴，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條第四款的相關(guān)規(guī)定。

而天晟新材的并購重組獲得由條件通過，其審核意見為：首先是補(bǔ)充披露標(biāo)的公司下屬公司上海德豐網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司歷史沿革。請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師核查并發(fā)表明確意見。其次是請申請人結(jié)合移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)支付技術(shù)的快速發(fā)展對銀行收單業(yè)務(wù)的影響，補(bǔ)充披露標(biāo)的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師核查并發(fā)表明確意見

而唐人神未獲通過的審核意見為：根據(jù)申請材料所披露的信息，無法判斷本次重組標(biāo)的公司之一比利美英偉業(yè)績的真實(shí)性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的相關(guān)規(guī)定?；夭楣姘l(fā)現(xiàn)，唐人神此次收購的比利美英偉90%的股份，確定交易對價(jià)為2.9億元，比利美英偉股東全部權(quán)益評估價(jià)值為3.33億元，較2015年9月30日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值9681萬元，增值2.366億元，增值率為244.38%。而比利美英偉在2013年、2014年、2015年1-9月份的凈利潤分別為3652萬、936萬、945萬。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，唐人神和天晟新材均是涉及到并購標(biāo)的的盈利問題，其中唐人神涉及標(biāo)的公司業(yè)績的真實(shí)性，而天晟新材涉及標(biāo)的公司未來持續(xù)盈利能力穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。其中“業(yè)績真實(shí)性”的提法還是第一次看到，而唐人神并購的未獲通過則與之有關(guān)，市場還在因監(jiān)管層收緊借殼導(dǎo)致的市場下跌驚魂未定之時(shí)，市場傳出此則消息，一時(shí)間在私募行業(yè)里面引起了軒然大波，市場似乎聞到了并購重組審核趨嚴(yán)的味道，尤其是這個(gè)消息對參與并購的私募影響尤其重大。

深圳一位不愿具名的私募告訴記者，上市公司+并購基金的模式是天堂硅谷首創(chuàng)，之后這一模式被很多私募復(fù)制，而其收益一般分為兩種，首先是上市公司重組完成后公司市值迅速擴(kuò)大，一般都會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)連續(xù)漲停。此外，在重組之前，一些私募機(jī)構(gòu)會(huì)從二級市場上先行買入被重組上市公司的股票或者通過大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得二級市場的股票，通過二級市場賺錢，這塊利潤非常可觀，當(dāng)然也要通過多種方式規(guī)避監(jiān)管。

實(shí)際上，私募參與上市公司并購重組主要有兩種途徑。第一種是以并購基金的形式，從前期就開始選擇、推薦并購項(xiàng)目，或者是幫助被并購企業(yè)做并購前的整理，使之符合被收購的要求。第二種是等到上市公司的并購方案確定以后，作為投資人，與其他機(jī)構(gòu)一起參與定增報(bào)價(jià)，而定向增發(fā)是上市公司并購重組最常用的方式之一。就前者而言，由于私募對細(xì)分行業(yè)了解，掌握并購標(biāo)的資源，是私募機(jī)構(gòu)的核心競爭力，這也是天堂硅谷目前的模式。

也有私募表示，如果遇到唐人神這種因業(yè)績真實(shí)性的情況，前期參與并購的私募機(jī)構(gòu)損失或很大，大量時(shí)間和精力都會(huì)付諸東流。在注冊制慎行的情況下，并購重組過會(huì)難度反而加大。政策導(dǎo)向上，證監(jiān)會(huì)最近特別關(guān)注公司持續(xù)盈利能力，履行業(yè)績承諾的能力。這就是鼓勵(lì)并購重組的前提下，加強(qiáng)事中監(jiān)管，看你通過并購重組之后的表現(xiàn)。在這樣的背景下，純講故事、畫餅或者拼盤搞重組的就不行了。

私募并購項(xiàng)目退出難度加大

福建一位從事并購的私募老總告訴記者，他公司目前產(chǎn)品分成三類：分別為投資二級市場、并購重組以及投資一級、一級半市場的PE基金，而后面二者占據(jù)整個(gè)業(yè)務(wù)的60%以上，規(guī)模在30億左右。他直言告訴記者，他一手掌握實(shí)業(yè)企業(yè)的情況，另一手掌握上市公司的并購需求，由于存在著巨大的利潤，所以私募機(jī)構(gòu)參與并購重組的動(dòng)力是不言而喻的。實(shí)際上包括九鼎投資、廣東新價(jià)值等很多私募都在做并購業(yè)務(wù)。

他還告訴記者，隨著并購重組需求增加、難度增大，許多私募投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出的“快速通道”受阻，這對私募投資機(jī)構(gòu)的投資能力提出更高要求，投資有較強(qiáng)盈利能力的標(biāo)的才能順利退出。而在之前，由于并購重組較IPO在定價(jià)機(jī)制、審核難度、審核期限上具有較大便利和優(yōu)勢，并購重組成為私募投資機(jī)構(gòu)青睞的退出方式，如私募股權(quán)投資基金+上市公司的并購合作模式就受到市場熱捧。

實(shí)際上，記者近來在私募朋友圈發(fā)現(xiàn)，有不止5家上市公司定增產(chǎn)品信息被發(fā)布到私募朋友圈的，而且該信息發(fā)布至少被連續(xù)發(fā)布有30多天，至于有沒有人參與就不知情了。不過記者發(fā)現(xiàn)，這些定增產(chǎn)品都是被拆分為100萬的小額度來進(jìn)行分銷，要是放到之前，這些定增產(chǎn)品肯定是搶手貨，而到了現(xiàn)在卻被分拆售賣，似乎有了“燙手山芋”扔不掉的感覺。

對此有私募人士表示，其背后的原因首先就是監(jiān)管的趨嚴(yán)，其利潤空間越來越薄。其次是定增項(xiàng)目也越來越多了，不再是稀缺品了。第三就是目前二級市場經(jīng)過多輪下跌，價(jià)格已經(jīng)很低了，而且還有一些出現(xiàn)定增價(jià)格和市場價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。第四就是從監(jiān)管動(dòng)向來看，針對定增市場，從嚴(yán)查結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到鼓勵(lì)一年期定增產(chǎn)品市價(jià)發(fā)行，再到最新的3年期定增產(chǎn)品“七折底價(jià)”發(fā)行，這樣的定增項(xiàng)目安全墊不高，還不如在二級市場直接購買，不用受鎖定期的束縛。

記者注意到，自2014年年底監(jiān)管層啟動(dòng)重組預(yù)案披露實(shí)施事后監(jiān)管的程序，重組問詢函件首度向市場公開開始，上市公司重組監(jiān)管真正從監(jiān)管結(jié)果公開邁向了監(jiān)管過程公開。記者近日集中梳理了交易所發(fā)出的近百份重組問詢函，發(fā)現(xiàn)其傳遞出目前市場環(huán)境下的監(jiān)管動(dòng)向，其中并購標(biāo)的估值、業(yè)績補(bǔ)償落實(shí)等始終為關(guān)注重點(diǎn)，亦透露出監(jiān)管層對參與重組各方的監(jiān)管越來越嚴(yán)格。

業(yè)績補(bǔ)償不容“紙上談兵”

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，由于涉及各方利益，上市公司在并購重組過程中，標(biāo)的資產(chǎn)估值太任性的現(xiàn)象比比皆是，并購后遺癥頻發(fā)也屢見不鮮，這是監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注'高估值’的動(dòng)因之一。不過，在巨大利益面前，對于監(jiān)管層的嚴(yán)辭質(zhì)詢，重組當(dāng)事各方并不打算放棄“高估值”，而是千方百計(jì)試圖力證其估值的合理性。

但是記者注意到，高估值往往伴隨著業(yè)績承諾，但真到兌現(xiàn)時(shí)，守信的公司，花些小錢填上窟窿；耍賴的公司，屢屢念起“拖字訣”，而最終受損害的往往是上市公司股東的利益。“只有當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳”，這句話用在并購時(shí)許下“豪言壯語”，隨后卻未能完成盈利承諾的上市公司身上，也很合適。而在諸多問詢函中，監(jiān)管層就業(yè)績承諾不時(shí)對相關(guān)方提出了措辭較為嚴(yán)厲的問詢?；谑袌鰧τ诓①彉?biāo)的高估值的疑慮，相關(guān)方往往意圖通過業(yè)績承諾以及補(bǔ)償來打消這種疑慮，但其真實(shí)性頗需考量，監(jiān)管層的關(guān)注在所難免。

據(jù)每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）不完全統(tǒng)計(jì)，從2015年報(bào)看，尤洛卡、興發(fā)集團(tuán)、銀星能源等27家上市公司未能完成當(dāng)初的業(yè)績承諾；2014年度和2015年度連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾的有2家，分別為斯太爾、中安消等，其中2014年度，星星科技、天業(yè)股份、長信科技等12家公司沒有完成盈利承諾。而這一現(xiàn)象已引起市場和監(jiān)管部門注意，出于保護(hù)中小投資者和嚴(yán)肅市場規(guī)矩，加強(qiáng)對并購重組的審核必不可少。

此外有意思的是，因重組標(biāo)的雅視科技業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，*ST宇順二股東林萌將觸發(fā)盈利補(bǔ)償承諾。面對巨額補(bǔ)償，林萌有了“打折”的想法。但林萌的這個(gè)“小算盤”卻被董事會(huì)否決了。5月5日晚間，*ST宇順公告稱，董事會(huì)以0票同意，6票反對的表決結(jié)果否決了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組業(yè)績補(bǔ)償方案的議案》。