張茉楠：為遏制資本外流風(fēng)險可以考慮引入托賓稅

◎張茉楠

如何解讀人民幣匯率本輪下跌，如何評估下跌風(fēng)險，這需要放到人民幣匯率周期以及人民幣匯率形成機(jī)制改革的大背景下來進(jìn)行考察。

一方面，從人民幣匯率周期看，近些年人民幣一直處于單邊升值的上升通道。國際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)顯示，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至2015年末，人民幣名義有效匯率升值40.51%，實際有效匯率升值51.04%。其中2014年末人民幣實際有效匯率指數(shù)為126.16，名義有效匯率指數(shù)為121.53，全年漲幅分別為6.24%和6.41%。在國際清算銀行監(jiān)測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排國際清算銀行監(jiān)測貨幣的第一和第二位，盡管2015年有所下跌，但總體仍屬穩(wěn)定。根據(jù)基本均衡匯率模型測算（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動、關(guān)稅水平、勞動生產(chǎn)率和政府消費等基本經(jīng)濟(jì)因素的影響），當(dāng)前人民幣實際有效匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。

另一方面，從人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程看，近十年來，管理層推進(jìn)人民幣形成機(jī)制改革的步伐一直沒有停歇。2005年7月進(jìn)行匯率改革，開始實行以市場為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，并將銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三。此后，2007年、2012年、2014年持續(xù)將波幅擴(kuò)大至2%。2014年，人民幣對美元匯率再度進(jìn)入一個窄平衡區(qū)間，同期NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）表現(xiàn)出持續(xù)上揚(yáng)態(tài)勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴(kuò)大。

為了增強(qiáng)中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性，2015年8月11日央行完善了人民幣對美元匯率中間價報價機(jī)制，并明確表示未來將基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，增強(qiáng)貨幣定價的自主權(quán)。

然而，短期人民幣匯率出現(xiàn)快速、大幅調(diào)整的風(fēng)險確實需要引起高度警惕?？紤]到外匯儲備在2015年12月份下降了1079億美元，至3.33萬億美元，為2012年以來的最低水平，這將使人民幣匯率繼續(xù)承壓。

一般來講，匯率與資產(chǎn)價格有很大相關(guān)性，對人民幣匯率在短時間內(nèi)持續(xù)下跌及其可能產(chǎn)生的連鎖性絕不可低估。由于以人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標(biāo)來衡量的離岸市場規(guī)模還比較小，容易受到全球跨境資金流動的沖擊，尤其是離岸人民幣如果持續(xù)大跌，將會大幅減少離岸人民幣頭寸，一旦貶值預(yù)期開始形成，將對中國經(jīng)濟(jì)基本面造成新的沖擊。

匯率波動將顯著抬高全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險溢價。對于新興市場國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動匯率機(jī)制加劇了風(fēng)險的暴露。亞洲金融危機(jī)就與金融自由化進(jìn)程相關(guān)。在IMF的推動下，上世紀(jì)80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發(fā)展中國家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但與此同時并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過于寬松，特別是那些外債比例高、經(jīng)常賬戶赤字較大、且外匯儲備匱乏的國家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導(dǎo)致金融危機(jī)。

本質(zhì)上講，美國作為全球中心國家，其貨幣、信用的擴(kuò)張與收縮，將通過金融與貿(mào)易渠道向全球傳導(dǎo)。在美元強(qiáng)勢周期已經(jīng)確立的大背景下，其他非美貨幣對美元波動性勢必增強(qiáng)，許多外圍國家不得不面對保羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現(xiàn)全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統(tǒng)性風(fēng)險。

國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球每天平均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國際投資引起的，其他都是投機(jī)性交易。這些投機(jī)資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關(guān)國家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過度反應(yīng)，從而對整個金融市場產(chǎn)生不可逆的正反饋機(jī)制。事實上此前的多次金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，乃至大宗商品價格與新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫等，無一例外都與跨境資本“興風(fēng)作浪”有關(guān)。

短期內(nèi)人民幣匯率的大幅動蕩是一個值得警惕的信號。近兩年，投機(jī)資本以及人民幣套利風(fēng)潮興起積累了大量的風(fēng)險，管理層要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強(qiáng)管理，密切關(guān)注人民幣下跌影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，避免資產(chǎn)價格出現(xiàn)斷崖式下跌和資本大量外流，應(yīng)考慮征收托賓稅（即外匯交易稅，用以減少純粹的投機(jī)性交易），加強(qiáng)資本流動安全預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)資本賬戶和宏觀審慎管理，切實維護(hù)中國金融穩(wěn)定和金融安全。

從全球?qū)用婵?，主?quán)貨幣紛爭已經(jīng)成為各國共同的糾結(jié)，而更深層次也凸顯出全球金融貨幣治理機(jī)制的重大缺失。特別在全球貨幣金融周期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機(jī)制以及更加穩(wěn)定的全球匯率架構(gòu)就變得愈發(fā)迫切和重要。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）