國(guó)資證券化三種途徑：整體上市、主業(yè)上市、資產(chǎn)置換及借殼

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

國(guó)資證券化將成為國(guó)企改革的催化劑，并有望率先啟動(dòng)。

十八屆三中全會(huì)以來，中央和地方國(guó)企相繼發(fā)布了各自的改革路線圖或試點(diǎn)方案。在這當(dāng)中，推進(jìn)整體上市，發(fā)揮國(guó)有控股上市公司資源整合優(yōu)勢(shì)，提高證券化水平都被放在了非常重要的位置。地方國(guó)資證券化加速，將有利于投資者發(fā)掘其中的投資機(jī)會(huì)。

國(guó)資證券化的三種途徑/

按照當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)證券化改革的推進(jìn)，投資者在進(jìn)行相應(yīng)的主題發(fā)掘時(shí)，大致可以從三個(gè)方面予以思考，其一是國(guó)資控股公司整體上市；其二是國(guó)資控股公司主業(yè)資產(chǎn)上市；其三是跨集團(tuán)資產(chǎn)置換、借殼上市。

首先是整體上市，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的國(guó)企集團(tuán)，整體上市是證券化發(fā)展最明確方向。從現(xiàn)行實(shí)踐的情況看，集團(tuán)整體上市一般分為兩步，第一步在集團(tuán)層面剝離非經(jīng)營(yíng)性以及不良資產(chǎn)，第二步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的整體上市。

比如江淮汽車（600418，SH）。在集團(tuán)改制方面，2013年9月11日，安徽省國(guó)資委下發(fā)了 《省國(guó)資委關(guān)于組建安徽江淮汽車集團(tuán)控股有限公司（暫定名）的通知》（皖國(guó)資改革[2013]106號(hào)）批復(fù)，同意由江汽集團(tuán)負(fù)責(zé)具體籌建省國(guó)資委出資的國(guó)有獨(dú)資公司江汽控股公司，注冊(cè)資本3000萬元；江汽控股成立后，江汽集團(tuán)受托管理的江汽集團(tuán)醫(yī)院等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)全部劃轉(zhuǎn)至江汽控股，然后整體上市。

2014年4月，江淮汽車公告稱江汽集團(tuán)擬通過重大資產(chǎn)重組方式實(shí)現(xiàn)整體上市。2014年7月整體上市方案出臺(tái)，江淮汽車擬通過向江汽集團(tuán)全體股東江汽控股、建投投資、實(shí)勤投資發(fā)行股份的方式吸收合并江汽集團(tuán)。江淮汽車為擬吸收合并方和吸收合并完成后的存續(xù)方，江汽集團(tuán)為被吸收合并方。吸收合并完成后，江汽集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及與業(yè)務(wù)、資產(chǎn)直接相關(guān)的員工并入江淮汽車，江汽集團(tuán)予以注銷，江汽集團(tuán)持有的江淮汽車股份也相應(yīng)注銷。

其次，國(guó)資控股公司主業(yè)資產(chǎn)上市，若控股股東短期實(shí)現(xiàn)整體上市有一定問題，上市公司可以通過向控股股東定向增發(fā)的形式，實(shí)現(xiàn)將部分控股股東核心資產(chǎn)注入到上市公司，資產(chǎn)注入后有望加快集團(tuán)的同業(yè)整合，增強(qiáng)主業(yè)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)力。

比如華銀電力，其大股東大唐集團(tuán)承諾于2017年6月30日以前以定增方式注入其在湖南地區(qū)優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)，而除華銀電力外，大唐集團(tuán)在湖南擁有的發(fā)電資產(chǎn)還有大唐耒陽發(fā)電廠（持股100%）、湖南湘潭發(fā)電公司（持股60%）、以及大唐石門發(fā)電公司（持股61.5%）。與此同時(shí)，在2014年10月25日，華銀電力公告擬3.05元/股定增8.52億股向大股東等購買電力資產(chǎn)，其中湘潭公司100%股權(quán)，張水公司35%股權(quán)，耒陽電廠全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

再次，跨集團(tuán)資產(chǎn)置換以及借殼，主要是針對(duì)缺少上市平臺(tái)的國(guó)企集團(tuán)，主要通過兩種運(yùn)作方式，一是無上市平臺(tái)集團(tuán)公司向擁有多個(gè)上市平臺(tái)的集團(tuán)公司借殼上市；二是首先在國(guó)資委層面將集團(tuán)公司進(jìn)行合并，再通過資產(chǎn)注入的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

比如棱光實(shí)業(yè)，公司在2014年10月發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案。重組可分為三個(gè)部分，一是棱光實(shí)業(yè)控股股東國(guó)盛集團(tuán)將其持有的上市公司49.44%股份無償劃轉(zhuǎn)給上海現(xiàn)代建筑設(shè)計(jì)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱現(xiàn)代集團(tuán)）；二是棱光實(shí)業(yè)以全部資產(chǎn)與負(fù)債與現(xiàn)代集團(tuán)持有華東建筑設(shè)計(jì)研究院有限公司（以下簡(jiǎn)稱華東設(shè)計(jì)院）100%的股權(quán)進(jìn)行置換；三是上市公司向現(xiàn)代集團(tuán)發(fā)行股份購買前述資產(chǎn)置換差額。

地方國(guó)資證券化潛力大/

有業(yè)內(nèi)人士指出，在上述三種國(guó)資證券化的途徑下，投資者可以按圖索驥尋找相應(yīng)投資標(biāo)的。在地方政府舉債方式改變后，盤活地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，提升國(guó)有資產(chǎn)回報(bào)顯得尤為重要。地方政府層面對(duì)于國(guó)企改革的積極性也非常明顯，在各地已經(jīng)發(fā)布的國(guó)企改革指導(dǎo)計(jì)劃對(duì)推進(jìn)整體上市，提高證券化水平更是被放在非常重要的位置。

比如，安徽地區(qū)正在分類推進(jìn)不同功能的國(guó)有企業(yè)改革，大力發(fā)展各類資本交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，鼓勵(lì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，鼓勵(lì)引入優(yōu)先股等模式，加大整合重組力度，積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)整體上市或主業(yè)資產(chǎn)整體上市。對(duì)提供公益性產(chǎn)品或服務(wù)的國(guó)有企業(yè)，加大國(guó)有資本投入，支持有條件的改組為投資公司或資本運(yùn)營(yíng)公司，促其發(fā)揮更大作用。

廣東支持龍頭企業(yè)圍繞主業(yè)，按照市場(chǎng)化原則，整合省屬同業(yè)企業(yè)以及同類業(yè)務(wù)。支持控股上市公司通過資產(chǎn)注入、非公開發(fā)行股票、并購重組等方式，整合省屬二級(jí)及以下企業(yè)，做強(qiáng)做大主業(yè)突出的資本平臺(tái)。支持省屬國(guó)有企業(yè)集團(tuán)加快內(nèi)部重組和同業(yè)整合，增強(qiáng)主業(yè)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)力。

平安證券認(rèn)為，從各地目前已經(jīng)公布的情況來看，各地區(qū)提出的資產(chǎn)證券化比例目標(biāo)一般均在50%以上。部分省市雖然沒有直接給出資產(chǎn)證券化目標(biāo)，但至少也不會(huì)低于50%。而目前國(guó)有資產(chǎn)證券化率只有這個(gè)目標(biāo)不到一半的水平。換言之，國(guó)有資產(chǎn)證券化率的提升空間潛力巨大。

把握三地的國(guó)資改革/

在全國(guó)各地的國(guó)資改革中，投資者究竟該重點(diǎn)把握哪些省份的國(guó)資改革呢？平安證券選取了三個(gè)省份予以重點(diǎn)考量，分別是資產(chǎn)證券化一直走在國(guó)內(nèi)前列的安徽，國(guó)資總量大、資產(chǎn)證券化率低的廣州及國(guó)資總量居地方首位、上市平臺(tái)最多的上海。

首先，國(guó)資委最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年，安徽國(guó)有企業(yè)2767家，工業(yè)企業(yè)598家，商業(yè)企業(yè)504家，國(guó)企從業(yè)人員88萬人。全省國(guó)有資產(chǎn)19882.7億元，負(fù)債11516.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率57.9%，其中工業(yè)企業(yè)61%、商業(yè)企業(yè)72.6%。全省省屬上市國(guó)有企業(yè)29家，省屬非上市國(guó)有企業(yè)46家；上市國(guó)有企業(yè)中，省國(guó)資委實(shí)際控制16家、市國(guó)資委管控13家。

平安證券認(rèn)為皖通高速（600012，SH）、 安 徽 水 利（600502，SH）、 皖 能 電 力（000543，SH）、 國(guó) 元 證 券（000728，SH）國(guó)資股東資產(chǎn)注入的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。江淮集團(tuán)整體上市后的下屬上市平臺(tái)安凱客車（000868，SH）的殼資源價(jià)值也值得關(guān)注。

其次是廣東地區(qū)，國(guó)資委最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年，廣東國(guó)有企業(yè)有8136家，其中工業(yè)企業(yè)1463家、商業(yè)企業(yè)1282家；國(guó)企從業(yè)人員120.1萬人。全省國(guó)有資產(chǎn)32334.7億元，負(fù)債20329.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率62.9%，其中工業(yè)企業(yè)53.2%、商業(yè)企業(yè)72.5%。全省省屬上市國(guó)有企業(yè)59家，省屬非上市國(guó)有企業(yè)27家；上市國(guó)有企業(yè)中，省國(guó)資委實(shí)際控制11家、市國(guó)資委管控48家。

平安證券認(rèn)為粵高速A（000429，SZ）、 宏 大 爆 破（002683，SZ）、粵電力A（000539，SZ）的國(guó)資股東資產(chǎn)注入或是整體上市帶來的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注；此外，關(guān)注廣新控股集團(tuán)、粵?？毓杉瘓F(tuán)、廣晟集團(tuán)下面的上市平臺(tái)殼資源重組的投資機(jī)會(huì)。

最后是上海地區(qū)。國(guó)資委最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年，上海國(guó)有企業(yè)10667家，其中工業(yè)企業(yè)1606家、商業(yè)企業(yè)2041家；國(guó)企從業(yè)人員162.1萬人。全省國(guó)有資產(chǎn)96414.6億元，負(fù)債75312.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.1%，其中工業(yè)企業(yè)49.8%、商業(yè)企業(yè)71.6%。全省省屬上市國(guó)有企業(yè)70家，省屬非上市國(guó)有企業(yè)73家；上市國(guó)有企業(yè)中，省國(guó)資委實(shí)際控制53家、市國(guó)資委管控17家。

平安證券認(rèn)為強(qiáng)生控股（600662，SH）、龍頭股份（600630，SH）、蘭生股份（600826，SH）、光明乳業(yè)（600597，SH）等國(guó)資股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注；并且應(yīng)該關(guān)注儀電集團(tuán)、百聯(lián)集團(tuán)、錦江國(guó)際集團(tuán)下面的上市平臺(tái)殼資源。

“投資機(jī)會(huì)的把握也應(yīng)該注重行業(yè)本身的價(jià)值，以及企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。”深圳龍騰資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)吳險(xiǎn)峰告訴記者，銷售額大反映的是競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)利潤(rùn)看管理效率，由于企業(yè)治理問題導(dǎo)致利潤(rùn)出不來，實(shí)施國(guó)有資產(chǎn)證券化、員工持股，引進(jìn)戰(zhàn)投等都將會(huì)提升企業(yè)的效率和盈利能力。