王丹、李昭函：天威違約讓債市投資由選主體進(jìn)入選資質(zhì)時(shí)代

每經(jīng)編輯 王丹、李昭函    

◎王丹、李昭函

天威2011年度第二期中期票據(jù)（11天威MTN2）違約事件，如果推究起來(lái)，應(yīng)該說(shuō)禍起新能源，系行業(yè)價(jià)格倒掛引發(fā)公司業(yè)績(jī)下滑所致。

保定天威集團(tuán)是一家經(jīng)營(yíng)歷史久遠(yuǎn)的國(guó)有電氣企業(yè)，屬于央企兵裝集團(tuán)的全資子公司。公司于2001年進(jìn)入光伏領(lǐng)域，開(kāi)始大力投資發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)。

但近年來(lái)，由于新能源行業(yè)不景氣，出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格倒掛的情況，公司在新能源這塊的業(yè)務(wù)不斷萎縮，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，出現(xiàn)大量虧損。與此同時(shí)，公司的主要收入來(lái)源板塊——輸變電市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，收入空間和利潤(rùn)空間持續(xù)壓縮。

2014年，輸變電市場(chǎng)雖然稍稍好轉(zhuǎn)，但新能源業(yè)績(jī)依然繼續(xù)下滑。當(dāng)年天威集團(tuán)大量計(jì)提資產(chǎn)減值損失，對(duì)公司利潤(rùn)沖擊嚴(yán)重。截至2014年報(bào)，公司連續(xù)4年虧損，且虧損規(guī)模逐年擴(kuò)大。由于公司凈資產(chǎn)不斷縮減，2014年凈利潤(rùn)虧損101.47億，凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)值，達(dá)到-80億元，嚴(yán)重資不抵債。

在2013年，當(dāng)天威集團(tuán)核心子公司保變電氣新能源產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)巨額虧損，凈資產(chǎn)大幅下滑之時(shí)，兵裝集團(tuán)選擇了將虧損的新能源業(yè)務(wù)通過(guò)資產(chǎn)置換轉(zhuǎn)給天威集團(tuán)，而天威集團(tuán)置換出的資產(chǎn)則為資質(zhì)較好的變壓器業(yè)務(wù)。2015年1月，保變電氣向兵裝集團(tuán)增發(fā)股票1.62億股，稀釋天威對(duì)保變電氣的持股比例。一系列舉動(dòng)似乎顯示出兵裝集團(tuán)棄集團(tuán)保上市公司的意圖。

或許正是因?yàn)檫@一原因，天威集團(tuán)失去了償債來(lái)源中最強(qiáng)大的一道屏障。截至目前，在公司陷入中票兌付危機(jī)后，兵裝集團(tuán)并沒(méi)有提供債務(wù)支持的表示。

目前，天威集團(tuán)多筆債務(wù)逾期甚至涉及訴訟和財(cái)產(chǎn)保全問(wèn)題，可動(dòng)用的資產(chǎn)極為有限。自2014年以來(lái)，除了上述提到的債券債權(quán)人以外，兵裝集團(tuán)、兵裝財(cái)務(wù)公司以及多家銀行都對(duì)公司進(jìn)行持續(xù)債務(wù)追索。2014年5月29日，法院判決天威集團(tuán)償還兵裝財(cái)務(wù)公司借款本金合計(jì)11.5億元，并承擔(dān)相應(yīng)的利息、利息罰息和手續(xù)費(fèi)，兵裝財(cái)務(wù)公司有權(quán)以天威集團(tuán)質(zhì)押的保定天威保變電氣股份有限公司28200萬(wàn)股股權(quán)折價(jià)或者拍賣(mài)、變賣(mài)股權(quán)所得價(jià)款在判決確定的債權(quán)范圍內(nèi)優(yōu)先受償。

從銀行借款來(lái)看，截至2014年3月，保定天威集團(tuán)銀行授信額度為202.03億元，未使用額度為102.26億元，但近幾年來(lái)天威集團(tuán)的銀行授信額度一直在不斷縮減。2015年由于公司經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，多筆銀行借款逾期，公司銀行授信額度和未使用額度應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步壓縮。此次違約事件發(fā)生后，預(yù)計(jì)銀行授信額度將會(huì)大幅度縮水，嚴(yán)重影響企業(yè)的外部融資能力。

本次11天威MTN2利息難以?xún)陡兜膶?dǎo)火索就是由于債務(wù)人在公司不知情的情況下支付到了天威集團(tuán)的農(nóng)行賬戶(hù)，農(nóng)行保定分行直接進(jìn)行了扣劃以抵消部分債務(wù)，從而打亂了天威資金使用計(jì)劃，加劇資金周轉(zhuǎn)惡化。

自2012年8月起，聯(lián)合資信連續(xù)6次調(diào)低保定天威信用評(píng)級(jí)，主要原因是經(jīng)營(yíng)虧損，償債能力和流動(dòng)性惡化。假如增信措施缺失的話(huà)，違約恐怕才只是剛剛開(kāi)始。

保定天威集團(tuán)現(xiàn)有存續(xù)債券4只，發(fā)行規(guī)模共為45億元，剩余期限基本在一年以?xún)?nèi)，即公司一年內(nèi)還將面臨45億元的本金兌付壓力。4只債券均沒(méi)有擔(dān)保方和其他增信措施，最新主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為BB。另外，公司還為ST天威債提供不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保，但就目前來(lái)看，公司似乎已是自身難保。

對(duì)于首單國(guó)企債券違約事件，將導(dǎo)致市場(chǎng)的信用分化加大。

“11天威MTN2”違約開(kāi)創(chuàng)了國(guó)企違約的先河，打破了市場(chǎng)對(duì)國(guó)企剛性?xún)陡兜恼J(rèn)知，相對(duì)于湘鄂情以及中小企業(yè)私募債違約來(lái)說(shuō)，天威集團(tuán)的違約對(duì)投資者心理的沖擊無(wú)疑更大，畢竟其實(shí)際控制人為國(guó)資委下屬的大型央企。

我們認(rèn)為“11天威MTN2”的違約事件將使得信用債投資由“選主體”時(shí)代步入“選資質(zhì)”時(shí)代，今后精細(xì)化研究將成為大勢(shì)所趨，信用債等級(jí)間的分化也將加劇，而低等級(jí)信用債則會(huì)承壓。

此前，鋼鐵行業(yè)連續(xù)多年虧損，但是鑒于其多為國(guó)企，因此違約風(fēng)險(xiǎn)并未爆發(fā)。在本次國(guó)企剛性?xún)陡洞蚱浦?，投資者或需關(guān)注鋼鐵行業(yè)個(gè)券的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。 （作者為民生證券債券研究員）