張茉楠：中國(guó)需建立資本賬戶開放下的風(fēng)控框架

◎張茉楠

資本可兌換是逐漸放松資本管制，允許居民和非居民持有跨境資產(chǎn)以及從事跨境資產(chǎn)交易，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過程。

2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)一直在積極推進(jìn)資本賬戶開放。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，支持國(guó)內(nèi)有條件的企業(yè)利用境外資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的機(jī)會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)的國(guó)際并購，有序放寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外證券投資的限制。這幾年中國(guó)資本賬戶的開放速度大大超出預(yù)期。

首先，人民幣支付價(jià)值快速上升。央行致力于兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，并不斷推進(jìn)與更多國(guó)家實(shí)現(xiàn)人民幣雙邊互換。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）數(shù)據(jù)，目前人民幣是全球第二大貿(mào)易融資貨幣，也是全球第五大被廣泛使用的交易貨幣。

其次，人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)貨幣籃子的“門檻”。根據(jù)IMF對(duì)納入SDR籃子貨幣的要求：一是符合“主要交易國(guó)”標(biāo)準(zhǔn)，即該貨幣發(fā)行國(guó)在過去5年內(nèi)貨物和服務(wù)出口額位居世界前列；二是“使用自由”標(biāo)準(zhǔn)，即貨幣在國(guó)際交易支付中廣泛使用并在主要外匯市場(chǎng)中廣泛交易，擴(kuò)大資本項(xiàng)目可兌換程度。因此，資本賬戶開放變成決定人民幣是否進(jìn)入SDR的一個(gè)重要關(guān)鍵變量。

最后，隨著中國(guó)“雙（資金和外匯）缺口”向“雙剩余”的轉(zhuǎn)變，以及“一帶一路”等對(duì)外開放戰(zhàn)略的全面實(shí)施，中國(guó)已經(jīng)成為全球最為重要的投資母國(guó)和資本輸出國(guó)，這對(duì)資本自由流動(dòng)形成新的倒逼機(jī)制，因此加快資本賬戶開放勢(shì)在必行。

據(jù)估算，中國(guó)資本賬戶開放程度已達(dá)到85%，尚無法自由兌換的項(xiàng)目主要集中于三大類：一是主要對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對(duì)股權(quán)類投資的限制；三是對(duì)債務(wù)證券投資的限制，包括對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。

對(duì)于第一類限制，我國(guó)實(shí)施的是“部分開放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策。國(guó)務(wù)院提出，要建立個(gè)人投資者境外投資制度。對(duì)于后兩類，由于主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大的項(xiàng)目。因此，國(guó)際上對(duì)此類項(xiàng)目也比較審慎。

筆者認(rèn)為，與開放資本賬戶同步，中國(guó)應(yīng)全面建立資本賬戶開放下的風(fēng)控框架，對(duì)資本賬戶開放路徑也應(yīng)本著“先長(zhǎng)期后短期，先直接后間接”的原則，以便對(duì)跨境資金進(jìn)行監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)而有利于掌握資本流向的主動(dòng)權(quán)。

首先，針對(duì)短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。由于在短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中，證券投資變現(xiàn)能力最強(qiáng)，其帶來的市場(chǎng)波動(dòng)性也較大。短期債券具有較大的不確定性和償債風(fēng)險(xiǎn)。

衍生金融工具雖然可以對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)，但由于其允許杠桿操作以及相關(guān)的做空機(jī)制，使其相對(duì)于基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)具有更大的投機(jī)性和波動(dòng)性。一旦出現(xiàn)重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件或美國(guó)啟動(dòng)加息進(jìn)程等，中國(guó)應(yīng)有針對(duì)性地重點(diǎn)實(shí)施臨時(shí)管制措施。

其次，針對(duì)重點(diǎn)跨境融資項(xiàng)目的監(jiān)管。為了規(guī)避資本賬戶開放后急升的外債風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門需要密切對(duì)境外融資規(guī)模、幣種和期限都有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則，市場(chǎng)主體按照這些規(guī)則可以計(jì)算出自己能自主從境外融資的數(shù)量，這樣能有效避免外債的膨脹和幣種錯(cuò)配，防范出現(xiàn)外債危機(jī)。

最后，要根本解決跨境資本流風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)積極參與全球金融治理與規(guī)則制定，積極推動(dòng)國(guó)際匯率制度，國(guó)際收支調(diào)節(jié)體系，國(guó)際資本流動(dòng)管理，以及國(guó)際貨幣金融政策方面改革與協(xié)調(diào)，這是在全球?qū)用嫔嫌行б?guī)避資本賬戶開放風(fēng)險(xiǎn)的制度框架。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）