險(xiǎn)資舉牌的袖里乾坤：單純抄底還是另有隱情？

已經(jīng)很難再用“有錢、任性、野蠻”等籠統(tǒng)字眼，來釋疑保險(xiǎn)資金最近一段時(shí)間的舉牌狂潮。“你爭我奪”的激烈背后，仍有太多謎團(tuán)沒有解開。

保險(xiǎn)資金舉牌潮為何出現(xiàn)在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)？舉牌標(biāo)的頻頻指向金融、地產(chǎn)，偏愛藍(lán)籌的背后究竟是低估值魅力還是另藏隱情？高調(diào)舉牌的保險(xiǎn)公司為何總是那一張張“老面孔”？為何會(huì)出現(xiàn)多路保險(xiǎn)資本先后“叩門”同一家上市公司？背后的玄機(jī)值得思量。

一問時(shí)點(diǎn)：單純抄底還是另有隱情？

剔除去年零星幾個(gè)舉牌個(gè)案，嚴(yán)格來說，保險(xiǎn)資金舉牌潮始于今年7月中旬。短短5個(gè)月之內(nèi)，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險(xiǎn)企參與舉牌近30家上市公司，其中當(dāng)屬前四家最生猛。

對于險(xiǎn)資舉牌潮為何密集出現(xiàn)在今年下半年，機(jī)構(gòu)投資者的解讀是——彼時(shí)大盤已跌至階段性低位，尤其是從價(jià)值投資的角度出發(fā)，一些藍(lán)籌股已經(jīng)跌出了“白菜價(jià)”，投資機(jī)會(huì)已然顯現(xiàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)趁機(jī)抄底合乎情理。

這一邏輯固然清晰易懂，但記者在采訪調(diào)查過程中了解到，低估值的確是誘發(fā)因素，但背后還有玄機(jī)，絕非保險(xiǎn)公司主觀上的一時(shí)之念。

首先，相比往年，客觀上多了一個(gè)顯著催化劑。

7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，對符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。同時(shí)對“保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例”適度提高。

也就是說，保險(xiǎn)公司可以拿更多的籌碼去投資一只藍(lán)籌股。對于過去受制于資產(chǎn)規(guī)模的中小險(xiǎn)企而言，則意味著舉牌實(shí)力將大大提升。

另一個(gè)促使保險(xiǎn)公司加大舉牌力度的是新保險(xiǎn)監(jiān)管體系“償二代”實(shí)施前的資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。尤其是在低利率環(huán)境“資產(chǎn)荒”的壓力下，迫使保險(xiǎn)公司選擇在權(quán)益配置調(diào)整上提前“熱身”。

更直白一點(diǎn)的解釋是，在“償二代”規(guī)則之下，在什么樣的價(jià)格買入什么樣的資產(chǎn)，對保險(xiǎn)公司的償付能力充足率將產(chǎn)生不同程度的影響。償付能力充足率水平的考核時(shí)間點(diǎn)為每季度和每年度，而一旦水平低于監(jiān)管紅線，保險(xiǎn)公司相關(guān)承保、投資等業(yè)務(wù)就會(huì)被叫暫停。

因此，在保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)人士看來，客觀上，保險(xiǎn)公司存在“從節(jié)約資本的角度，通過調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)，來實(shí)現(xiàn)提升償付能力充足率”的需求。尤其是舉牌上市公司持股比例超過20%后，保險(xiǎn)公司可將這筆投資體現(xiàn)在“長期股權(quán)投資”項(xiàng)下，并由原先的公允價(jià)值計(jì)量改為權(quán)益法計(jì)量，一定程度上可提升償付能力充足率。

二問標(biāo)的：偏愛藍(lán)籌只為低估值？

經(jīng)過一番梳理后不難發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資金舉牌的上市公司標(biāo)的，集中度頗高，基本鎖定金融、地產(chǎn)、消費(fèi)等滬深主板股，其中不乏萬科、浦發(fā)銀行等大盤藍(lán)籌，但鮮有中小市值股。

市場對于背后原因的分析均指向“藍(lán)籌股低估值、業(yè)績穩(wěn)定”。然而，記者在采訪中卻從保險(xiǎn)投資人士口中聽到了另一番解讀。“從改善償付能力的角度出發(fā)，在權(quán)益大類資產(chǎn)配置中，相比中小板和創(chuàng)業(yè)板，保險(xiǎn)公司配置藍(lán)籌股的動(dòng)力更強(qiáng)。”

這主要是源于“償二代”對保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的重要影響。多位保險(xiǎn)投資圈資深人士告訴記者，“在‘償二代’規(guī)則下，根據(jù)測算結(jié)果，權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)占用保險(xiǎn)公司較多資本，因此原則上保險(xiǎn)公司對上市股票的配置動(dòng)力會(huì)下降。但低利率環(huán)境下‘資產(chǎn)荒’困擾一時(shí)難以消除，故而在目前較低的點(diǎn)位下，權(quán)益投資仍具備一定的吸引力。”

那么，如何在維持權(quán)益配置比例不變的情況下，盡量減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對償付能力的影響？上述投資人士透露說，可以通過增加大盤藍(lán)籌股配置比例、相應(yīng)減小中小市值股配置比例來達(dá)到這一目的。

在“償一代”中，上市股票統(tǒng)一以賬面價(jià)值的95%作為認(rèn)可價(jià)值；而在“償二代”中，對上市股票根據(jù)股票漲跌幅度（逆周期調(diào)整）、是否為滬深300指數(shù)成分股等特征設(shè)定不同的特征因子，針對滬深主板股、中小板股、創(chuàng)業(yè)板股的基礎(chǔ)因子分別為0.31、0.41、0.48。也就是說，在“償二代”規(guī)則下，相較于滬深主板股，中小板股、創(chuàng)業(yè)板股的風(fēng)險(xiǎn)因子更大，保險(xiǎn)公司為后者需要提取的最低資本要求就會(huì)變高。

值得一提的是，對上市公司股票“一賣一買”的投資戰(zhàn)術(shù)，也可以達(dá)到提升階段性償付能力充足率的目的。

記者在采訪調(diào)查中了解到，“償二代”規(guī)則中，對股票具有逆周期調(diào)整的機(jī)制，股票浮盈需要計(jì)提更多的最低資本，若此時(shí)保險(xiǎn)公司把浮盈股票賣出再買入，則該股票沒有了浮盈，也不需再多提最低資本。因此，保險(xiǎn)公司可以通過對浮盈股票進(jìn)行“積極管理”，以節(jié)約最低資本。其實(shí)在過往的舉牌案例中，的確有保險(xiǎn)公司在舉牌某一家上市公司后“賣出再買入”的情況發(fā)生。

“舉牌背后的投資策略戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，確實(shí)可以在一定程度上提升償付能力充足率，但不能由此判斷這就是保險(xiǎn)公司唯一的動(dòng)機(jī)。”接受記者采訪的多位保險(xiǎn)業(yè)資深人士坦言，不排除為了解決未來的償付能力困擾，在目前較低的點(diǎn)位下，保險(xiǎn)公司提前通過舉牌方式來調(diào)整資產(chǎn)配置，但也不能排除保險(xiǎn)公司真的是看中上市公司的價(jià)值并覬覦控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)的協(xié)同效應(yīng)。

三問對象：為何舉牌的總是他們？

保險(xiǎn)公司舉牌已逐漸引起資本市場關(guān)注，甚至受到一些個(gè)人投資者“頂禮膜拜”。驚嘆之余，投資者不免心生疑慮：安邦、前海、國華、富德生命……為什么舉牌的總是他們？而不是保險(xiǎn)巨頭們？

在業(yè)內(nèi)人士看來，這主要?dú)w因于兩點(diǎn)。一方面，這些保險(xiǎn)公司的背后股東多由民資主導(dǎo)。梳理這些險(xiǎn)企的股權(quán)架構(gòu)后不難發(fā)現(xiàn)，握有這些險(xiǎn)企話語權(quán)的大股東或?qū)嶋H控制人，多來自早年叱咤于地產(chǎn)界和投資界的那些“大佬們”。他們在資本運(yùn)作上本就長袖善舞，保險(xiǎn)資金投資渠道的全面打開，使其在控股保險(xiǎn)公司后，在資金運(yùn)用上更加有的放矢、對于投資機(jī)會(huì)的捕捉亦更加靈敏。

另一方面，若從改善償付能力充足率的目的出發(fā)，相較于傳統(tǒng)大型保險(xiǎn)公司，這些新銳派系中小險(xiǎn)企的動(dòng)力更足。這與他們的負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不無關(guān)系，為圈內(nèi)人所熟知的是，這些中小險(xiǎn)企主要的盈利模式來自于利差，產(chǎn)品多以投資型理財(cái)險(xiǎn)種為主，留存收益較少，對于現(xiàn)金流、提升償付能力充足率的需求更大。

“然而，這些中小險(xiǎn)企補(bǔ)充資本的渠道卻并不多。他們中的多數(shù)仍然不是上市公司，因此無法依賴資本市場進(jìn)行融資。另外動(dòng)輒百億的資本補(bǔ)充壓力，也并非所有股東都愿意伸手就給。”因此，在業(yè)內(nèi)人士看來，調(diào)整投資戰(zhàn)術(shù)是目前中小險(xiǎn)企補(bǔ)充資本的可選路徑之一，且效率更快。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果這些中小險(xiǎn)企不試著改變負(fù)債與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，那么他們所面臨的現(xiàn)金流可持續(xù)性壓力將一直存在。“在這樣的壓力下，預(yù)計(jì)這些中小險(xiǎn)企在資本市場的輾轉(zhuǎn)騰挪還會(huì)持續(xù)，只要大盤指數(shù)沒有明顯超出合理估值，舉牌潮就不會(huì)退潮。”

四問爭斗：誰的盟友？誰的敵人？

一個(gè)值得玩味的現(xiàn)象是，在保險(xiǎn)公司的舉牌暗戰(zhàn)中，已不止一次出現(xiàn)兩家保險(xiǎn)公司先后舉牌同一家上市公司。前有安邦與富德生命在金地集團(tuán)舉牌上“你爭我奪”，后有近日安邦與前海在萬科上競相上演“舉牌賽”。

上述表象背后，究竟有何圖謀？從兩家保險(xiǎn)公司的股東背景和戰(zhàn)略愿景來分析，不排除雙方爭搶地產(chǎn)資源的可能性。他們均已染指地產(chǎn)投資，除涉足養(yǎng)老地產(chǎn)之外，安邦還在海外收購了酒店，在自身缺乏地產(chǎn)經(jīng)營及物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的情況下，他們很可能會(huì)通過掌控地產(chǎn)公司話語權(quán)的方式，來輾轉(zhuǎn)獲取土地資源及地產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

不過，也有投資圈人士認(rèn)為，“不排除保險(xiǎn)公司之間隱晦抱團(tuán)的可能性，即表面爭搶、實(shí)為協(xié)同作戰(zhàn)，在關(guān)鍵時(shí)刻一方協(xié)助另一方拿到最終控股權(quán)。當(dāng)然，還有另一種可能性，即保險(xiǎn)舉牌已引起資本市場羊群效應(yīng)，加上股權(quán)爭奪戰(zhàn)的爆發(fā)易牽動(dòng)股價(jià)，所以也有可能其中一方有坐等獲利的意圖。”