李宇嘉：反思金融監(jiān)管重在掃除盲區(qū)

◎李宇嘉

在監(jiān)管層果斷出手、機(jī)構(gòu)協(xié)同出擊下，A股近日迅速反彈企穩(wěn)，市場(chǎng)信心快速恢復(fù)。針對(duì)引起A股劇烈震蕩的問題，如場(chǎng)外配資監(jiān)管漏洞、杠桿失控、惡意做空等，管理層也迅速制定相關(guān)措施，如賬戶實(shí)名制、嚴(yán)控場(chǎng)外配資、社保資金入市（壯大機(jī)構(gòu)投資者）等。

不過仍有相當(dāng)一部分投資者將此次股指下跌的責(zé)任歸咎于證監(jiān)會(huì)，認(rèn)為在股市快速上漲時(shí)，證監(jiān)會(huì)沒有提前介入并控制場(chǎng)外融資；而在下跌時(shí)卻在慌亂中捅破泡沫。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)有失偏頗。

事實(shí)上，早在今年1月底，證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)在廣州就召開了針對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管會(huì)議，重點(diǎn)是研究場(chǎng)內(nèi)融資融券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。據(jù)知情人士透露，在會(huì)議期間，還將好萊塢電影《MarginCal》（追加保證金）作為其中“寓教于樂”的內(nèi)容。

經(jīng)歷了多輪治理的資本市場(chǎng)，證券行業(yè)自律還是有長(zhǎng)足發(fā)展。但是，證監(jiān)會(huì)能監(jiān)管的主要是場(chǎng)內(nèi)融資，無(wú)論是杠桿率、投資標(biāo)的，還是信息披露都有嚴(yán)格限定，風(fēng)險(xiǎn)基本是可控的。

本輪股指下跌中，場(chǎng)內(nèi)融資也并沒出現(xiàn)多大風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)場(chǎng)外資金和參與機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)就難監(jiān)管。

盡管有很多監(jiān)管限制，但很難控制貨幣的流向，貨幣總會(huì)根據(jù)相對(duì)價(jià)格漲幅流向收益更高的地方。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)和全牌照的情況下，由于利率市場(chǎng)化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率降低，加上商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)考核，以及巨大的股市財(cái)富效應(yīng)，銀行資金流入股市很難阻擋。

目前來(lái)看，銀行資金進(jìn)入股市，是以“非標(biāo)”的形式出現(xiàn)，即以理財(cái)對(duì)接兩融收益權(quán)抵押、結(jié)構(gòu)化融資（傘形信托）、股權(quán)質(zhì)押等。

對(duì)鏈條上的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托公司和證券公司來(lái)說(shuō)，“非標(biāo)”都屬于“中間業(yè)務(wù)”。說(shuō)白了，就是介紹資金或投資機(jī)會(huì)的業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)部門并不需要制定嚴(yán)格的監(jiān)管措施。再說(shuō)，非標(biāo)可以占到理財(cái)余額的35%，這也是監(jiān)管部門允許的。

2014年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)并未就兩融收益權(quán)和傘形信托的風(fēng)險(xiǎn)采取實(shí)質(zhì)性措施，也未對(duì)銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的產(chǎn)品產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)，其只提供接口服務(wù)，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，也不需要特別的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。這是我國(guó)“一行三會(huì)”（央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)）金融監(jiān)管模式下，特有的監(jiān)管現(xiàn)狀。

正是在這種“與誰(shuí)都有關(guān)系，但誰(shuí)都不負(fù)主要監(jiān)管責(zé)任”的情況下，產(chǎn)生了監(jiān)管的盲區(qū)或空白地帶。

出于金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)歸責(zé)的顧慮，監(jiān)管盲區(qū)所產(chǎn)生的任何風(fēng)險(xiǎn)，都由政府“兜底”，這就是所謂隱性擔(dān)保。

2010年以后，隨著銀行信貸收緊，而金融需求嗷嗷待哺，這種盲區(qū)或空白和政府隱性擔(dān)保下的機(jī)會(huì)，很快被投機(jī)者看到了，于是有了所謂的監(jiān)管套利。2011~2013年影子銀行大行其道，政府無(wú)一例外地對(duì)于信托風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了最后“兜底”。

本輪銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市以及產(chǎn)生的低門檻、高杠桿亂象，無(wú)非是金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，利用監(jiān)管空白從而套利的又一次體現(xiàn)。

與過去銀行資金繞道進(jìn)入地方融資平臺(tái)，造成的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，繞道進(jìn)入房地產(chǎn)，造成的房地產(chǎn)泡沫和銀行風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)二致。本次股指下跌中，如證券營(yíng)業(yè)部提供接口、上市公司違規(guī)（炒作和股東套現(xiàn)）等也存在一些監(jiān)管空白，如果沒有資金支持，這些現(xiàn)象也不可能獨(dú)立存在。

從工業(yè)國(guó)家第一次金融危機(jī)起，無(wú)論哪一起金融危機(jī)，央行的介入是穩(wěn)定信心和結(jié)束危機(jī)的保障。2008年以后，全球央行都將“金融穩(wěn)定”置入貨幣政策框架。

筆者認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是重塑央行主導(dǎo)的“一行三會(huì)”的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作，金融穩(wěn)定要進(jìn)入我國(guó)央行目標(biāo)體系中，并且是最主要的目標(biāo)，而這一目標(biāo)也應(yīng)當(dāng)融入央行貨幣政策、最后貸款人和監(jiān)管職能中。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）