星石投資楊玲：兩波牛市望持續(xù)5年 看好三類板塊

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

星石投資這家注重絕對(duì)回報(bào)的私募機(jī)構(gòu)，曾因2008年成功避開金融危機(jī)而被業(yè)界熟知。而在之后的結(jié)構(gòu)性牛市中，星石投資卻因業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平，一度被評(píng)價(jià)為略顯保守。

如今，星石投資結(jié)束了蟄伏期，重新萌發(fā)出了勃勃生機(jī)。在本輪牛市啟動(dòng)之際，星石投資從2014年11月就進(jìn)入滿倉(cāng)運(yùn)作狀態(tài)，搶占了牛市先機(jī)，旗下產(chǎn)品凈值大幅提升。同時(shí)星石投資還拋出了5年牛市論，引起業(yè)內(nèi)人士廣泛關(guān)注。

那么，星石投資何以能精準(zhǔn)滿倉(cāng)？2014年11月至12月19日不到兩個(gè)月的時(shí)間里，A股上證指數(shù)已暴漲近30%，他們?nèi)绾慰创?dāng)前的市場(chǎng)？策略是否會(huì)做相應(yīng)調(diào)整？2015年，星石投資又看好哪些投資機(jī)會(huì)？又存在哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？近日，星石投資總經(jīng)理、首席策略師楊玲在上海接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者(以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪，分享了星石投資2015年的宏觀、策略以及行業(yè)配置觀點(diǎn)。

兩波牛市共持續(xù)5年/

NBD：自2014年11月至今，上證指數(shù)放量上漲30%，一舉站上3200點(diǎn)關(guān)口，兩市日成交一度放出萬(wàn)億天量。我們關(guān)注到，在2014年11月下旬，星石投資提出“A股將迎來5年牛市。”的觀點(diǎn)。相比2006~2007年這波一蹴而就的牛市，A股20多年基本沒有持續(xù)超過2年的連續(xù)牛市。請(qǐng)問，星石投資為何判斷這波牛市將持續(xù)更久？

楊玲：我們提出的5年周期跨度牛市由兩個(gè)階段構(gòu)成。目前是牛市第一階段，即體現(xiàn)為資金推動(dòng)式，時(shí)間跨度為2014年末~2015年。其邏輯在于，相對(duì)其他資產(chǎn)來說，走熊多年的A股已成為一個(gè)估值洼地。

股票在大類資產(chǎn)配置中的相對(duì)吸引力上升，其他大類資產(chǎn)的資金開始流入股市，這些大類資金總規(guī)模甚至達(dá)到10萬(wàn)億元級(jí)別，如從房地產(chǎn)流入A股市場(chǎng)的資金；再如由于非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，信托剛性兌付被打破，理財(cái)?shù)裙潭ㄊ找娴睦室查_始下降，這部分資金也開始流入A股。

另外，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，實(shí)業(yè)資金流入A股，其表現(xiàn)是上市公司頻頻向大股東定向增發(fā)；A股可能納入國(guó)際指數(shù)導(dǎo)致海外資金流入A股；保險(xiǎn)、基金等大幅提升A股配置，機(jī)構(gòu)資金大規(guī)模入市。

牛市的第二階段，在于改革驅(qū)動(dòng)型牛市。我們認(rèn)為，三中、四中全會(huì)以來，改革的方向確定，就是市場(chǎng)。市場(chǎng)是資源配置決定性因素，類似于美國(guó)里根新政（供給派）通過放開供給以刺激需求，拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)年美國(guó)實(shí)施里根新政時(shí)，帶來美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，亦帶來美國(guó)20年股市繁榮。

因此，倘若改革推進(jìn)順利，中國(guó)或許將有一個(gè)黃金十年。當(dāng)然，改革推進(jìn)不會(huì)一蹴而就，需循序漸進(jìn)。從2015年來看，經(jīng)濟(jì)還是存在下行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2014年、2015年的GDP增速分別在7.5%、7%左右。

不過，經(jīng)濟(jì)是處于有管理的回調(diào)，畢竟改革正在快速推進(jìn)過程中。一般來說，改革可分為存量改革和增量改革。存量改革見效要快一些，到2015年下半年或者2016年將逐步見效，比如國(guó)企的混合所有制改革，管理層股權(quán)激勵(lì)等。對(duì)于一些擁有強(qiáng)大品牌溢價(jià)能力的醫(yī)藥企業(yè)來說，一旦實(shí)施混合所有制改革及股權(quán)激勵(lì)等措施，效率很快便能得到提升，業(yè)績(jī)亦將明顯增長(zhǎng)。

此時(shí)，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的行業(yè)板塊將存在機(jī)遇，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型牛市也由此形成。所以，我們判斷，前后兩輪牛市加起來是5年左右時(shí)間。相比上述提到的里根新政后持續(xù)20年的美股牛市，A股的5年牛市仍顯保守。

NBD：如何看待2014年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議帶來的影響？

楊玲：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就2015年經(jīng)濟(jì)工作提出五大任務(wù)，將“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”置于這五大任務(wù)的首要位置，要求實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。2015年中央政府將從財(cái)政政策和貨幣政策兩方面進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)托底力度，宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)基本消除。

改革實(shí)質(zhì)性推進(jìn)、A股處于估值洼地和宏觀經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定是決定2015年A股牛市的三個(gè)核心因素。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前，這三大因素中唯一不太確定的就是宏觀經(jīng)濟(jì)，中央經(jīng)濟(jì)工作將保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)作為2015年首要工作目標(biāo)，基本消除了市場(chǎng)對(duì)2015年宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨失速的擔(dān)憂，因此A股2015年牛市進(jìn)一步確立。

倉(cāng)位加滿基于兩點(diǎn)考慮/

NBD：星石投資是怎么判斷在2014年11月下旬將倉(cāng)位提升至滿倉(cāng)的？

楊玲：市場(chǎng)的走強(qiáng)，需要觸發(fā)點(diǎn)，而觸發(fā)點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：第一，壓在A股估值身上的巨石已挪開。根據(jù)星石投資的統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，A股未解禁股占總數(shù)的比例已不到10%，估值系統(tǒng)性下行的趨勢(shì)結(jié)束。

股權(quán)分置改革令A(yù)股流通股一下擴(kuò)充了十倍，大小非減持壓力明顯，將市場(chǎng)估值不斷下壓，即使滬深300近期強(qiáng)勁上漲，估值仍處于11倍P/E左右，比歷史平均14、15倍P/E的估值水平仍低。

在估值系統(tǒng)性下行趨勢(shì)結(jié)束之際，貨幣政策成為另一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)。2014年11月央行突然超預(yù)期降息，政策進(jìn)入降準(zhǔn)、降息通道，否則實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受利率太高、經(jīng)濟(jì)仍處于略微通縮狀態(tài)。因此我們?cè)u(píng)估，接下來的貨幣政策將趨于寬松。在這兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn)基礎(chǔ)之上，星石投資在2014年11月將倉(cāng)位提升至滿倉(cāng)。

NBD：數(shù)據(jù)顯示，從2014年11月至今，上證指數(shù)上漲超30%，券商板塊等個(gè)股股價(jià)已幾近翻倍。在此背景下，星石投資的投資策略是否會(huì)做相應(yīng)調(diào)整？

楊玲：我們運(yùn)用 “絕對(duì)回報(bào)模型”，簡(jiǎn)而言之，采取板塊選時(shí)、價(jià)值選股模式。

以前運(yùn)用絕對(duì)回報(bào)模型，包括2008年金融危機(jī)期間，之所以能及時(shí)做好風(fēng)控，其實(shí)就是從行業(yè)入手，向上推導(dǎo)出宏觀趨勢(shì)政策。此前星石的研究框架為一攬子，沒有區(qū)分板塊。

現(xiàn)在星石投資一改過去籠統(tǒng)的大盤選時(shí)模式，而采用板塊選時(shí)法，將整個(gè)市場(chǎng)分為包括周期、消費(fèi)、科技、防御四大板塊。當(dāng)從行業(yè)向上推導(dǎo)出宏觀趨勢(shì)向好之際，只要其中一個(gè)板塊景氣度趨勢(shì)好，我們就參與。目前能確定的是周期板塊正在趨勢(shì)上，因此在配置上，我們以周期板塊為主（80%），消費(fèi)板塊為輔（20%）。

板塊選時(shí)，簡(jiǎn)而言之就是板塊趨勢(shì)來了就參與，板塊趨勢(shì)結(jié)束就撤。最近上漲的主要是券商、保險(xiǎn)等金融股，雖然我們對(duì)券商進(jìn)行過配置，但星石投資整體配置相對(duì)均勻，配置的周期股板塊不止券商，還有其他如化工、交運(yùn)等板塊。如果最近券商股開始調(diào)整，配置的其他板塊開始上漲的話，整體表現(xiàn)為凈值仍穩(wěn)步上行。

所以，即使有個(gè)別板塊，比如券商短期上漲較多，我們也不會(huì)因此減倉(cāng)，而是等其景氣趨勢(shì)結(jié)束后再予以減倉(cāng)。并且，進(jìn)入牛市周期后，面對(duì)板塊行情的此起彼伏，我們的策略是切換板塊，而不是降倉(cāng)位。

看好三類股票/

NBD：從目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況看，盈利前景似乎均未好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)泡沫破滅和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)依然存在，倘若這些情況沒有得到順利解決，牛市的腳步是否會(huì)停下？出現(xiàn)的概率有多大？

楊玲：現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)一邊是有管理的逐步回落，一邊是在推進(jìn)改革。對(duì)A股來講，估值已很低。周期股估值已不到10倍P/E，比如銀行在5~10倍P/E之間，為什么會(huì)這么低？因?yàn)檫@一估值已完全包含了房地產(chǎn)泡沫破滅、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)等沖擊。

這個(gè)時(shí)候還能讓股市下行的因素是什么？是經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更差。我們內(nèi)部評(píng)估的結(jié)果顯示，比如2015年單季GDP增速跌穿5%，即經(jīng)濟(jì)突然失速，股市則可能出現(xiàn)較大回調(diào)?，F(xiàn)在看來，這個(gè)概率是比較小的。政府在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速苗頭的時(shí)候，可以救，因?yàn)槲磥韮赡觐A(yù)計(jì)CPI仍處于低位（輕微通縮狀態(tài)）。貨幣政策施展余地還是很大，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)托底。

從星石投資本身操作來看，用“絕對(duì)回報(bào)模型”，碰到2008年的金融危機(jī)，能夠提前預(yù)判到。如果存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速的苗頭，我們從行業(yè)入手，可以推導(dǎo)出上述四個(gè)板塊（周期、消費(fèi)、科技、防御）趨勢(shì)均不好，從而提前進(jìn)行風(fēng)控。現(xiàn)在來看，這類風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率仍較小。

NBD：現(xiàn)在大盤藍(lán)籌漲勢(shì)如虹，成長(zhǎng)股持續(xù)調(diào)整，如何看2015年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股？

楊玲：創(chuàng)業(yè)板將來會(huì)出現(xiàn)分化，一些偽成長(zhǎng)股，股價(jià)調(diào)整下來很可能就上不去。哪些是偽成長(zhǎng)股？即是靠概念將股價(jià)炒作起來的。還有一類成長(zhǎng)股，其業(yè)績(jī)足夠支撐高估值，這一類個(gè)股很可能在高位盤整之后再繼續(xù)上漲。

NBD：對(duì)2015年指數(shù)怎么看？對(duì)低估值的銀行怎么看？

楊玲：現(xiàn)在基金進(jìn)行主動(dòng)管理，都難以跑贏指數(shù)，這在2015年應(yīng)有所改觀，預(yù)計(jì)2015年指數(shù)難以保持當(dāng)前過快的上漲勢(shì)頭，而個(gè)股機(jī)會(huì)增多。尤其是那些行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)估向好時(shí)，成長(zhǎng)性相對(duì)較好的行業(yè)、個(gè)股將受到追捧。

銀行股雖然便宜，但在指數(shù)修復(fù)行情當(dāng)中，銀行股漲勢(shì)應(yīng)該跟其他個(gè)股差不多?；谶@一規(guī)律可以預(yù)判，銀行股的上行空間有限。

NBD：星石投資2015年看好的行業(yè)有哪些？

楊玲：我們主要看好三塊：第一是低估值藍(lán)籌，其中隨著“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略推進(jìn)，高鐵、核電、特高壓、基建、能源、電信及機(jī)械設(shè)備等優(yōu)勢(shì)明顯，尤其看好率先“走出去”的相關(guān)上市公司。

第二是符合轉(zhuǎn)型升級(jí)方向、具有良好成長(zhǎng)空間和業(yè)績(jī)支撐，而估值又相對(duì)合理的白馬成長(zhǎng)股，如醫(yī)藥、環(huán)保、旅游、信息等行業(yè)顯著受益于改革轉(zhuǎn)型，這些行業(yè)的白馬股在2015年仍有投資價(jià)值。

第三是改革受益板塊，包括國(guó)企改革、土地改革、金融財(cái)稅改革等。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將重點(diǎn)實(shí)施“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶三大戰(zhàn)略列為2015年重要工作任務(wù)，三大戰(zhàn)略有望獲得快速推進(jìn)，這將引爆改革題材行情，其中“一帶一路”尤為值得關(guān)注。

NBD：如何看待注冊(cè)制推出后對(duì)A股的影響？

楊玲：注冊(cè)制推出，短期或?qū)股產(chǎn)生沖擊，長(zhǎng)線并不影響趨勢(shì)。市場(chǎng)風(fēng)格層面將出現(xiàn)變化，過去兩年是小盤股的天下。注冊(cè)制、退市制度完善后，對(duì)于藍(lán)籌股相對(duì)有利。因殼資源貶值，對(duì)概念炒作的小股票打擊就會(huì)很大。我們判斷，2015年是藍(lán)籌股的大牛市，而垃圾股、純粹只有概念炒作的個(gè)股，則會(huì)受到較大打擊。