管清友 李奇霖：“國家隊”參投地方債 收益率或成制約點

每經(jīng)編輯 作者為民生證券研究員    

◎管清友 李奇霖

4月1日，國務院常務會議作出的決定，對社?；鹜顿Y內容的深度和廣度都進行了擴展，其中最重要的增量信息即引入社?；鹜顿Y地方政府債，并把企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%。

根據(jù)2009年國務院批準的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金的貨幣資產(chǎn)投資范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券，且投資比例有嚴格的限制：銀行存款和國債投資的比例不得低于50%；企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。

2011~2013年，社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)投資比例穩(wěn)定在總資產(chǎn)的90%，其中配置型金融資產(chǎn)占比約為40%，交易類金融資產(chǎn)比重在30%左右，且有上升趨勢，長期股權投資維持在9.3%的水平。

2014年，社?；鹄硎聲芾淼目傎Y產(chǎn)為15290億元，按照近3年平均增長率21%保守估計，2015年的資產(chǎn)規(guī)模將達到18500萬億左右，那么，如果保持貨幣資產(chǎn)投資和長期股權投資比例不變，社?；鹜顿Y于企業(yè)債和地方政府債的最高規(guī)模為3330億。

目前，地方政府債券發(fā)行的票面利率在4.0%~4.3%，而近年社?；鸬慕鹑谫Y產(chǎn)利息收入占配置型金融總資產(chǎn)的6%，以此作為收益率基準的話，持有地方政府債券并不能明顯提高社?；鸬耐顿Y收益。

隨著企業(yè)債和地方政府債務占比提高，在收益率要求下，投資于證券投資基金以及股票的比例不會讓步，更何況股市正值牛市，所以最可能出現(xiàn)的結果就是利率債和國開債的配置被進一步擠壓，增加市場利率水平下降的難度。

二季度是地方債務到期的高峰，在經(jīng)濟和房地產(chǎn)雙下行的背景下，財政收入必然吃緊，低息長期債務置換高息短期債務有利于緩釋地方政府債務風險，但如果央行不提供增量資金，債券市場信用利差可能繼續(xù)收窄。我們認為4月降準或寬松對沖的可能性大。

此外，3年期AAA企業(yè)債已接近1~3年期貸款基準利率的9折，已基本接近頂部（除非央行加息，但這種可能性近期很?。?，因此，對于市場而言，利率債和國開債收益率配置價值也會逐漸顯現(xiàn)。

常務會議的決定中，還包括把直接股權投資的范圍從中央管理企業(yè)的改制或改革試點項目，擴大到中央企業(yè)及其子公司，以及地方具有核心競爭力的行業(yè)龍頭企業(yè)包括優(yōu)質民營企業(yè)。

擴大股權融資規(guī)模，有助于降低實體融資成本。擴大社保基金股權投資范圍，一方面明確釋放了高層支持股權融資，并通過股權融資降低實體風險的信號；另一方面也有平衡社?；鹗找媛实目紤]。2013年社?；鸬墓蓹嗤顿Y收益率為6.20%，2012年為7.01%，地方政府債的收益率欠缺吸引之處，如果不給點甜頭，社保自然不愿意默默接單，投資范圍一直擴大至優(yōu)質民營企業(yè)，股權投資的收益率有望彌補接盤地方政府債的機會成本。

此外，將社?；鸬男磐匈J款投資比例上限由5%提高到10%，加大對保障性住房、城市基礎設施等項目的參與力度，這釋放出穩(wěn)增長的強烈政策信號。

3月份的官方PMI數(shù)據(jù)為50.1，雖然略有提升，但主要來自生產(chǎn)指數(shù)季節(jié)性回升的拉動，新訂單、新出口訂單指數(shù)顯示需求依舊乏力，當前經(jīng)濟下行壓力仍然較大。之前財政政策偏緊，存量上盤活財政資金，增量上引入新的資金來源參與基建投資穩(wěn)增長，這會是必然的趨勢，也正是調高社?；饏⑴c基建投資項目的政策意圖。

（作者為民生證券研究員）