上市公司重組失敗之“六大殺手”

2014年以來A股共有378起并購重組，37家公司并購重組失敗 成功的重組家家相似，失敗的并購個個不同。 自2014年至今，滬深兩市共有378起并購重組案例正在進(jìn)行、已經(jīng)完成、被暫緩審查或是宣布失敗。其中，九成的并購重組案均在順利推進(jìn)之中，有37起遇阻。翻看這37起失敗的重組案例，證券時報記者發(fā)現(xiàn)，除去交易方案分歧、標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績存疑等主觀因素外，法律、股價、行業(yè)政策等因素也成為了并購重組的“客觀殺手”。 一號殺手：不諳政策 2014年12月26日，北斗星通發(fā)布公告表示，公司重組事宜未獲得證監(jiān)會審核通過。根據(jù)此前公布的預(yù)案，北斗星通擬以“股份+現(xiàn)金”的方式收購華信天線、佳利電子各100%股權(quán)，交易總額預(yù)計為16.1億元，以此切入衛(wèi)星導(dǎo)航天線等基礎(chǔ)產(chǎn)品的研發(fā)與制造領(lǐng)域。 針對被否理由，證監(jiān)會公布的資料顯示，華信天線為其實際控制人王春華在擔(dān)任華穎銳興總經(jīng)理期間投資設(shè)立的同業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)存在法律糾紛風(fēng)險，且工商局查詢信息顯示，王春華目前仍為華穎銳興股東，華信天線未來經(jīng)營存在重大不確定性。 北斗星通隨后也表示，目前國內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)正處于發(fā)展階段，公司和中介機(jī)構(gòu)做了大量的盡職調(diào)查工作，并和知識產(chǎn)權(quán)專家就標(biāo)的公司的知識產(chǎn)權(quán)糾紛進(jìn)行了細(xì)致分析形成了判斷，交易雙方對此的判斷還是有一定差距。 該起失敗緣于對知識產(chǎn)權(quán)糾紛的判斷存在差距。其實《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中有明確要求，“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法”。 上市公司并購重組過程中，法律法規(guī)風(fēng)險一直是被視為成功與否的“生死線”。其中也分為兩種截然不同的形式：一方面是并購重組各方涉嫌內(nèi)幕交易等違法行為；另一方面則是并購細(xì)節(jié)與現(xiàn)有法規(guī)存在矛盾，引發(fā)重組失敗。 針對第一種情況，近年來監(jiān)管層一直在加大對內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的打擊力度，A股中不乏因“有關(guān)方面涉嫌違法稽查立案，暫停審核”的上市公司。 而第二種現(xiàn)象，往往則較為意外。如近期市場熱議的北緯通信，就是受到國稅67號文限制而終止重組。受個稅新規(guī)影響，北緯通信3.62億元收購杭州掌盟的交易中，杭州掌盟的自然人股東需要承諾一次性繳清7000萬元個稅，巨大的資金壓力成為了壓倒重組案的最后一根稻草。 與北緯通信相同，中國高科擬收購方正信托股權(quán)一事，同樣因為政策因素而存在實施障礙。中國高科此前計劃通過定增方式收購方正東亞信托40%股權(quán)，通過控股方正東亞信托，進(jìn)入信托行業(yè)。但證監(jiān)會此前規(guī)定，“上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定”，金融特許政策的規(guī)定，增添了上市公司定增重組此類公司的不確定性。 二號殺手：最后期限 巨額稅單“逼?！北本曂ㄐ胖亟M固然是“官方版本”的原因，但仔細(xì)推敲，北緯通信此次收購的增發(fā)價格與股票二級市場價格倒掛不無關(guān)聯(lián)。北緯通信的增發(fā)價格為25.18元/股，宣告終止重組前一交易日的收盤價為19.16元/股，折價率約24%。 此類現(xiàn)象并非個例。在近期A股市場風(fēng)格變換之下，去年高價定增的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)大面積定增價倒掛現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至今年1月中旬，60余家上市公司出現(xiàn)定增價倒掛。 面臨定增破發(fā)，增發(fā)股票的認(rèn)購方可能由此打退堂鼓。例如，獐子島去年遭遇“黑天鵝”事件，股價暴跌，公司在去年11月宣布撤回非公開發(fā)行股票申請文件，終止約14億元的定增計劃。而在更早前的2013年5月，恒逸石化也由于同樣原因公告，由于市場低迷，公司股價與定增底價倒掛嚴(yán)重，公司未能在6個月的有效期內(nèi)完成，定增批復(fù)自動失效。 根據(jù)規(guī)定，上市公司向重組方主要股東非公開增發(fā)的股票鎖定期為三年，若重組方對上市公司有信心，完全可以不在意股價短期波動，退縮的往往是鎖定期在一年的財務(wù)投資者。比如去年10月獲批定增的億晶光電，在定增價出現(xiàn)倒掛時，公司實際控制人出具利潤高分配等兩項承諾，順利完成募資。 實際上，定增價倒掛未必就能嚇退“真愛”的重組雙方，考驗“愛情”的是時間。證監(jiān)會批文的時效才是定增價倒掛最終導(dǎo)致重組失敗的“最后一根稻草”。2011年，拓邦股份計劃定增收購并增資深圳煜城鑫電源，該計劃最終“流產(chǎn)”，究其原因就是定增價嚴(yán)重倒掛，在證監(jiān)會批文有效期限內(nèi)未能募集到資金。 上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)往往需要經(jīng)歷一個漫長的過程，在確定增發(fā)底價并獲得股東大會通過之后，尚且需要通過證監(jiān)會并購重組委審核，拿到批文后在規(guī)定期限內(nèi)完成相關(guān)事項。以往證監(jiān)會批文有限期僅有6個月，在此期間股市瞬息萬變，萬一遇到極端市場行情，往往造成上市公司二級市場價格嚴(yán)重低于增發(fā)底價，導(dǎo)致財務(wù)投資者放棄定增，重組最終無奈終止。為此，證監(jiān)會在去年修改了這一規(guī)定，將定增批文延長至一年。 批文的最后期限僅是上市公司重組中可能遇到的一個“隱形殺手”。在某些特定行業(yè)中，重組往往需要面臨層層審批，只要其中一環(huán)出現(xiàn)問題，都有可能扼殺整個重組計劃。典型例子有如首航節(jié)能。 去年8月，首航節(jié)能宣告終止發(fā)行股份收購新疆西拓。首航節(jié)能方面稱，公司和新疆西拓及各中介機(jī)構(gòu)密切合作，進(jìn)行了大量的工作。但由于目前新疆西拓部分項目核準(zhǔn)或備案手續(xù)辦理進(jìn)展較為緩慢，根據(jù)目前相關(guān)余熱發(fā)電項目審批進(jìn)展，公司預(yù)計已無法在重大資產(chǎn)重組首次董事會后6個月內(nèi)取得全部項目的核準(zhǔn)或備案文件，因此終止此次重大資產(chǎn)重組。 不過，首航節(jié)能采取了變通方案，“曲線”將新疆西拓收入囊中。該公司和新疆西拓各股東協(xié)商以現(xiàn)金7億元收購新疆西拓75%股權(quán)，而剩余25%股權(quán)在新疆西拓年利潤達(dá)到或超過1億元時進(jìn)行收購。 類似的例子還有星河生物，該公司原計劃收購洛陽伊眾，但由于洛陽伊眾投資建設(shè)的育肥牛生態(tài)養(yǎng)殖基地受信貸政策收緊，及并購過程中談判、盡調(diào)、申報、反饋的周期較長的影響，無法達(dá)到預(yù)期的收益，最終雙方無奈放棄這一樁“婚事”。 三號殺手：資產(chǎn)帶傷 網(wǎng)絡(luò)中流行一個說法，“Deadline(最后期限)是第一生產(chǎn)力”，意思是在壓力下容易創(chuàng)造出成果。然而在上市公司并購重組中，Deadline往往就是“死亡線”。與那些掙扎在“Deadline”上的公司不同，威華股份重組贛州稀土上會被否則是由于沒有充分準(zhǔn)備之后就帶傷闖關(guān)。 歷時兩年有余，贛州稀土借殼威華股份因缺少工信部的準(zhǔn)入證和環(huán)保部的環(huán)保設(shè)施竣工驗收文件，1月21日被證監(jiān)會并購重組委否決。除此以外，證監(jiān)會還認(rèn)為此樁并購?fù)瓿梢院螅瑢⑿纬缮鲜泄娟P(guān)聯(lián)資金占用，不符合相關(guān)法規(guī)。 事實上，早在威華股份發(fā)布重組預(yù)案之時，上市公司就已在公告中多次提示有關(guān)贛州稀土環(huán)保設(shè)施竣工驗收及稀土行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入未獲上級許可的風(fēng)險。 在某些特定行業(yè)中，并購標(biāo)的的資質(zhì)不全是重組失敗的硬傷。在另外一些行業(yè)中，并購的資產(chǎn)價值可能體現(xiàn)在人才或者核心技術(shù)上，如果核心團(tuán)隊離職或者核心技術(shù)被轉(zhuǎn)移，往往也會導(dǎo)致重組最終失敗，新國都近期擬收購的手游公司就是如此。 去年2月21日，停牌近四個月的新國都披露重組方案，擬以現(xiàn)金和股份支付的方式，以8.4億元(公司8月份又將對價改為6.9億元)收購深圳市范特西科技有限公司100%股權(quán)。據(jù)介紹，范特西科技是國內(nèi)領(lǐng)先的體育類網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商和運營商，范特西科技原股東還承諾未來3年的凈利潤將不低于7900萬元、1億元和1.13億元。 12月9日，有媒體報道范特西科技公司發(fā)生內(nèi)部人事地震。范特西科技員工李秀文、郭閆閆、林華潤、杜展揚、周楊、白璐因出現(xiàn)嚴(yán)重違紀(jì)行為，被該公司開除。新國都稱，經(jīng)公司核查，上述新聞報道事件屬實。鑒于李秀文、郭閆閆、林華潤、杜展揚、周楊系范特西核心員工，且為公司此次重組交易的交易對象，上述人員離職對此次交易構(gòu)成重大影響。 去年12月18日，新國都宣布終止收購范特西科技。新國都稱，由于范特西科技關(guān)鍵技術(shù)團(tuán)隊已離職，導(dǎo)致此次交易無法正常進(jìn)行。范特西系游戲開發(fā)公司，核心員工對公司經(jīng)營具有極其重要的影響，管理層員工的離職將嚴(yán)重影響范特西的經(jīng)營，致使此次交易的目的不能實現(xiàn)。 新國都重組范特西科技過程中能及時發(fā)現(xiàn)問題，終止重組反倒是好事。相比之下，豐原藥業(yè)并購資產(chǎn)帶傷闖關(guān)上會，最終也難以逃過證監(jiān)會的“火眼金睛”。 1月26日，證監(jiān)會并購重組委否決了豐原藥業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)申請。根據(jù)證監(jiān)會審核意見，豐原藥業(yè)重組的標(biāo)的公司普什制藥主營業(yè)務(wù)基本停滯，2014年取得GMP認(rèn)證后仍虧損、未實現(xiàn)盈利預(yù)測，且產(chǎn)品銷售受制于集中招標(biāo)及藥品價格監(jiān)管等因素，導(dǎo)致未來盈利能力仍存在重大不確定性。 四號殺手：一女二嫁 贛州稀土借殼被否一事引起資本市場軒然大波，被投資者戲稱“毀了兩家上市公司(即威華股份和昌九生化)”，不過贛州稀土從未明確表態(tài)借殼昌九生化，并無“婚約”。近些年，一些企業(yè)同時與兩家上市公司達(dá)成重組協(xié)議，“一女二嫁”現(xiàn)象屢屢發(fā)生，攪局并購市場。 銀潤投資去年宣告放棄重組晨光稀土。銀潤投資的公告中說明了終止重組的原因：一是因重組參與方被稽查立案暫停審核重組許可證申請；二是稀土行業(yè)相關(guān)政策的變化可能導(dǎo)致晨光稀土未來經(jīng)營業(yè)績大幅下降。 兩家公司之間的重組耗時一年半，然而在這期間，晨光稀土還曾“許配”另一家上市公司S舜元(現(xiàn)更名為盈方微). 晨光稀土原本是有意借殼S舜元。2012年4月25日，晨光稀土及其控股股東暨實際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》。2012年9月27日，晨光稀土全體股東與S舜元就相關(guān)重組合作簽署《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議。雙方協(xié)商，晨光稀土以33.4億元的估值作價注入S舜元。 2012年10月26日，晨光稀土的借殼方案被S舜元流通股股東否決。隨后，晨光稀土單方面解除《合作意向書》，進(jìn)而很快轉(zhuǎn)向借殼銀潤投資。為此，雙方還就此事向上海國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會提出仲裁申請。盡管S舜元方面對此事憤憤不平，但該公司最終還是覓得新重組方，最后完成盈方微借殼上市。 近年來，監(jiān)管層不斷完善退市制度，在保殼壓力前，不少瀕臨退市公司頻遇“一女二嫁”。例如，“印象劉三姐”就曾與索芙特、*ST天龍以及山水文化三家上市公司傳出并購緋聞。而在更早前，*ST金城和*ST園城兩家公司也上演了爭奪朱祖國手上的恒鑫礦業(yè)10%股權(quán)的鬧劇。 五號殺手：涉嫌壟斷 談及2014年最令人意外的重組失敗公司，成飛集成絕對榜上有名。成飛集成2014年12月宣布因國防科工局建議而終止重大重組。國防科工局認(rèn)為按照該重組方案實行后，將消除特定領(lǐng)域競爭，形成行業(yè)壟斷，建議終止本次資產(chǎn)重組。 涉嫌壟斷，這一重組失敗理由令市場頗感意外。按照成飛集成此前公布的草案，公司將斥資158.47億元購買沈飛集團(tuán)、成飛集團(tuán)股權(quán)及洪都科技三家公司100%股權(quán)，再加上配套融資，成飛集成的重組案規(guī)模高達(dá)200億元。這一方案曾被市場視為軍工業(yè)整合的標(biāo)志性事件。 按照現(xiàn)有規(guī)范，上市公司并購重組需要公司董事會、股東大會、證監(jiān)會各層面的審核通過，部分并購還需要國資委、商務(wù)部的審批；一旦上述任一“關(guān)卡”出現(xiàn)卡殼，上市公司的重組事項只得宣告失敗。相對于證監(jiān)會注重打擊虛假重組、利用并購重組信息操縱市場、內(nèi)幕交易等行為；國資委、商務(wù)部等部門的審批更為注重產(chǎn)業(yè)層面。 2014年12月3日，大橡塑的重組計劃宣布因大連國資委的否決而宣告終止。大連市國資委下發(fā)通知中，針對否決原因的解釋為“并購卓越鴻昌項目與大連市國有產(chǎn)業(yè)布局的關(guān)聯(lián)度不完全相符，原則上不同意該資產(chǎn)重組項目”。 大橡塑此前計劃以5.55億元的總價收購卓越鴻昌100%股權(quán)，后者主營智能環(huán)保專用設(shè)備和配套設(shè)備配件，而大橡塑主營業(yè)務(wù)為橡膠機(jī)械、塑料機(jī)械及其零部件，此次并購屬于跨界并購。 六號殺手：行業(yè)逆風(fēng) 上市公司實施重大資產(chǎn)重組，要么是擴(kuò)張主業(yè)、整合上下游，要么是進(jìn)軍新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，挖掘潛在盈利點?？偠灾鲜泄静①彽臉?biāo)的往往具備盈利佳、潛力大的特征。但在2014年，不少企業(yè)并購標(biāo)的卻突遇“行業(yè)寒流”，從而導(dǎo)致重組并購流產(chǎn)。 2014年1月6日，五礦發(fā)展宣布以99.27億元的價格向控股股東五礦股份購買邯邢礦業(yè)100%股權(quán)和魯中礦業(yè)100%股權(quán)；6月11日，五礦發(fā)展宣布終止并購計劃，原因是受鐵礦石價格下跌影響，標(biāo)的公司盈利狀況較預(yù)期下滑明顯，且盈利狀況短期能否改善存在不確定性。 邯邢礦業(yè)是國內(nèi)最大的獨立鐵礦企業(yè)，魯中礦業(yè)是山東省境內(nèi)最大的鋼鐵原料生產(chǎn)基地，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，兩礦山合計凈利就達(dá)5.7億元，同期五礦發(fā)展凈利潤為1.9億元。 然而，五礦發(fā)展宣布重組方案后，鐵礦石價格開始出現(xiàn)持續(xù)下跌。數(shù)據(jù)顯示，2014年6月10日，進(jìn)口鐵礦石價格為每噸93.6美元，逼近每噸90美元的關(guān)口，相較2013年同期下降了20多美元。 同業(yè)并購尚且有可能遭遇周期性波動，跨界并購風(fēng)險就更大了。萬鴻集團(tuán)2014年5月，宣布以4.88億元方式購入實際控制人何長津旗下佛山賓館65%股權(quán)。佛山賓館為一家五星級旅游酒店，營收主要來自客房和餐飲收入以及食品收入。 萬鴻集團(tuán)缺乏突出的主營業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)園林綠化與建筑裝飾尚處于發(fā)展初期階段，盈利能力較弱且收入主要依賴于關(guān)聯(lián)交易。重組后上市公司將進(jìn)入酒店業(yè)，并擁有較為穩(wěn)定的營收。佛山賓館2011年至2013年營業(yè)收入分別為3.2億元、3.23億元、3.17億元，凈利潤分別為5436.04萬元、5845.6萬元、4800.22萬元。然而，在“三公”消費嚴(yán)格的情況下，佛山賓館的業(yè)務(wù)也遭遇了瓶頸。以食品業(yè)務(wù)為例，佛山賓館主要以月餅銷售為主，受限較大。 佛山賓館2014年一季度營業(yè)收入為0.54億元，凈利潤為37.76萬元。2014年12月，萬鴻集團(tuán)表示，因佛山賓館的盈利狀況未達(dá)預(yù)期，未來的盈利能力存在一定的不確定性，終止該次重大資產(chǎn)重組。