張茉楠：資本流動是中國應(yīng)對量寬的結(jié)果

◎張茉楠

從去年以來，市場對中國跨境資本大幅外流擔(dān)憂加劇。數(shù)據(jù)顯示，中國外匯儲備在2014年6月達到3.993萬億美元后，持續(xù)降至今年8月份的3.55萬億美元，創(chuàng)2013年以來新低。其中，8月金融機構(gòu)外匯占款大降7238億元，央行口徑外匯占款減少3184億元，兩項指標降幅均繼7月后再創(chuàng)歷史新高。

一段時期以來，中國經(jīng)濟增長下行壓力，美聯(lián)儲加息預(yù)期，以及人民幣中間價機制改革后導(dǎo)致人民幣與美元硬掛鉤是造成人民幣貶值預(yù)期、促成資本外流的重要因素。

然而，所有的資本流動都具有全球關(guān)聯(lián)性和結(jié)構(gòu)性特征。美國進入金融新周期所引發(fā)的全球量化緊縮才是資本外流的內(nèi)在重要力量，突出表現(xiàn)為：

首先，全球資本流向新興經(jīng)濟體的資本減少，甚至回流。國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計，2014年從新興市場流出的跨境資本增至1萬億美元。而新興組合基金研究全球公司（EPFRGlobal）統(tǒng)計顯示，自今年7月中旬以來，全球資金已經(jīng)從該基金流出超過400億美元。

其次，石油美元縮水也對資本流動產(chǎn)生影響。過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當(dāng)中。石油美元的流入為全球金融系統(tǒng)提供了流動性，刺激了資產(chǎn)價格上漲。

第三，美元估值效應(yīng)對資本流動的重要影響。美元也會夸大外儲下降。由于美元走強使得各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失。

根據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，全球央行的外匯儲備已經(jīng)從去年年中的11.98萬億美元下降至今年一季度的11.43萬億美元。全球儲備資產(chǎn)在連續(xù)增長20年之后，進入一個“量化緊縮”的新時代。在全球量化緊縮時期，資本收益差更是短期促發(fā)資本外流的重要因素。

當(dāng)前中國長期國債利率高于美國，主要基于過去幾年的利率市場化進程，以及央行出于對金融風(fēng)險的擔(dān)憂而維持謹慎的貨幣政策。從2014年下半年以來，市場一致預(yù)期美國將進入加息周期，而中國從2014年11月22日開啟了降息周期。隨著人民幣匯率基本接近均衡，經(jīng)濟主體已開始主動增加持有外匯資產(chǎn)。中國國際儲備資產(chǎn)在對外金融資產(chǎn)中的比重已由2011年的72%回落到2014年末的61%，對外直接投資等其他各類資產(chǎn)的占比從28%上升至39%。

此外，筆者認為也不必對中國資本外流過于憂慮和夸大。隨著人民幣國際化進程，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和跨境人民幣投資目前已經(jīng)有相當(dāng)大的規(guī)模。根據(jù)央行2015年《人民幣國際化報告》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額從2012年的2.95萬億元增加到2014年的6.55萬億元。今年二季度在整體貿(mào)易環(huán)境不好的情況下，跨境人民幣總順差已達到3520億元。這是外儲流失達到歷史高值后，人民幣跨境流動總順差也達到了歷史高值。

此外，中國外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，連續(xù)拋售美國國債，推動外儲“藏匯于民”和對外開放戰(zhàn)略也引發(fā)相當(dāng)一部分資本外流。

一方面，中國正在積極推動為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺和新模式，但這些外匯儲備運用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。

目前的融資來源包括：亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行，資本規(guī)模為1000億美元，其中中國出資400億美元；絲路基金，首期規(guī)模為400億美元，資金來源是外匯儲備、中國投資公司、中國進出口銀行、國開金融，資本比例分別為65%、15%、15%、5%；金磚國家銀行，資本金規(guī)模為1000億美元。

另一方面，國家也在通過外匯委托貸款或?qū)φ咝糟y行增加注資。中國人民銀行將動用外匯儲備對國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行這兩家政策性銀行進行注資。資本注資包括兩輪，首輪在4月進行，涉及620億美元資金，第二輪在7月進行，涉及930億美元資金。

由此可見，中國外儲很可能隨中國經(jīng)濟長周期的下滑而繼續(xù)趨勢性回落，資本流動所引發(fā)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換恰恰是中國應(yīng)對全球量化寬松背景下的主動作為。

（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）