管清友 李奇霖：“國(guó)家隊(duì)”參投地方債 收益率或成制約點(diǎn)

每經(jīng)編輯 作者為民生證券研究員    

◎管清友 李奇霖

4月1日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議作出的決定，對(duì)社?；鹜顿Y內(nèi)容的深度和廣度都進(jìn)行了擴(kuò)展，其中最重要的增量信息即引入社保基金投資地方政府債，并把企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%。

根據(jù)2009年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)投資范圍限于銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券，且投資比例有嚴(yán)格的限制：銀行存款和國(guó)債投資的比例不得低于50%；企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。

2011~2013年，社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)投資比例穩(wěn)定在總資產(chǎn)的90%，其中配置型金融資產(chǎn)占比約為40%，交易類金融資產(chǎn)比重在30%左右，且有上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期股權(quán)投資維持在9.3%的水平。

2014年，社?；鹄硎聲?huì)管理的總資產(chǎn)為15290億元，按照近3年平均增長(zhǎng)率21%保守估計(jì)，2015年的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到18500萬億左右，那么，如果保持貨幣資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資比例不變，社?；鹜顿Y于企業(yè)債和地方政府債的最高規(guī)模為3330億。

目前，地方政府債券發(fā)行的票面利率在4.0%~4.3%，而近年社保基金的金融資產(chǎn)利息收入占配置型金融總資產(chǎn)的6%，以此作為收益率基準(zhǔn)的話，持有地方政府債券并不能明顯提高社?；鸬耐顿Y收益。

隨著企業(yè)債和地方政府債務(wù)占比提高，在收益率要求下，投資于證券投資基金以及股票的比例不會(huì)讓步，更何況股市正值牛市，所以最可能出現(xiàn)的結(jié)果就是利率債和國(guó)開債的配置被進(jìn)一步擠壓，增加市場(chǎng)利率水平下降的難度。

二季度是地方債務(wù)到期的高峰，在經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)雙下行的背景下，財(cái)政收入必然吃緊，低息長(zhǎng)期債務(wù)置換高息短期債務(wù)有利于緩釋地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但如果央行不提供增量資金，債券市場(chǎng)信用利差可能繼續(xù)收窄。我們認(rèn)為4月降準(zhǔn)或?qū)捤蓪?duì)沖的可能性大。

此外，3年期AAA企業(yè)債已接近1~3年期貸款基準(zhǔn)利率的9折，已基本接近頂部（除非央行加息，但這種可能性近期很小），因此，對(duì)于市場(chǎng)而言，利率債和國(guó)開債收益率配置價(jià)值也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

常務(wù)會(huì)議的決定中，還包括把直接股權(quán)投資的范圍從中央管理企業(yè)的改制或改革試點(diǎn)項(xiàng)目，擴(kuò)大到中央企業(yè)及其子公司，以及地方具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè)包括優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。

擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，有助于降低實(shí)體融資成本。擴(kuò)大社保基金股權(quán)投資范圍，一方面明確釋放了高層支持股權(quán)融資，并通過股權(quán)融資降低實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)；另一方面也有平衡社?；鹗找媛实目紤]。2013年社?；鸬墓蓹?quán)投資收益率為6.20%，2012年為7.01%，地方政府債的收益率欠缺吸引之處，如果不給點(diǎn)甜頭，社保自然不愿意默默接單，投資范圍一直擴(kuò)大至優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)投資的收益率有望彌補(bǔ)接盤地方政府債的機(jī)會(huì)成本。

此外，將社保基金的信托貸款投資比例上限由5%提高到10%，加大對(duì)保障性住房、城市基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目的參與力度，這釋放出穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈政策信號(hào)。

3月份的官方PMI數(shù)據(jù)為50.1，雖然略有提升，但主要來自生產(chǎn)指數(shù)季節(jié)性回升的拉動(dòng)，新訂單、新出口訂單指數(shù)顯示需求依舊乏力，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。之前財(cái)政政策偏緊，存量上盤活財(cái)政資金，增量上引入新的資金來源參與基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)，這會(huì)是必然的趨勢(shì)，也正是調(diào)高社保基金參與基建投資項(xiàng)目的政策意圖。

（作者為民生證券研究員）