國(guó)開(kāi)證券研究部副總經(jīng)理杜征征：貨幣政策或?qū)捤?傳導(dǎo)效果待改善

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 萬(wàn)敏    

每經(jīng)記者 萬(wàn)敏

2015年，中國(guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，分別進(jìn)行了5次降息和5次降準(zhǔn)。如今，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境各種矛盾相互交織，2016年我國(guó)將迎來(lái)更為復(fù)雜的政策制定環(huán)境。

面對(duì)2016年，我國(guó)的貨幣政策將如何操作依然是投資者最為關(guān)心的問(wèn)題之一。為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪了國(guó)開(kāi)證券研究部副總經(jīng)理、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后、副研究員杜征征。

外匯占款將持續(xù)減少

NBD：您對(duì)2016年我國(guó)貨幣政策的整體預(yù)期是怎樣的？

杜征征：2016年貨幣政策預(yù)計(jì)整體還是寬松基調(diào)，但央行的表述方式還是“穩(wěn)健的貨幣政策”。我國(guó)貨幣政策的操作還是主要為對(duì)沖外匯占款的減少。

NBD：影響外匯占款增減的因素都有哪些？

杜征征：歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美元在首次加息后的半年內(nèi)會(huì)下跌，而加息前半年則為上漲。中期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于歐洲、日本，所以美元還會(huì)走強(qiáng)，因此中國(guó)的外匯占款還會(huì)減少。若美國(guó)加息次數(shù)偏少，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都有利；但若加息次數(shù)較多，中國(guó)外匯占款的流出會(huì)較多。2016年下半年，如外匯占款持續(xù)下降，對(duì)中國(guó)貨幣政策的調(diào)整可能會(huì)有較大的影響。

NBD：多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，2016年全球主要經(jīng)濟(jì)體可能仍處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，這會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生哪些影響？

杜征征：2016年上半年，在美元階段性回落的狀況下，大宗商品可能會(huì)有一定的反彈；但在全球經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇的格局下，整體上仍然很難看到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，或者說(shuō)有效刺激點(diǎn)。

歐洲、日本的量寬還在繼續(xù)，但效果并不理想，將來(lái)可能向結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)變。日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，已非貨幣和財(cái)政政策所能解決。即使歐洲、日本繼續(xù)實(shí)行寬松，其結(jié)構(gòu)改革也不是短時(shí)間內(nèi)能完成的，因此我們對(duì)2016年主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期偏謹(jǐn)慎。如果美元出現(xiàn)一定幅度的回落，大宗商品的反彈將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定正面刺激作用。長(zhǎng)期來(lái)看，如果大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，很多企業(yè)反而會(huì)減少投資，因?yàn)槠鋵?duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景不看好。

2016年仍可能降準(zhǔn)降息

NBD：從具體政策操作來(lái)看，您對(duì)2016年調(diào)降存款準(zhǔn)備金率有何預(yù)期？

杜征征：現(xiàn)在看，降準(zhǔn)的目的更多是為對(duì)沖外匯占款減少的影響；但從另一個(gè)角度來(lái)看，在美國(guó)可能實(shí)行兩次以上加息的背景下，中國(guó)連續(xù)降準(zhǔn)降息在某種程度上會(huì)加速資本外流。最后，還是要看資本外流的數(shù)量和降準(zhǔn)降息給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的提振作用，哪個(gè)更大一些；如果降準(zhǔn)降息能夠刺激更多的有效需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力，則可能會(huì)降得更多。央行的意圖可能僅僅是要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適度的貨幣環(huán)境。盡管市場(chǎng)認(rèn)為明年可能會(huì)有4~6次降準(zhǔn)，現(xiàn)在還很難得出這樣的結(jié)論。

NBD：存貸款基準(zhǔn)利率已將至相對(duì)歷史低點(diǎn)，2016年是否還有降息必要？

杜征征：我們判斷，明年會(huì)有1~2次降息。目前來(lái)看，貨幣政策雖然對(duì)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果有限，但在維持銀行間流動(dòng)性、引導(dǎo)銀行間資金價(jià)格下降，以及強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性改善的預(yù)期等方面是有效果的。貨幣政策調(diào)控的方式一個(gè)是價(jià)格調(diào)控，一個(gè)是數(shù)量調(diào)控，雖然當(dāng)前效果有限，但畢竟還是穩(wěn)定了銀行端的流動(dòng)性預(yù)期；否則，資金成本居高不下，經(jīng)濟(jì)會(huì)下行得更快。此外，降息對(duì)降低實(shí)體企業(yè)的融資成本還是有幫助的。

NBD：2016年，央行會(huì)更頻繁地使用公開(kāi)市場(chǎng)操作、定向調(diào)節(jié)等工具嗎？

杜征征：定向調(diào)控工具肯定會(huì)有，但這些都是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，在效果上不如降準(zhǔn)來(lái)得快。降息會(huì)降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，但效果會(huì)越來(lái)越低。此外，中國(guó)還沒(méi)有必要實(shí)行零利率，因?yàn)槲覀冞€有其他貨幣手段可用，財(cái)政政策也有一定的騰挪空間；同時(shí)，地方債務(wù)置換也要靠降準(zhǔn)來(lái)提供流動(dòng)性，因此，預(yù)計(jì)2016年全面降準(zhǔn)4次左右還是有很大可能的。

需理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

NBD：近期，央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策框架向價(jià)格工具調(diào)整，您認(rèn)為有哪些因素驅(qū)動(dòng)貨幣政策做這樣的調(diào)整？

杜征征：貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果不佳，主要體現(xiàn)在銀行的錢不肯往實(shí)體投，銀行惜貸情緒較重。央行持續(xù)引導(dǎo)資金價(jià)格下降，但現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求是提升的；因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)的壞賬率上升，尤其是江浙沿海等地區(qū)。債券市場(chǎng)違約事件頻繁發(fā)生，融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其實(shí)是提高的。這表現(xiàn)在，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上升。這兩個(gè)因素綜合來(lái)看，融資價(jià)格有下降，但不是特別明顯，而且央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中反映出來(lái)的，銀行的實(shí)際貸款利率仍然是跟隨性下降，一般貸款加權(quán)平均利率水平降幅沒(méi)有基準(zhǔn)利率大。

NBD：若貨幣政策框架向價(jià)格型工具調(diào)整，有哪些利率價(jià)格可作為參考？

杜征征：央行對(duì)“利率走廊”的打造還在逐步推進(jìn)?，F(xiàn)在的公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性調(diào)控基本是在“松”和“略松”之間調(diào)整，Shibor和質(zhì)押回購(gòu)利率還只是反映金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，都不是實(shí)體層面流動(dòng)性的體現(xiàn)?，F(xiàn)在，貨幣政策最希望的是把實(shí)體層面的利率水平降下來(lái)，目前看最直接的方式還是靠降基準(zhǔn)利率。

更關(guān)鍵的是，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難以有效下降，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，所以央行祭出價(jià)格型工具在很大程度上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有限。對(duì)企業(yè)而言，能否貸到款和以什么價(jià)格貸到款最關(guān)鍵。一些本就很容易獲得貸款的企業(yè)最希望銀行調(diào)降貸款價(jià)格，但一些小微企業(yè)和流動(dòng)性緊缺的企業(yè)能夠獲得貸款才更為重要。

精彩觀點(diǎn)

2016年貨幣政策預(yù)計(jì)整體還是寬松基調(diào)，但央行的表述方式還是“穩(wěn)健的貨幣政策”。我國(guó)貨幣政策的操作還是主要為對(duì)沖外匯占款的減少。

目前來(lái)看，貨幣政策雖然對(duì)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果有限，但在維持銀行間流動(dòng)性、引導(dǎo)銀行間資金價(jià)格下降，以及強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性改善的預(yù)期等方面是有效果的。