獨(dú)家解讀50ETF期權(quán) 入市門(mén)檻高對(duì)沖私募準(zhǔn)備充足

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃小聰 王一鳴    

獨(dú)家解讀50ETF期權(quán)（一）：入市門(mén)檻高 創(chuàng)新空間呈幾何數(shù)放大

每經(jīng)記者 王一鳴

上證50ETF期權(quán)合約品種（簡(jiǎn)稱“50ETF期權(quán)”）2月9日正式上線。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者實(shí)地走訪了解，股票期權(quán)開(kāi)戶工作于1月26日啟動(dòng)至今半個(gè)月，有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開(kāi)通了開(kāi)戶權(quán)限。不過(guò)，受高門(mén)檻限制，特別是個(gè)人投資者（需“五有一無(wú)”），初期參與度十分有限。

“現(xiàn)在我們一個(gè)客戶開(kāi)戶，審核流程最高級(jí)別要副總裁簽字。”一家排名靠前的券商總部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人2月5日向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，“原先我們通過(guò)一級(jí)考試的有上千戶，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄，截止目前，通過(guò)考試后期權(quán)開(kāi)戶成功的總數(shù)接近100戶。”

在記者2月3日參加的上證所股票期權(quán)媒體座談會(huì)上。對(duì)于目前整體開(kāi)戶情況，上證所副總經(jīng)理謝瑋表示，“據(jù)初步了解，券商、期貨公司對(duì)期權(quán)開(kāi)戶把關(guān)比較嚴(yán)格，投資者也很審慎，開(kāi)戶數(shù)量不多，但基本符合預(yù)期。隨著各經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)開(kāi)戶流程的逐步熟練和優(yōu)化，以及投資者對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的逐步熟悉，開(kāi)戶速度會(huì)逐步加快。”

在某公募基金產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部總監(jiān)看來(lái)，個(gè)人投資者還需較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)了解期權(quán)，較好的參與方法，是借道機(jī)構(gòu)利用期權(quán)開(kāi)發(fā)出的保本型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

通過(guò)三級(jí)考試占比近1/3

1月底，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者參加了總部在華南的某券商在上海地區(qū)的ETF期權(quán)培訓(xùn)會(huì)，聘請(qǐng)主講人為臺(tái)灣期貨衍生品專家。前來(lái)參會(huì)的投資者、營(yíng)業(yè)部員工共計(jì)50余人，坐滿了整個(gè)會(huì)議室。

據(jù)記者現(xiàn)場(chǎng)了解，聽(tīng)課的投資者不少為期貨投資者，正躍躍欲試。因?qū)I(yè)性強(qiáng)，多位股票投資者則表示還要回去多消化授課內(nèi)容，不著急開(kāi)戶。

會(huì)后，該營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理向記者介紹，在上海地區(qū)，該券商成功通過(guò)考試后、開(kāi)通期權(quán)的投資者賬戶尚停留在個(gè)位數(shù)，其中，不乏具有海外期權(quán)交易經(jīng)歷者；“相比以前兩融、股指期貨開(kāi)戶時(shí)，有提供答案等情況；期權(quán)考試則十分嚴(yán)格，專人專崗專門(mén)電腦，開(kāi)始答卷到彈出考試成功的窗口是全程錄像，不得代考。”他說(shuō)。

上述排名靠前的券商總部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，目前期權(quán)開(kāi)戶成功的投資者多數(shù)只通過(guò)一級(jí)考試，通過(guò)三級(jí)考試的人數(shù)接近總數(shù)的三分之一。

對(duì)于50ETF期權(quán)，上證所規(guī)定了個(gè)人投資者的“五有一無(wú)”準(zhǔn)入門(mén)檻。其中，“五有”為：資金賬戶內(nèi)可用余額不低于50萬(wàn)元（不含通過(guò)融資融券交易融入的證券和資金）、有6個(gè)月以上融資融券或金融期貨交易經(jīng)歷、通過(guò)期權(quán)相關(guān)測(cè)試、期權(quán)模擬交易經(jīng)歷和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力； “一無(wú)”為：無(wú)嚴(yán)重不良誠(chéng)信記錄和法律、法規(guī)、規(guī)章及本所業(yè)務(wù)規(guī)則禁止或者限制從事期權(quán)交易的情形。

期權(quán)開(kāi)戶數(shù)目前未有權(quán)威數(shù)據(jù)。中登公司上海分公司總經(jīng)理聶燕提供的數(shù)據(jù)顯示，已有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開(kāi)通了開(kāi)戶權(quán)限。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者估算，目前期權(quán)成功開(kāi)戶數(shù)或近千。

一位在海外有數(shù)年期權(quán)交易經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)投資者發(fā)布微博稱，就算有經(jīng)驗(yàn)，想不翻材料一次性通過(guò)三級(jí)考試也難，開(kāi)好戶后，還要限購(gòu)。“現(xiàn)在的門(mén)檻和規(guī)則，基本把羊排除在外，狼也沒(méi)肉吃。”他略帶玩笑地比喻。

2月3日晚間，上證所發(fā)布的《上證50ETF期權(quán)合約品種上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確，上市初期，持倉(cāng)限額暫定：?jiǎn)蝹€(gè)投資者（含個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)，下同）的權(quán)利倉(cāng)持倉(cāng)限額為20張，總持倉(cāng)限額為50張，單日買(mǎi)入開(kāi)倉(cāng)限額為100張。

創(chuàng)新空間呈幾何數(shù)放大

“這意思就是，現(xiàn)在，不管是個(gè)人，還是券商自營(yíng)等機(jī)構(gòu)，持倉(cāng)限額管理都是一樣。”一位金融工程業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，上證所目前對(duì)期權(quán)合約交易實(shí)施循序漸進(jìn)的持倉(cāng)限額管理，具體做法是，“對(duì)所有初次進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)的投資者，無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，均實(shí)行嚴(yán)格的限倉(cāng)制度，待投資者交易一段時(shí)間、充分了解期權(quán)特性后，再逐步放開(kāi)持倉(cāng)額度限制。例如，若上線三個(gè)月后，交易所將原有投資者的總持倉(cāng)額度從50張?zhí)岣叩?000張，但新開(kāi)戶或交易未滿三個(gè)月的投資者的持倉(cāng)額度仍為50張。”

上證所表示，這么做的目的主要是考慮即使市場(chǎng)較為成熟后，仍不斷會(huì)有新進(jìn)入市場(chǎng)的投資者會(huì)因缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)、盲目投機(jī)，在自身遭受巨大損失的同時(shí)，也可能對(duì)市場(chǎng)定價(jià)和產(chǎn)品功能的發(fā)揮等造成不良影響，對(duì)此要進(jìn)行預(yù)防。

“如果說(shuō)衍生品是金融產(chǎn)品中的皇冠，那么期權(quán)以其復(fù)雜性和策略多變性當(dāng)之無(wú)愧成為這頂皇冠上的明珠。”在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》3日參加的股票期權(quán)媒體座談會(huì)上，上證所副總經(jīng)理謝瑋這樣比喻，期權(quán)在滿足投資者更多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求的同時(shí)，也具有杠桿性高、專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大、投資策略多變性等特征，這從客觀上要求參與期權(quán)交易的投資者應(yīng)當(dāng)具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)力，相應(yīng)的模擬交易經(jīng)歷和投資經(jīng)驗(yàn)，熟悉期權(quán)投資知識(shí)和交易規(guī)則，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

因此，為更好地保護(hù)中小投資者，通過(guò)嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入和限倉(cāng)措施來(lái)防范投資者不理性交易行為，維護(hù)期權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。上市初期我們的主要目標(biāo)是保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，使投資者充分了解和認(rèn)識(shí)期權(quán)產(chǎn)品，絕不片面追求市場(chǎng)交易量和活躍度。我們對(duì)上市初期的交易清淡有充分的預(yù)判，謝瑋談到。

謝瑋透露，待市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)間后，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，上證所會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況循序漸進(jìn)地適當(dāng)放寬相關(guān)限制條件。

上證所總經(jīng)理黃紅元認(rèn)為，從國(guó)外實(shí)踐來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)期貨、期權(quán)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的豐富，我國(guó)證券公司創(chuàng)新的空間將呈幾何倍數(shù)放大。例如，可以利用期權(quán)來(lái)開(kāi)發(fā)保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

 

南方基金產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部副總監(jiān)魯力此前表示，個(gè)人投資者有一個(gè)非常好的參與期權(quán)市場(chǎng)的方法，就是通過(guò)公募基金的形式。比如像在國(guó)外非常成功的一類(lèi)最開(kāi)始由保險(xiǎn)公司發(fā)行的保本基金。美國(guó)到了2000年左右，多數(shù)保本基金的投資策略都從CPPI轉(zhuǎn)到了OBPI，就是基于期權(quán)的保本策略。

獨(dú)家解讀50ETF期權(quán)（二）：機(jī)構(gòu)觀望 對(duì)沖私募準(zhǔn)備充足

每經(jīng)記者 黃小聰 王一鳴

隨著上證50ETF期權(quán)上市，相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者也躍躍欲試，記者通過(guò)采訪多方機(jī)構(gòu)人士發(fā)現(xiàn)，在首批參與期權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者中，券商無(wú)疑是主角，而包括大型公募基金在內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)投資者更多的是選擇先觀望一段時(shí)間，不過(guò)在這其中，以艾方資產(chǎn)為代表的量化對(duì)沖私募機(jī)構(gòu)卻早就做好充足的準(zhǔn)備，在今天開(kāi)始的期權(quán)交易中將積極參與進(jìn)來(lái)。

此外，由于目前做市商和普通機(jī)構(gòu)、中小投資者的持倉(cāng)限額不同，比較容易出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)不均衡的狀況，而且各個(gè)機(jī)構(gòu)在這個(gè)市場(chǎng)中利益訴求不一樣，那么他們又都會(huì)采用什么樣的策略呢？

機(jī)構(gòu)應(yīng)戰(zhàn)50ETF期權(quán)

“我們現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)好戶，今天就準(zhǔn)備參與進(jìn)去了，從我對(duì)市場(chǎng)的了解來(lái)看，目前的開(kāi)戶應(yīng)該還不多，我們所在的券商是全國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名前三，而我們是第一單，按照這個(gè)去推算，在私募里面，如果不算按一般法人去開(kāi)戶（比如像我們艾方資產(chǎn)管理公司自己拿筆錢(qián)去開(kāi)戶），而是以產(chǎn)品的特殊法人去開(kāi)戶的話，我估計(jì)全市場(chǎng)最多也就幾十家”，剛剛拿到2014年私募基金風(fēng)云榜量化對(duì)沖組冠軍的艾方資產(chǎn)總裁及投資總監(jiān)蔣鍇向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

不過(guò)值得注意的是，記者向幾家大型公募基金咨詢關(guān)于期權(quán)準(zhǔn)備情況，對(duì)方均表示，目前還沒(méi)推出相關(guān)產(chǎn)品的計(jì)劃，至少?gòu)慕跀M發(fā)產(chǎn)品計(jì)劃中沒(méi)有涉及到期權(quán)這部分。而同樣的觀點(diǎn)也存在于傳統(tǒng)股票投資的私募中，多家私募均向記者表示還是以謹(jǐn)慎為主，先觀望一段時(shí)間再說(shuō)。

滾雪球總經(jīng)理林波向記者表示，“目前還沒(méi)開(kāi)設(shè)賬戶，可能會(huì)先觀察一段時(shí)間，再逐步少量地介入，到那時(shí)候，發(fā)的產(chǎn)品會(huì)帶上期權(quán)這個(gè)部分，但是頭一個(gè)月還是以觀察為主，先看清楚，慢慢再?gòu)纳倭拷槿氲街鸩郊哟蟆?rdquo;

對(duì)于開(kāi)戶較少的原因，蔣鍇認(rèn)為，“首先，目前存量產(chǎn)品一大半還是走信托的通道，信托還開(kāi)不了期權(quán)賬戶，有些可能走的是基金子公司專戶通道，但是當(dāng)時(shí)在做基金合同的時(shí)候，投資范圍都是沒(méi)有包括期權(quán)，如果要加入這個(gè)期權(quán)的話，開(kāi)戶之前要召集持有人大會(huì)，修改投資范圍等等，從時(shí)間上看是比較困難，至少目前存量產(chǎn)品上看，90%以上不具備去開(kāi)設(shè)期權(quán)賬戶的能力，只有一些新進(jìn)成立的產(chǎn)品才會(huì)開(kāi)設(shè)，其次，也需要渠道的認(rèn)可度，我們最近在發(fā)一些產(chǎn)品的時(shí)候，在跟銀行交流中，銀行在風(fēng)險(xiǎn)上比較謹(jǐn)慎，會(huì)認(rèn)為期權(quán)是一個(gè)新的工具，潛在的理論杠桿又比較高，如果不具備一定的能力去把控風(fēng)險(xiǎn)，寧愿不讓你做”。

此外，上交所同意東方證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券、齊魯證券、招商證券、中信證券等8家證券公司成為50ETF期權(quán)做市商。

某券商金融工程人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，50ETF期權(quán)試點(diǎn)初期，機(jī)構(gòu)參與者以券商為主；券商現(xiàn)在沒(méi)有什么限制，包括自營(yíng)、資管，都可以進(jìn)。但像其他機(jī)構(gòu)，比如保險(xiǎn)，沒(méi)有保監(jiān)會(huì)的指引，短期還進(jìn)不了。商業(yè)銀行則需要銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。QFII則不能參與期權(quán)交易。”

“現(xiàn)在的思路，第一批的做市商都是券商，從現(xiàn)在做市商的制度來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是留了口子，以后的話，可能會(huì)像國(guó)外一樣，一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)，比如期貨公司子公司，甚至私募也會(huì)來(lái)做市，可能唯一的要求就是，你不能用客戶的資金，比如說(shuō)募個(gè)產(chǎn)品來(lái)做市，那是不行，必須用自有資金。一旦民間資本都進(jìn)來(lái)之后，這個(gè)市場(chǎng)一定會(huì)更加活躍，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更加激烈”，蔣鍇指出。

初期象征意義大于實(shí)際意義

可以看出，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，期權(quán)的推出除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上增厚交易手續(xù)費(fèi)收入和創(chuàng)設(shè)期權(quán)的資本利得收入；而且在資管及自營(yíng)上，也將進(jìn)一步豐富投資標(biāo)的及策略等。

不過(guò)根據(jù)上交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，單個(gè)投資者（含個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)）的權(quán)利倉(cāng)持倉(cāng)限額為20張，總持倉(cāng)限額為50張，單日買(mǎi)入開(kāi)倉(cāng)限額為100張。單個(gè)期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的總持倉(cāng)限額為500萬(wàn)張。

“其實(shí)從做市本身來(lái)說(shuō)，在初期肯定是能賺到錢(qián)，現(xiàn)在很多券商也做場(chǎng)外衍生品這種業(yè)務(wù)，那么期權(quán)出來(lái)之后，他們可以場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外聯(lián)動(dòng)來(lái)做，所以長(zhǎng)期來(lái)看，是一個(gè)利益增長(zhǎng)點(diǎn)。但是我感覺(jué)至少在2015年對(duì)券商的貢獻(xiàn)是比較有限，估計(jì)可以忽略不計(jì)”，某私募投資總監(jiān)向記者表示。

此外，對(duì)于公、私募基金來(lái)說(shuō)，期權(quán)不僅為基金專戶增加更多的投資策略及產(chǎn)品設(shè)計(jì)工具；同時(shí)也為基金指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品提供更靈活的工具，如備兌賣(mài)出看漲期權(quán)策略等；基金公司還可以在包括流動(dòng)性管理、倉(cāng)位管理、優(yōu)化資產(chǎn)配置等方面增加主動(dòng)管理策略，通過(guò)期權(quán)與現(xiàn)貨組合策略，可實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品的更精確及多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理。

不過(guò)蔣鍇也向記者表示，“對(duì)于期權(quán)大概從兩年前就開(kāi)始準(zhǔn)備，上月剛剛募集成立新的基金產(chǎn)品，專門(mén)就是應(yīng)對(duì)期權(quán)，不過(guò)這次限倉(cāng)比較多，從實(shí)際保證金計(jì)算來(lái)看，只需用到一兩百萬(wàn)，但我們這個(gè)產(chǎn)品銷(xiāo)了3個(gè)多億，那其實(shí)都不到百分之一的資金”。

值得關(guān)注的是，上交所提出實(shí)施循序漸進(jìn)的持倉(cāng)限額管理，即對(duì)所有初次進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)的投資者，無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，均實(shí)行嚴(yán)格的限倉(cāng)制度。待投資者交易一段時(shí)間、充分了解期權(quán)特性后，再逐步放開(kāi)持倉(cāng)額度限制。

上交所有關(guān)負(fù)責(zé)人這樣舉例解釋“循序漸進(jìn)”:“若期權(quán)上線一段時(shí)間后，交易所提升原有投資者的總持倉(cāng)額度。但即使原有投資者總持倉(cāng)額度從50張?zhí)岣叩?000張，新開(kāi)戶或交易未滿三個(gè)月投資者的持倉(cāng)額度將仍為50張。”

而且上交所表示，對(duì)于ETF期權(quán)這類(lèi)復(fù)雜的金融衍生工具，不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，希望能夠以時(shí)間換取空間，當(dāng)投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場(chǎng)自然活躍。事實(shí)上，美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權(quán)合計(jì)成交量只有911張，當(dāng)年累計(jì)成交110萬(wàn)張，香港聯(lián)交所1995年推出股票期權(quán)當(dāng)年日均成交量也不過(guò)4769張。

“剛推出，預(yù)計(jì)很難活躍，主要是現(xiàn)在參與者還比較少，在這種情況，不大可能會(huì)有大的風(fēng)浪。主要就是看它的價(jià)格會(huì)不會(huì)偏離合理價(jià)值，但我覺(jué)得蠻難的，要想讓一個(gè)價(jià)格大幅偏移它的合理價(jià)值，這個(gè)時(shí)候肯定要有相當(dāng)數(shù)量非理性的投資者交易，但現(xiàn)在沒(méi)有這個(gè)量，就算你再非理性，也只能交易這些限額，而可能那么膽子最大的人，因?yàn)榭荚囄赐ㄟ^(guò)都開(kāi)不了，所以要說(shuō)初期的市場(chǎng)表現(xiàn)，估計(jì)象征意義大于實(shí)際意義”，上述私募投資總監(jiān)說(shuō)道。

如何像巴菲特一樣優(yōu)雅

從上述不同機(jī)構(gòu)的態(tài)度也能發(fā)現(xiàn)，對(duì)于期權(quán)這個(gè)新的工具，目前還是比較謹(jǐn)慎，那么，而對(duì)于已經(jīng)開(kāi)設(shè)賬戶的機(jī)構(gòu)投資者，他們又會(huì)采用何種策略呢？

先跟大家分享一個(gè)當(dāng)年巴菲特投資的經(jīng)典案例：

1993年那是一個(gè)春天，巴菲特以1.5美元每份的價(jià)格，賣(mài)出500萬(wàn)份當(dāng)年12月17日為到期日，執(zhí)行價(jià)格為35美元的認(rèn)沽期權(quán)。當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)的股價(jià)是40美元左右。

從巴菲特手中買(mǎi)入這批認(rèn)股期權(quán)的投資者，大概覺(jué)得可口可樂(lè)會(huì)跌到35美元以下。于是便給股票買(mǎi)了份保險(xiǎn)，獲得了以35美元賣(mài)股票的權(quán)利。

對(duì)巴菲特而言，如果到期日可口可樂(lè)的價(jià)格在35美元以上，顯然沒(méi)人會(huì)愿意用35美元的價(jià)格出售，那么這份期權(quán)就是廢紙一張。巴菲特就賺到了之前收到的750萬(wàn)美元權(quán)利金。但如果到時(shí)股價(jià)低于35美元，巴菲特就不得不以35美元，買(mǎi)入500萬(wàn)股可口可樂(lè)，當(dāng)然了，因?yàn)橹耙呀?jīng)收到了1.5美元，所以只有當(dāng)可口可樂(lè)跌破33.5美元時(shí)，巴菲特才真正虧損。

對(duì)巴菲特而言，本來(lái)就有不斷增持可口可樂(lè)的意愿，如果可口可樂(lè)不跌，那么閑著也是閑著，還能賺點(diǎn)權(quán)利金。但是如果大跌，就相當(dāng)于市場(chǎng)補(bǔ)貼給巴菲特1.5美元去買(mǎi)入可口可樂(lè)。同樣也是極好的。

對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期投資者而言，這就成為上漲下跌兩相宜的投資方法了。這個(gè)案例，就是所謂的巴菲特的優(yōu)雅，或者在期權(quán)策略中，叫做現(xiàn)金擔(dān)保賣(mài)出認(rèn)沽期權(quán)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，期權(quán)的基本操作方式主要有4種，分別為買(mǎi)入看漲期權(quán)、買(mǎi)入看跌期權(quán)、賣(mài)出看漲期權(quán)和賣(mài)出看跌期權(quán)。根據(jù)上述4種基礎(chǔ)策略配合期權(quán)的標(biāo)的物，可以衍生出很多復(fù)雜的交易策略。而在眾多交易策略里面，備兌開(kāi)倉(cāng)策略、現(xiàn)金擔(dān)保賣(mài)出認(rèn)沽期權(quán)策略、衣領(lǐng)策略等又是較為常見(jiàn)的幾種策略。

其中，備兌開(kāi)倉(cāng)策略是一種非常常見(jiàn)的期權(quán)收入策略，它是指投資者在中長(zhǎng)期內(nèi)持有股票，同時(shí)為了再撈點(diǎn)外快，定期賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的策略操作，由于有相應(yīng)的現(xiàn)券作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時(shí)交付現(xiàn)券，因此成為備兌，這就好比持有股票而獲得租金，降低持股成本效果極佳。

“我們持倉(cāng)的權(quán)益投資有幾百億元，還有幾千億元的債券持倉(cāng)，怎么樣盤(pán)活這些資產(chǎn)的存量，讓它更好地發(fā)揮效益，期權(quán)是個(gè)很好的工具。”泰康資管董事總經(jīng)理任建暢近日指出，“在對(duì)沖工具中，期權(quán)對(duì)于我們更精準(zhǔn)地調(diào)整持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)收益非常重要。未來(lái)，如果在大量持倉(cāng)的基礎(chǔ)上做一些期權(quán)的備兌開(kāi)倉(cāng)，有可能提高我們的收益。”

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者策略來(lái)說(shuō)，雖然各家不一樣，但頭寸中絕大多數(shù)會(huì)傾向于賣(mài)期權(quán)為主。在期權(quán)方面，按常規(guī)上理解，教科書(shū)上談的較多是期權(quán)買(mǎi)方風(fēng)險(xiǎn)有限，收益無(wú)限。賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限，收益有限。讓外界感覺(jué)應(yīng)該買(mǎi)期權(quán)更好，但事實(shí)上，這有限無(wú)限，決定了勝率大小，就如同保險(xiǎn)一般。

還有就是做市商的策略，這是純中性的（做價(jià)差），海外是往高頻交易方向演進(jìn)，雖然勝率可能是在51%、52%（超過(guò)50%），但以量取勝。

海外有些機(jī)構(gòu)不是做市商，但也采取這種策略?，F(xiàn)在不少這樣機(jī)構(gòu)，都是想做這樣的“做市策略”，他們的理論是，第一階段原先設(shè)想市場(chǎng)開(kāi)始可能不理性，想做套利。但沒(méi)想到交易所有這么嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入和限倉(cāng)措施來(lái)防范投資者不理性交易行為，而且上了這么多做市商，所以實(shí)現(xiàn)不了。

蔣鍇則表示，“從策略角度來(lái)說(shuō)，首先會(huì)用期權(quán)做套利，每個(gè)新的產(chǎn)品上市，像股指期貨等等，這些產(chǎn)品上市的時(shí)候都有很多套利的機(jī)會(huì)，這個(gè)我們也會(huì)去把握；其次，我們會(huì)去做風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，特別對(duì)于ETF期權(quán)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)說(shuō)對(duì)沖，其實(shí)就一個(gè)滬深300股指期貨，但這個(gè)滬深300股指期貨的對(duì)沖問(wèn)題在去年12月份的行情就暴露得非常明顯，比如一些做阿爾法策略，出現(xiàn)多頭組合跑不過(guò)指數(shù)，發(fā)生虧損的情況，在大家都覺(jué)得是一個(gè)大概率趨勢(shì)上漲的行情里面，我們認(rèn)為用買(mǎi)一個(gè)看跌期權(quán)的方式來(lái)做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，其實(shí)比單純?nèi)プ隹展芍钙谪浶Ч?，那么有了像期?quán)這樣非線性的衍生品工具之后，我們?cè)谝院笸顿Y組合的構(gòu)建，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖匹配上面有一個(gè)更多的選擇，而且因?yàn)樗@種非線性的屬性，我付了2%的期權(quán)費(fèi)，就能把我下行的風(fēng)險(xiǎn)保住了，而如果說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)不漲不跌，我可能只是損失2%，但是如果市場(chǎng)大漲，我也不會(huì)因?yàn)閱芜吶プ隹展芍钙谪浂鴵p失這么多”。

此外，策略運(yùn)用的時(shí)機(jī)把握上如何更成熟也是非常關(guān)鍵，上交所舉辦的ETF期權(quán)策略應(yīng)用大賽恰逢大盤(pán)大幅震蕩行情，1月19日，受部分券商“兩融”罰單等負(fù)面消息影響，A股各板塊紛紛下跌，華夏上證50ETF于當(dāng)日14：00后跌停，跌幅9.98%，成交量為1800萬(wàn)手。當(dāng)日，參賽投資者紛紛買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)避險(xiǎn)，模擬交易中有18個(gè)認(rèn)沽期權(quán)合約單日漲幅超過(guò)了100%，成交量最大認(rèn)沽期權(quán)合約為“50ETF沽1月2400”，共成交2.85萬(wàn)張，相當(dāng)于可以對(duì)沖285萬(wàn)手上證50ETF的下跌風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)機(jī)會(huì)為投資者和券商都積累了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

獨(dú)家解讀50ETF期權(quán)（三）：上證50ETF期權(quán)上市 真是成為新的做空工具

每經(jīng)記者 王一鳴

歷經(jīng)多年研究推演，A股市場(chǎng)期盼已久的上證50ETF期權(quán)合約品種（簡(jiǎn)稱“50ETF期權(quán)”）2月9日上線。

按照認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽兩種期權(quán)類(lèi)型、5個(gè)行權(quán)價(jià)格、四個(gè)月份計(jì)算，首次掛牌一個(gè)標(biāo)的證券的期權(quán)合約數(shù)共計(jì)40個(gè)。

在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者2月3日參加的上證所股票期權(quán)媒體座談會(huì)上。談及市場(chǎng)影響，上證所總經(jīng)理黃紅元闡述，期權(quán)產(chǎn)品屬性及海外市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)均表明ETF期權(quán)產(chǎn)品推出后不會(huì)分流現(xiàn)貨市場(chǎng)資金，且有助于提升現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。

對(duì)上市預(yù)期，黃紅元表示，“上證所股票期權(quán)推出初期，平穩(wěn)安全運(yùn)行是第一位，我們對(duì)它的活躍度沒(méi)有預(yù)設(shè)的期待。”。

記者2月5日從上證所獲悉，在為期近一個(gè)月的ETF期權(quán)策略應(yīng)用賽期間，市場(chǎng)日均總成交量49.16萬(wàn)張，權(quán)利金成交額6.54億元，成交面額125億元。

“考慮到開(kāi)戶數(shù)等因素，當(dāng)日成交額或與上述數(shù)據(jù)存在較大差距，成交額多寡取決于做市商是否主動(dòng)進(jìn)行交易。”某券商金融工程人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

每張合約名義價(jià)值2.5萬(wàn)元

據(jù)上證所2月3日下發(fā)《上證50ETF期權(quán)合約品種上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》（簡(jiǎn)稱“通知”）顯示，50ETF期權(quán)的合約標(biāo)的為“上證50交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金”（簡(jiǎn)稱為“50ETF”，由華夏基金管理）；合約單位為10000份；首批掛牌的期權(quán)合約到期月份為2015年3月、4月、6月和9月；設(shè)定了5個(gè)行權(quán)價(jià)格。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，每張合約代表買(mǎi)入或賣(mài)出10000份ETF份額的權(quán)利，其合約名義價(jià)值約2.5萬(wàn)元，與全球股票期權(quán)名義價(jià)值基本一致，這種名義價(jià)值規(guī)模更有利于投資者精確管理風(fēng)險(xiǎn)。

與境外市場(chǎng)不同的是，境外交易所股票期權(quán)合約一般都有較多的到期月份，如按月、按星期的期權(quán)合約，按月的期權(quán)合約通常有五、六個(gè)月份。上證所在上市初期期權(quán)合約只有當(dāng)月、下月及最近的兩個(gè)季月四個(gè)月份。行權(quán)價(jià)方面，境外市場(chǎng)如德國(guó)、香港等交易所的新上市期權(quán)有5到9個(gè)行權(quán)價(jià)格。而上政所設(shè)置了5個(gè)行權(quán)價(jià)。

對(duì)此，上證所相關(guān)人士介紹，因我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展正處于初期，期權(quán)合約的到期月份不宜太多，否則會(huì)分散交易量，影響市場(chǎng)流動(dòng)性。5個(gè)行權(quán)價(jià)格的設(shè)置，包括1個(gè)平值合約、2個(gè)實(shí)值合約和2個(gè)虛值合約，亦是因上市初期，為便于投資者熟悉期權(quán)產(chǎn)品，并避免分散流動(dòng)性的考量。

并且，期權(quán)上市初期上交所設(shè)定了嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入和持倉(cāng)限額管理。在上市通知中規(guī)定，個(gè)人投資者的權(quán)利倉(cāng)持倉(cāng)限額為20張。

“對(duì)于ETF期權(quán)這類(lèi)復(fù)雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。”上證所相關(guān)人士說(shuō)。

真會(huì)成為新的做空工具？

“我們希望以時(shí)間換取空間，當(dāng)投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場(chǎng)自然活躍，將是一個(gè)更好的選擇。”該人士補(bǔ)充，事實(shí)上，美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權(quán)合計(jì)成交量只有911張，當(dāng)年成交也不過(guò)110萬(wàn)張。

隨著上證50ETF期權(quán)推出，一些觀點(diǎn)將期權(quán)認(rèn)為是新的做空工具，并存在擔(dān)憂是否會(huì)分流現(xiàn)貨市場(chǎng)資金。

在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者上周參加的上證所股票期權(quán)媒體座談會(huì)上。上證所總經(jīng)理黃紅元對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)闡述，“衍生工具的“零和博弈”屬性決定了期權(quán)市場(chǎng)上新增的力量永遠(yuǎn)是“多空均衡”，不存在單方面增加“做空”力量的假設(shè)。因此，股票期權(quán)作為基礎(chǔ)的金融衍生工具被理解為新的做空工具是不準(zhǔn)確的。”

“概括來(lái)講，股票期權(quán)對(duì)資本市場(chǎng)有四方面重大意義。”他總結(jié)，即有利于令買(mǎi)賣(mài)雙方在博弈中實(shí)現(xiàn)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”，提升資本市場(chǎng)的定價(jià)效率；便利投資者風(fēng)險(xiǎn)管理，提供包括保險(xiǎn)在內(nèi)的多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理手段；有力支持證券商、基金公司等機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化其收入結(jié)構(gòu)，提高其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；為我國(guó)投資者和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)提供新的衍生產(chǎn)品，完善交易所產(chǎn)品線。”

就現(xiàn)貨市場(chǎng)層面，黃紅元介紹，早在1974年，美國(guó)著名的《南森報(bào)告》研究認(rèn)為期權(quán)交易有助于提升現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。此后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC和美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)合報(bào)告《期貨和期權(quán)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響研究》均對(duì)于金融期權(quán)增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的功能予以肯定，上述兩份報(bào)告的推出使監(jiān)管層對(duì)期權(quán)有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性達(dá)成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。ETF期權(quán)具有雙向交易、杠桿放大的特點(diǎn)，推出后能活躍大型ETF基金和大盤(pán)藍(lán)籌股的交易。另外，現(xiàn)貨長(zhǎng)期持有者可以通過(guò)ETF期權(quán)來(lái)豐富風(fēng)險(xiǎn)管理和收益增強(qiáng)的手段，由此將導(dǎo)致長(zhǎng)期資金對(duì)現(xiàn)貨配置需求的提升。

此外，ETF期權(quán)的實(shí)物交割制度也保證了其對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的促進(jìn)作用。實(shí)物交割方式導(dǎo)致無(wú)論是基于投資還是投機(jī)目的參與期權(quán)交易的資金對(duì)于標(biāo)的的需求都將較之以現(xiàn)金交割方式的期權(quán)更大，從而更有力地推動(dòng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)交投活躍度的提升，黃紅元指出。