管清友、李奇霖：降準(zhǔn)“大招”超過市場對貨幣政策預(yù)期

◎管清友、李奇霖

央行昨日宣布降準(zhǔn)，其釋放資金規(guī)模超過萬億元，力度之大遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

根據(jù)央行此前的報告，當(dāng)前我國一般性存款余額規(guī)模約為120萬億元，由此估算，下調(diào)1個點(diǎn)的存準(zhǔn)率，釋放的流動性約為1.2萬億，但事實(shí)上還不局限于此。

根據(jù)央行昨日的決定，農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)還將額外降低存準(zhǔn)率1個百分點(diǎn)，并統(tǒng)一下調(diào)農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金率至農(nóng)信社水平；此外，對農(nóng)發(fā)行額外降低存準(zhǔn)率2個百分點(diǎn)；更進(jìn)一步的是，對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的國有銀行和股份制商業(yè)銀行，可執(zhí)行較同類機(jī)構(gòu)法定水平低0.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率。

考慮到當(dāng)前農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的總負(fù)債和農(nóng)發(fā)行存款水平，預(yù)計釋放的流動性規(guī)模不會超過200億元，但關(guān)鍵要看上述第三項(xiàng)補(bǔ)充要求央行會怎么認(rèn)定——如果國有銀行包括了四大行，考慮到四大行存款規(guī)模約48萬億元，那么最高可釋放2400億元流動性——由此，本次降準(zhǔn)釋放的流動性總規(guī)模有望能達(dá)到1.5萬億元。

此前市場曾測算，預(yù)計基礎(chǔ)貨幣缺口將有1.1萬億，但本輪降準(zhǔn)釋放的流動性已經(jīng)大于1.1萬億。由于降準(zhǔn)用力之猛超過市場預(yù)期，未來降準(zhǔn)的空間估計會比較有限。也正因?yàn)榇?，市場對貨幣政策“大招”的期待就只剩降息了?/p>

本輪降準(zhǔn)的目的是什么呢？這一次降準(zhǔn)與外匯占款的關(guān)系不大：4月人民幣升值預(yù)期明顯走強(qiáng)，資金利率也隨之下行。

不過本次降準(zhǔn)雖然并不是被動對沖外匯占款，但也不能視為貨幣政策轉(zhuǎn)向，搞“大水漫灌”、搞強(qiáng)刺激。實(shí)際上，本輪降準(zhǔn)依然是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也是為了減輕銀行負(fù)擔(dān)。

寬松的目的首先是出于穩(wěn)增長的需求。上周出爐的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長引擎乏力——房地產(chǎn)銷售受制于需求壓力，房地產(chǎn)開工受制于存量庫存；出口內(nèi)部是人民幣匯率過強(qiáng)的壓力，外部是發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇疲弱；跟隨房地產(chǎn)和出口打造產(chǎn)業(yè)鏈（鋼鐵、有色、建材、紡織、煤炭等）有去庫存、去杠桿和去產(chǎn)能多重壓力?；诖耍禍?zhǔn)對應(yīng)了穩(wěn)增長的需求。

其次，降準(zhǔn)也出于地方債務(wù)置換壓力。審計署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億，二季度正是債務(wù)到期高峰，在此背景下，財政部推出萬億地方債置換計劃。但債務(wù)大量到期導(dǎo)致國債收益率明顯上升，央行這個時候通過降準(zhǔn)幫一把，可以增加銀行配債頭寸，壓低置換債收益率。

再次，降準(zhǔn)有助于去產(chǎn)能途中緩釋金融風(fēng)險，維系金融市場的穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)因“債務(wù)—通貨緊縮”相互作用、相互增強(qiáng)陷入嚴(yán)重的蕭條，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型爭取時間。

最后，降準(zhǔn)有助于對沖存款保險制度實(shí)施以后，給銀行帶來的上繳保費(fèi)的壓力。

本輪降準(zhǔn)后，流動性缺口基本已填滿，考慮到經(jīng)濟(jì)總需求不強(qiáng)（舊增長引擎乏力和新增長點(diǎn)青黃不接），經(jīng)濟(jì)下行壓力不會輕易緩釋，企業(yè)利潤率僅5%但貸款成本至少6%，降低融資成本的要求還很迫切，因此未來貨幣政策大招還看降息。

降準(zhǔn)對人民幣匯率的壓力并不大。當(dāng)前人民幣實(shí)際有效匯率太強(qiáng)，這必然會損及外需和經(jīng)濟(jì)增長。在此背景下，就應(yīng)該寬松壓低匯率，即使不想貶值，也不能讓它太強(qiáng)。從趨勢來看，人民幣資產(chǎn)收益率還是顯著高于境外，且多數(shù)資產(chǎn)還有政府擔(dān)保，風(fēng)險溢價不大，因此即使降準(zhǔn)，人民幣也沒有大幅貶值的基礎(chǔ)。

降準(zhǔn)對股債兩市會有影響，其中股市應(yīng)當(dāng)無憂，債券市場則需觀察。目前的股債雙牛局面能不能維持要分兩種情況：

一是如果降準(zhǔn)后走了老路（穩(wěn)增長力度偏大），實(shí)體經(jīng)濟(jì)會分流金融市場資金，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后貨幣寬松也會掣肘，那么債券漲一波后就完了，股市短期受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和風(fēng)險偏好增強(qiáng)，會出現(xiàn)“快?！毙星椤５S著實(shí)體分流流動性和貨幣收緊擠壓，一旦國債收益率上行到4.5%，股市“快?！敝箫L(fēng)險很大。二是如果降準(zhǔn)后不走老路，穩(wěn)增長只是托底而非大搞刺激，那么未來無風(fēng)險收益率還是繼續(xù)下行的趨勢，金融造富的股權(quán)慢牛時代則仍然可以繼續(xù)期待。

（作者為民生證券宏觀研究員）