葉檀：經(jīng)濟下行股市走牛 動力只有回購一途

每經(jīng)編輯 葉檀    

美國金融危機之后之所以出現(xiàn)牛市，邏輯非常清楚，即美聯(lián)儲與美國財政部通過降息、QE等方式，把融資成本降到最低，大公司以低息融資進行回購，每股凈利上升，股東回報上升，繼而成功打造出一個人造大牛市。

2009年3月到2014年12月，道瓊斯指數(shù)經(jīng)歷了一輪超過5年的牛市。到今年7月20日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從6470點上漲到18100.41點；標普500指數(shù)從667點上漲到2100點左右；納斯達克綜合指數(shù)從1266點上漲到5147點。

回購直接提升了投資者的回報率，成為股價大幅上升的重要引擎。

自2009年以來，標普500指數(shù)成分股公司已經(jīng)花費2萬億美元回購股票，同期標普500指數(shù)上漲超過3倍，而回購股票資金幾乎占到這些公司盈利水平的45%。

德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，2013年，全球沒有任何一個資本市場接近美國的凈股票回購水平（股票回購和發(fā)行的差額），其凈股票回購占標普500市值比重約達2.25%，同期亞洲新興市場這一比例為-0.7%?；刭徥枪蓛r上升的重要引擎，什么時候美聯(lián)儲加息了，回購下降了，美國股市狂牛的動力才會逐漸熄火。

美國QE產(chǎn)生的大部分資金還在美聯(lián)儲。11月6日，中國證券網(wǎng)綜合外媒報道，美國三輪QE購買了總規(guī)模3.925萬億美元的長期國債、MBS和短期國債。到目前為止，3.15萬億美元仍然躺在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上，作為商業(yè)銀行的超額準備金，只有大概8000多億美元進入了金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表。

QE資金進入了資本貨幣市場。從2008到2013年，美國金融部門的資產(chǎn)增加了13.8萬億美元，增幅達20%。但對實體經(jīng)濟的貸款占25%，即只有流動性高的資產(chǎn)獲得青睞。

美國股市吐故納新能力較強，破產(chǎn)、績差企業(yè)退市，提升了股市估值。據(jù)指數(shù)研究機構(gòu)威爾遜協(xié)會分析，在過去15年里，美國上市公司數(shù)量從頂峰時期的7459家降至3831家，雖然總市值在擴大，但上市公司的數(shù)量卻與20世紀70年代相近。

中國公司希望上市的多、融資的多、做高市值的多，真正能夠回購的企業(yè)鳳毛麟角。

11月6日，證監(jiān)會在周末例行會議上提出重啟IPO。IPO起起伏伏在A股市場不是新聞，重要的是提出了“建立攤薄即期回報補償機制，要求首發(fā)企業(yè)制定切實可行的填補回報措施”，這與美國股市的回購有些相似。假如落實到位，可以提振A股市場。

證監(jiān)會已發(fā)布《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報有關(guān)事項的指導意見（征求意見稿）》，提出如果公司披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成，當年公司即期回報不存在被攤薄情況的，如果利潤實現(xiàn)數(shù)導致即期回報被攤薄，相關(guān)承諾主體應(yīng)當在股東大會及中國證監(jiān)會指定報刊公開作出解釋并道歉。厲害的是，違反承諾給公司或者股東造成損失的，還將依法承擔補償責任。

只有高額補償才會對上市公司形成威懾作用，公司增發(fā)承認利潤被攤薄的很少。但了解A股的人都清楚：沒有硬約束，所有的承諾都是空。

A股上市公司從不害怕以饕餮之胃展示他們的融資夢。自2014年以來，A股百億以上規(guī)模的巨額融資、定增頻頻現(xiàn)身。公開信息顯示，迄今為止，上市公司年內(nèi)百億或接近百億的再融資、定增已經(jīng)超過20起。讓我們看看這些融資大鱷們會不會像美國公司回購一樣回饋股東，或者真正實現(xiàn)同比例的攤薄回報機制。這些融資大鱷是回饋回報的風向標，也將反映出監(jiān)管層對投資回報的真實態(tài)度與控制能力。