張茉楠：貨幣政策步入“以我為主”的新周期

◎張茉楠

自今年2月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，以及3月份動(dòng)用降息利率杠桿后，4月19日，央行宣布，自4月20日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)定向額外降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，并統(tǒng)一下調(diào)農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金率至農(nóng)信社水平。

這是2008年11月以來力度最大的一次，預(yù)計(jì)釋放萬億元流動(dòng)性。在內(nèi)外壓力增加的背景下，中國貨幣政策正開啟“以我為主”的新周期。

第一，對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮。2012年以來，中國經(jīng)濟(jì)處于周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力集聚期，體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)總量增長放慢和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整兩方面，這“控風(fēng)險(xiǎn)、防通縮”的重要性增加。

內(nèi)外部結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大。國際收支正經(jīng)歷艱難的“再平衡”過程。過去五年，經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%。

國內(nèi)投資消費(fèi)正在經(jīng)歷艱難的“再平衡”。宏觀經(jīng)濟(jì)下行很重要的因素是固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用從2009年的8.1%降至去年的4.2%。投資率的大幅下降，以及產(chǎn)能過剩周期的雙重疊加導(dǎo)致對(duì)工業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)向壓力。因此，釋放一定的貨幣流動(dòng)性對(duì)沖不可避免。

第二，對(duì)沖全球貨幣戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)外貶值還是對(duì)內(nèi)放松，一直是央行貨幣政策的方向性選擇。兼顧市場(chǎng)供求、籃子貨幣匯率，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期維持人民幣匯率穩(wěn)定是央行主要目標(biāo)，中國不會(huì)加入“全球貨幣戰(zhàn)”，也不會(huì)任由貨幣貶值。因此，選擇對(duì)內(nèi)貨幣放松要優(yōu)于對(duì)外的貨幣貶值。

第三，對(duì)沖債務(wù)高成本。2013~2014年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行和有效需求不足，企業(yè)部門負(fù)債率進(jìn)一步上升，通過降息、降準(zhǔn)以及定向?qū)捤傻蓉泿殴ぞ呓档蛡鶆?wù)融資成本，同時(shí)可以刺激股權(quán)融資替代債權(quán)融資，進(jìn)而降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對(duì)沖“資金池”缺口。近年，金融和政府部門創(chuàng)造的貨幣增速在上升，但居民企業(yè)、國外部門創(chuàng)造的貨幣增速下降，這反映出中國貨幣創(chuàng)造的“脫實(shí)向虛”傾向。因此，當(dāng)前貨幣政策正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型。

隨著美國QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點(diǎn)到來，意味著中國已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)外部“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化的貨幣新環(huán)境。因此，央行主要是盯住“流動(dòng)性水平”而非“流動(dòng)性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。

中國貨幣政策的“雙降”空間被打開，未來貨幣政策仍有進(jìn)一步動(dòng)用利率杠桿的可能性：一是由于央行逐步退出常態(tài)干預(yù)，明年央行口徑的新增外匯占款會(huì)進(jìn)一步下滑，在基礎(chǔ)貨幣需求變動(dòng)不大的背景下，意味著基礎(chǔ)貨幣缺口更大。

二是考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)依然頻出，國際大宗商品、能源價(jià)格進(jìn)入下行周期。如果美聯(lián)儲(chǔ)不提前啟動(dòng)加息，貨幣政策仍存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間。

三是從存準(zhǔn)率水平看，中國經(jīng)濟(jì)常態(tài)時(shí)期的存準(zhǔn)率在10%~12%，目前的存準(zhǔn)率水平是2005~2011年期間較高的國際收支順差而形成的。2015年基礎(chǔ)貨幣缺口將在2萬億元左右，這次降準(zhǔn)完全符合對(duì)沖預(yù)期。

除了連續(xù)地降準(zhǔn)、降息之外，貨幣政策的目標(biāo)主要是提高政策效率，優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進(jìn)政策框架改進(jìn)。

我國需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實(shí)體提供流動(dòng)性，央行貨幣政策正在步入一個(gè)主動(dòng)性的新周期。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）