張茉楠：貨幣政策步入“以我為主”的新周期

◎張茉楠

自今年2月5日下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率50個基點，以及3月份動用降息利率杠桿后，4月19日，央行宣布，自4月20日起下調(diào)各類存款類金融機構(gòu)存款準備金率1個百分點；對農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機構(gòu)定向額外降準1個百分點，并統(tǒng)一下調(diào)農(nóng)村合作銀行存款準備金率至農(nóng)信社水平。

這是2008年11月以來力度最大的一次，預(yù)計釋放萬億元流動性。在內(nèi)外壓力增加的背景下，中國貨幣政策正開啟“以我為主”的新周期。

第一，對沖宏觀經(jīng)濟緊縮。2012年以來，中國經(jīng)濟處于周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力集聚期，體現(xiàn)在經(jīng)濟總量增長放慢和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整兩方面，這“控風(fēng)險、防通縮”的重要性增加。

內(nèi)外部結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大。國際收支正經(jīng)歷艱難的“再平衡”過程。過去五年，經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%。

國內(nèi)投資消費正在經(jīng)歷艱難的“再平衡”。宏觀經(jīng)濟下行很重要的因素是固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩，投資對GDP的拉動作用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投資率的大幅下降，以及產(chǎn)能過剩周期的雙重疊加導(dǎo)致對工業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的負向壓力。因此，釋放一定的貨幣流動性對沖不可避免。

第二，對沖全球貨幣戰(zhàn)風(fēng)險。對外貶值還是對內(nèi)放松，一直是央行貨幣政策的方向性選擇。兼顧市場供求、籃子貨幣匯率，引導(dǎo)市場預(yù)期維持人民幣匯率穩(wěn)定是央行主要目標，中國不會加入“全球貨幣戰(zhàn)”，也不會任由貨幣貶值。因此，選擇對內(nèi)貨幣放松要優(yōu)于對外的貨幣貶值。

第三，對沖債務(wù)高成本。2013~2014年，隨著宏觀經(jīng)濟下行和有效需求不足，企業(yè)部門負債率進一步上升，通過降息、降準以及定向?qū)捤傻蓉泿殴ぞ呓档蛡鶆?wù)融資成本，同時可以刺激股權(quán)融資替代債權(quán)融資，進而降低杠桿風(fēng)險。

最后，對沖“資金池”缺口。近年，金融和政府部門創(chuàng)造的貨幣增速在上升，但居民企業(yè)、國外部門創(chuàng)造的貨幣增速下降，這反映出中國貨幣創(chuàng)造的“脫實向虛”傾向。因此，當前貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型。

隨著美國QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點到來，意味著中國已經(jīng)進入一個外部“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化的貨幣新環(huán)境。因此，央行主要是盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，未來貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性：一是由于央行逐步退出常態(tài)干預(yù)，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎(chǔ)貨幣需求變動不大的背景下，意味著基礎(chǔ)貨幣缺口更大。

二是考慮到當前全球不確定性風(fēng)險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期。如果美聯(lián)儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降準的空間。

三是從存準率水平看，中國經(jīng)濟常態(tài)時期的存準率在10%~12%，目前的存準率水平是2005~2011年期間較高的國際收支順差而形成的。2015年基礎(chǔ)貨幣缺口將在2萬億元左右，這次降準完全符合對沖預(yù)期。

除了連續(xù)地降準、降息之外，貨幣政策的目標主要是提高政策效率，優(yōu)化央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)推進政策框架改進。

我國需要調(diào)整央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體提供流動性，央行貨幣政策正在步入一個主動性的新周期。

（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）