班妮：德國如何成為中企并購新寵

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◎班妮

近年來，中國對歐洲的直接投資大幅增長，中企對德國的投資也順應(yīng)了這一大趨勢。德國雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)、寬松的投資環(huán)境、完備的產(chǎn)業(yè)鏈，以及德國人嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鱾鹘y(tǒng)，使得德國成為諸多中國企業(yè)投資歐洲的首選之地?；仡欀袊髽I(yè)十幾年來在德國的并購之路，有哪些特點(diǎn)？目前不足之處何在？未來的發(fā)展態(tài)勢如何？帶著這些疑問，筆者專訪了德國恒樂律師事務(wù)所合伙人涂長風(fēng)先生。

起步：以小型企業(yè)為主/

回顧十幾年來中資企業(yè)在德國并購的發(fā)展路徑是一件令人興奮的事情。2008年以前，中國企業(yè)在德國并購的特點(diǎn)是：海外并購剛剛起步，對海外標(biāo)的的需求都不是剛性的。以小型并購為主，平均交易額在5000萬歐元以下，目標(biāo)企業(yè)多為經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)的企業(yè)。

在涂長風(fēng)的印象中，早期中國企業(yè)在德國投資案例中較為轟動的是2002年江蘇沙鋼在德國的一筆投資。當(dāng)時沙鋼以非常低廉的價(jià)格收購了赫施鋼鐵廠的機(jī)械設(shè)備。這其實(shí)不能算是一起通常意義上的企業(yè)并購交易，然而這次收購給德國人留下了非常深刻的印象，因?yàn)樯充摰那в鄦T工花了一年的時間把這幾十萬噸的機(jī)器設(shè)備一個螺絲一個螺絲地拆下來，運(yùn)至國內(nèi)組裝起來。有時候甚至周末也不休息。據(jù)說后來德國當(dāng)?shù)卣捎趯诠けＷo(hù)方面的擔(dān)心也介入了此事。此事拍成了一部紀(jì)錄片，德國人當(dāng)時感嘆中國人就像螞蟻一樣工作。

中資早期在德國收購另一案例是，2003年上工申貝收購了德國的一家工業(yè)縫紉機(jī)企業(yè)杜克普·阿德勒，這筆交易經(jīng)過了漫長的時間來滿足交易完成所需的各種法律條件，于2005年正式交割完成。有了這一次的經(jīng)驗(yàn)，2013年上工申貝又收購了德國縫紉機(jī)企業(yè)百福公司，從而對德國工業(yè)縫紉機(jī)市場進(jìn)行了整合。目前上工申貝在全球高端縫紉機(jī)市場占有率名列前茅。

在2008年金融危機(jī)前的幾年里，海外資本市場的監(jiān)管環(huán)境非常寬松，資金成本很便宜，并購交易中并購杠桿的運(yùn)用非常激進(jìn)，融資主要靠銀行和資本市場來完成。如果通過銀行融資，銀行又常常會把這些貸款的項(xiàng)目打包證券化，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，因此銀行自己的風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)?shù)?。這一時期的海外并購市場很大程度上為賣方市場。為了獲得項(xiàng)目，買方甚至不惜接受賣方提出的苛刻收購合同條款。中國企業(yè)在這一時期海外并購的競爭力不強(qiáng)。

契機(jī)：劍指全球行業(yè)龍頭/

2008年金融危機(jī)以后，中國企業(yè)迎來了海外并購的新契機(jī)。金融危機(jī)中，融資成本飛漲，原先并購市場上非?；钴S的金融投資者進(jìn)入蟄伏期。同時，歐美的戰(zhàn)略投資者也因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響，大大減弱了并購力度。相反，有些企業(yè)為了渡過難關(guān)，出售其旗下業(yè)務(wù)資產(chǎn)。此消彼長，并購市場由賣方市場轉(zhuǎn)入買方市場。

2009年到2012年是中資企業(yè)跨境并購的初步發(fā)展階段，其在德國并購的新特征表現(xiàn)為：交易規(guī)模變大，收購標(biāo)的涉及當(dāng)?shù)厣踔寥蛐袠I(yè)龍頭，中國收購方以戰(zhàn)略投資者為主，此外大部分目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品增長點(diǎn)是在亞太（中國）市場。這一時期，許多行業(yè)在中國市場呈現(xiàn)爆炸式增長，在全球市場上占據(jù)了主要份額，使得本土企業(yè)具有絕對優(yōu)勢的中國市場份額與其國際市場地位嚴(yán)重不匹配。中資企業(yè)開始關(guān)注海外資產(chǎn)。

這一階段中企在德國并購的典型案例也不在少數(shù)。聯(lián)想集團(tuán)于2011年在德國收購了電子設(shè)備生產(chǎn)廠商梅迪昂集團(tuán)，交易額為6億多歐元，由此擴(kuò)大了其在德國個人電腦市場的份額。然而值得一提的是，完成這項(xiàng)交易的是聯(lián)想的美國團(tuán)隊(duì)。聯(lián)想利用自己收購IBM的PC業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)完成這次跨境并購是非常聰明的做法，這彌補(bǔ)了中國本土團(tuán)隊(duì)在跨境交易中語言溝通、文化銜接以及適應(yīng)市場規(guī)則差異等方面的劣勢。

涂長風(fēng)還親自參與了2012年濰柴動力收購德國工業(yè)叉車生產(chǎn)企業(yè)凱傲集團(tuán) （KionGroup）項(xiàng)目，這一交易是迄今為止中資企業(yè)在德國最大規(guī)模的直接投資。2006年，德國林德集團(tuán)打算將集團(tuán)的經(jīng)營重心集中在工業(yè)氣體方面，因此決定剝離其叉車業(yè)務(wù)，并將該業(yè)務(wù)出售給KKR和高盛。2008年金融危機(jī)后KKR和高盛積極尋找戰(zhàn)略投資者入股。由于中國市場的重要地位，中國戰(zhàn)略投資者作為凱傲的入股者再合適不過，于是濰柴動力介入了這項(xiàng)交易。叉車的關(guān)鍵部件是液壓件，凱傲將液壓件業(yè)務(wù)剝離出來，濰柴動力收購了凱傲集團(tuán)25%的股份以及液壓件業(yè)務(wù)70%的股份。2013年凱傲集團(tuán)在德國法蘭克福交易所公開上市，成為當(dāng)年德國股市最大的一樁上市項(xiàng)目。由于上市后再行權(quán)會觸發(fā)要約收購 （持股達(dá)到30%強(qiáng)制要約收購），因此濰柴動力在凱傲集團(tuán)上市前將其股份增持至30%。這一海外并購交易也因此成為具有鮮明代表性的經(jīng)典案例。

到了2013年、2014年，由于美國市場的復(fù)蘇，來自美國的并購買家在全球市場表現(xiàn)出了強(qiáng)大的競爭力，因?yàn)樗麄兊膰H并購經(jīng)驗(yàn)更豐富，交易執(zhí)行專業(yè)并且迅速。因此，中資企業(yè)在德國完成的收購受到的阻力增大，行業(yè)核心資產(chǎn)的競標(biāo)中，成功率也相應(yīng)下降。

難題：不確定性和融資/

近年來，德國已經(jīng)成為諸多中企投資歐洲首選之地，主要原因在于，德國有雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)，特別是制造業(yè)方面擁有領(lǐng)先技術(shù)。德國人嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鱾鹘y(tǒng)、寬松的投資環(huán)境、國際化的平臺也是吸引中企的主要原因。很多中企在收購德國企業(yè)之后，往往可以通過這一平臺進(jìn)行自身的全球化布局。

當(dāng)然，中國企業(yè)在出海并購的過程中也會遇到不少難題。例如中資企業(yè)境外收購的審批程序影響了海外并購的成功率。在迄今的公司收購實(shí)務(wù)中，買賣協(xié)議會將中國政府的審批作為交易交割的先決條件。這對賣方而言就意味著交易的不確定性。因此，賣方一般會要求買方在不能及時獲得相關(guān)審批的情況下承諾償付“分手費(fèi)”。在合同談判中，分手費(fèi)條款往往會耗費(fèi)雙方比較多的時間和精力。此外，如果有其他國家的競標(biāo)方愿意報(bào)條件相同的要約的話，一般賣方會傾向于選擇其他國家的競標(biāo)方。目前，境外并購的政府審批呈現(xiàn)出寬松化的趨勢，對中國企業(yè)海外并購更加有利。如果政府審批能夠前置，那么將大大提高中資企業(yè)在國際并購中的競爭力。

海外并購融資也是中資企業(yè)出海并購的一大問題?，F(xiàn)階段境外融資成本較低，但大部分中國企業(yè)很難享受到境外低成本融資的優(yōu)勢。因?yàn)橥ㄟ^境外銀行融資的程序較為復(fù)雜，境外銀行對中資公司的了解也有限，獲得貸款的法律文本復(fù)雜、難度較高。很多境外融資的條款也較為嚴(yán)格，例如被收購公司在收購后的重要經(jīng)營決定需經(jīng)提供貸款的銀團(tuán)同意。境外融資的程序也較為漫長，不能及時滿足中資企業(yè)完成交易的需要。在實(shí)踐中，涂長風(fēng)建議，可以先通過境內(nèi)銀行過橋貸款完成收購，交割之后再置換為境外的當(dāng)?shù)刭J款。

在涂長風(fēng)看來，由于積累了一些海外收購和海外經(jīng)營的經(jīng)驗(yàn)，未來幾年中資企業(yè)的海外并購會步入快速發(fā)展階段。中資企業(yè)海外并購的趨勢將會是：中資金融投資者在并購交易中的作用逐漸加強(qiáng)，例如PE機(jī)構(gòu)參與并完成海外并購的數(shù)量會逐漸上升；隨著中資運(yùn)用并購手段的嫻熟，未來公開收購的數(shù)量也會增加；由于目前歐元走弱，歐元區(qū)不動產(chǎn)及其他固定資產(chǎn)收購項(xiàng)目近期可能增加。

現(xiàn)在，大部分中企對海外并購的程序和規(guī)則還不夠熟悉，雖然已經(jīng)感受到了出海的迫切性和吸引力，但不具備駕馭交易的能力，在涂長風(fēng)看來，最重要的一點(diǎn)是切忌以中國式并購思維來執(zhí)行海外并購交易，那樣非常容易遭受失敗，甚至交學(xué)費(fèi)。