萬(wàn)麗梅：注冊(cè)制改革還需其他制度供給配套跟進(jìn)

每經(jīng)編輯 萬(wàn)麗梅    

◎萬(wàn)麗梅

1月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)的注冊(cè)制改革授權(quán)決定自2016年3月1日起實(shí)行，不過(guò)這并不是注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，注冊(cè)制改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完成有關(guān)制度后另行提前公告。

盤(pán)點(diǎn)2015年，資本市場(chǎng)的政策可謂層出不窮，從3月份出臺(tái)的有關(guān)優(yōu)化并購(gòu)重組的意見(jiàn)，到5月份出臺(tái)的改革退市制度的若干意見(jiàn)，再到7月份股市異常波動(dòng)期間出臺(tái)的種種救市政策，如果說(shuō)上述制度是存量調(diào)整，那么12月25日由國(guó)務(wù)院授權(quán)實(shí)施的股票發(fā)行注冊(cè)制可稱之為制度創(chuàng)新，也是一種新的制度供給。

從已經(jīng)公布的草案看，板塊層次清晰、差異化上市條件是注冊(cè)制改革的亮點(diǎn)。

2015年12月30日，深交所提出，創(chuàng)業(yè)板上市條件可適當(dāng)放寬，允許處于特定成長(zhǎng)階段、發(fā)展前景好，尚未盈利的企業(yè)發(fā)行上市。這是對(duì)現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域和高科技領(lǐng)域的公司紛紛選擇境外上市而作出的針對(duì)性改革舉措。

此前，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在吹風(fēng)會(huì)上也提出，要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)應(yīng)該是讓這些企業(yè)把中國(guó)的資本市場(chǎng)作為主上市地。它們也可以在海外有第二上市地，但主上市地應(yīng)該在國(guó)內(nèi)，時(shí)下只有發(fā)行注冊(cè)制改革能滿足這一目標(biāo)。

以信息披露為核心可謂注冊(cè)制改革的關(guān)鍵詞之一。強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心的注冊(cè)制，區(qū)別于此前的發(fā)行制度，并非僅僅是信息披露文件的差異，而真正強(qiáng)調(diào)的是信息披露背后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性一直是發(fā)行審核工作關(guān)注的重點(diǎn)。所不同的是，注冊(cè)制下審核部門(mén)不再做實(shí)質(zhì)性判斷，不存在政府監(jiān)管部門(mén)的背書(shū)行為，而是證券交易所引導(dǎo)發(fā)行人披露符合投資決策有用的信息，投資者對(duì)信息自主判斷，分析其投資價(jià)值。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，徹底實(shí)現(xiàn)與境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)同步的買(mǎi)者自負(fù)、賣(mài)者自慎的市場(chǎng)理念。

權(quán)力下放是注冊(cè)制改革順應(yīng)市場(chǎng)化改革導(dǎo)向的必然產(chǎn)物。注冊(cè)制改革并非是隨著時(shí)間推移的產(chǎn)物，而是由決策層多次提及，必須由市場(chǎng)發(fā)揮決定性的作用，從原來(lái)相關(guān)部門(mén)承擔(dān)審核責(zé)任，有自由裁量空間，逐漸過(guò)渡到市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的決定性作用。發(fā)審委制度或?qū)⑷∠勺C券交易所上市委員會(huì)制度代替。

那么，注冊(cè)制能治好資本市場(chǎng)的頑疾嗎？這或許還有待觀察。

首先，新三板現(xiàn)有運(yùn)作機(jī)制與注冊(cè)制并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。2015年11月份，在對(duì)外的股票發(fā)行注冊(cè)制交流會(huì)議上，有市場(chǎng)人士建議注冊(cè)制可借鑒新三板的經(jīng)驗(yàn)。相關(guān)人士對(duì)此的表態(tài)是，新三板目前的運(yùn)作機(jī)制與注冊(cè)制并無(wú)關(guān)系，所謂的注冊(cè)制改革也僅僅是針對(duì)A股市場(chǎng)，A股的注冊(cè)制是否需要向新三板借鑒，這是另外的問(wèn)題。

其次，注冊(cè)制能否解決一、二級(jí)市場(chǎng)的矛盾。我國(guó)股票市場(chǎng)供求關(guān)系長(zhǎng)期失衡，股價(jià)扭曲問(wèn)題突出。新股發(fā)行大多是在股市比較好的時(shí)機(jī)，即二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)方多于賣(mài)方。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)陷入低迷時(shí)，往往采取放慢節(jié)奏或停發(fā)新股等行政干預(yù)措施，導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于非均衡狀態(tài)。即便實(shí)施注冊(cè)制，但短期內(nèi)發(fā)行價(jià)格仍難放開(kāi)。

最后，注冊(cè)制改革能否提高直接融資比重。注冊(cè)制改革可謂供給側(cè)改革在資本市場(chǎng)的一大創(chuàng)舉。不過(guò)，注冊(cè)制改革并不意味著能必然提高直接融資的比重。

以2014年為例，股票與債券融資2.8萬(wàn)億元（債券與股票融資分別為2.4萬(wàn)億元和4350億元），達(dá)到歷史最高值，其中股票融資位居全球第二，僅次于美國(guó)。但直接融資占整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模（16.4萬(wàn)億元）的比重僅17.2%，股票融資比重更低僅2.7%。

同時(shí)，注冊(cè)制改革，股票發(fā)行不再受行政管制，發(fā)行的天然權(quán)力被釋放出來(lái)，但并不意味著融資規(guī)模會(huì)大比例提升，可能還存在如境外成熟市場(chǎng)的發(fā)行失敗。

未來(lái)，股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛力和能力有待進(jìn)一步激發(fā)和提升，這是多項(xiàng)制度并舉下的目標(biāo)。也就是說(shuō)，除了注冊(cè)制以外，在資本市場(chǎng)的其他領(lǐng)域也需要有配套的改革措施跟進(jìn)。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）