股權(quán)眾籌監(jiān)管辦法落地 業(yè)內(nèi)熱議七大焦點問題

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱丹丹 鄧莉蘋 發(fā)自北京、深圳    

每經(jīng)記者 朱丹丹 鄧莉蘋 發(fā)自北京、深圳

12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），對股權(quán)眾籌融資的性質(zhì)、投資人門檻、融資者的準入范圍等做出初步界定?！墩髑笠庖姼濉芬怀?，立即引發(fā)行業(yè)集體聚焦。那么，個人投資者的準入門檻是否過高？股權(quán)眾籌不可兼營P2P是出于怎樣的考慮？券商可直接參與眾籌將對整個行業(yè)產(chǎn)生哪些影響？針對前述系列問題，業(yè)界有何具體建議？本期看行業(yè)，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）邀請多位互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)內(nèi)人士，對一些焦點條款進行解讀。

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談投資人準入：門檻偏高 可設分類標準

NBD：有觀點認為，《征求意見稿》對投資人的規(guī)定門檻較高，按此實施可能很多人都達不到這種條件。如何看這種條件設置？

貸幫CEO尹飛：合格投資人規(guī)定的標準太高，這個標準實際上不是互聯(lián)網(wǎng)眾籌，而是有點像私募的感覺，互聯(lián)網(wǎng)本身應該是小額分散的。在保護投資人的權(quán)益方面，可以從額度方面進行限制，比如可以劃定互聯(lián)網(wǎng)投資額度是1萬、2萬或者10萬元。同時，正因為是小額，實際上沒有必要上報資產(chǎn)，在保護投資人投后權(quán)益和保護投資人隱私之間還是要取得一個平衡——為了投資一個眾籌項目，為什么要把自己的身家都告訴你呢？按照意見，能達到合格投資人的條件而又非要參加股權(quán)眾籌的不到5%。事實上，達到這個要求的人，本來就會有很多（投資渠道）選擇，不一定會選擇股權(quán)眾籌。

天使街聯(lián)合創(chuàng)始人劉思宇：目前，監(jiān)管方對于投資人的準入門檻設定得很高，基本對象為高凈值人群：其中，單位投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元，而個人投資者則要求金融資產(chǎn)不低于300萬元，或最近三年年均收入不低于50萬元等。我們認為，可以對投資者的準入條件進行適當分類，不應該一條紅線限定死。高凈值人群的投資渠道本來就很多，這樣的目標人群并不能夠有效活躍股權(quán)眾籌的未來發(fā)展。提高投資人準入門檻對于小微企業(yè)融資、小微天使投資也有不利影響，并且這與互聯(lián)網(wǎng)金融普惠金融的理念相背離。

我們希望能夠設定分類的投資人準入條件，劃分多層次投資人資質(zhì)限定及投資準許額度，讓更多人參與金融投資。例如，可根據(jù)投資者年收入或凈資產(chǎn)為基礎劃分標準，分為年收入12萬元以下、12萬～50萬元、50萬元以上3類群體，并規(guī)定其投資金額不得超過年收入的比例分別為10%、15%和20%，且最高不得超過50萬元。同時，將其以往投資損益記錄作為附加分類標準，若上一年度投資凈收益為正，則該年度投資金額占年收入的比例可向上浮動3%～5%；若上一年度投資凈收益為負，則該年度投資金額占年收入的比例需下調(diào)至少5%。這樣一來，一方面能滿足投資能力不同的投資者的投資需求，又能確保不同投資者的投資安全性得到保障；另一方面，實施分類化標準也有利于監(jiān)督管理的有效實施。

愛創(chuàng)業(yè)CEO顧冰：目前來看，對眾籌合格投資者的要求較高，哪怕是只有幾千元的草根投資，投資者也需“高大上”。如要求投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元，以及投資者金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣（取其一）。這個投資門檻不符合大眾小額的定義，也不符合互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展趨勢。投資者門檻若能降低到金融資產(chǎn)100萬元，收入20萬元更好些。

大家投CEO李群林：投資人資格這一條幾乎所有股權(quán)眾籌平臺都有不同意見，這是因為：一、幾乎所有投資人都會拒絕向平臺提供個人金融資產(chǎn)或年收入證明；二、白領階層90%以上人群都沒有參與投資的機會；三、不管正式執(zhí)行的規(guī)定是否修改或刪除這一條，不設投資人門檻的股權(quán)眾籌平臺不但不會減少，反而會越來越多；四、“投資者適當性制度”的確在世界各國風險投資市場與金融邏輯理論發(fā)展歷程中得到普遍認可，但基于互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的風險投資市場，這一制度受到各國投資者越來越多的質(zhì)疑，美國的jobs法案 （即創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案）實施細則至今都沒有出臺，這與“投資者適當性制度安排”沒有可操作性有很大關(guān)系。

云籌CEO謝宏中：如果只是簡單的股權(quán)投資的話，定這個標準是可以理解的。我們并不鼓勵每位大眾進行這種風險自擔的股權(quán)投資，因為風險較大。

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談平臺門檻：達成不難 應有資質(zhì)要求

NBD：此次的意見還對參與眾籌的平臺做了規(guī)定，比如凈資產(chǎn)不低于500萬元等，怎么看這樣的規(guī)定？

尹飛：這樣的門檻一般企業(yè)要達到并不是特別難。但我覺得，如果面對的是小微金融，應該是成千上萬個這樣的公司來做這個事情，應該是服務機構(gòu)很多，參與者也很多，不一定非要劃這樣一條線。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是解決小微企業(yè)融資難題的，也符合市場的需求和方向。互聯(lián)網(wǎng)眾籌應該是面向小微企業(yè)的，為小微企業(yè)服務，為小微投資者服務，本身應該也是大量的小機構(gòu)在做，而不是只劃定大的機構(gòu)來參與。

謝宏中：對于設置門檻是支持的。金融是針對誠信、風險和定價，是很專業(yè)的事情，不能隨便建個網(wǎng)站就做，個人非常支持對股權(quán)眾籌網(wǎng)站進行備案管理、設置資質(zhì)要求。這個行業(yè)雜草叢生，以后一定會有很多非法交易，一定的要求和及時匯報感覺還是很有必要的。

NBD：在“禁止行為”中，有一項要求是，股權(quán)眾籌平臺不得有“提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務”，應該如何看待？

劉思宇：目前，投資人的退出方式有三種：第一種是項目每年有穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二種是在項目下一輪融資中退出；第三種就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而禁止股權(quán)眾籌平臺提供股權(quán)或其他形式的有價證券轉(zhuǎn)讓服務，意味著減少了一種投資人的退出渠道，這樣不利于投資人的積極性。建議應當在股權(quán)眾籌的規(guī)則框架內(nèi)，鼓勵增加股權(quán)流動性，試點推行非公開上市公司股權(quán)交易市場，提供有價證券轉(zhuǎn)讓服務。

李群林：平臺自融在我國股權(quán)眾籌行業(yè)很多平臺都發(fā)生過，我覺得只要厘清股權(quán)眾籌平臺自融與P2P平臺自融的本質(zhì)區(qū)別，這個問題就很容易達成共識：

一是部分P2P平臺存在 “資金池”行為，而且很多P2P平臺自有資金賬戶與投資人投資款賬戶混為一體，這種情況下的自融就是典型的“龐式騙局”。股權(quán)眾籌平臺一般沒有資金池，投資人的投資款賬戶都是找第三方機構(gòu)托管。即使自融，那么融來的錢也只是用于自己平臺的日常經(jīng)營，不對平臺上的項目進行任何“受托投資”，這樣的自融行為與“龐式騙局”沒有關(guān)系。當然，我也發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌行業(yè)有一個平臺，不但自融，自己還用融來的錢對平臺上的項目進行投資，這應該屬于嚴厲禁止行為。

二是股權(quán)眾籌平臺經(jīng)營的主體也是有限公司，每次融資（不管是自融還是私下融資）都會稀釋公司所有老股東的股權(quán)比例，投資方與融資方的信息是對稱的，所以股權(quán)眾籌平臺不太可能出現(xiàn)類似“借舊還新”、持續(xù)在自己的平臺自融的現(xiàn)象。

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談股東人數(shù)：可先采用試點模式

NBD：《征求意見稿》第十一條“融資者范圍及職責”，要求融資者應當為中小微企業(yè)或其發(fā)起人；第十二條則規(guī)定，融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人，對這個限定解讀？

劉思宇：與投資人相對應，融資者更應該具有股權(quán)眾籌平臺的實名認證。同時，股權(quán)眾籌平臺有責任對融資者進行盡職調(diào)查，保證其真實可靠程度。股權(quán)眾籌平臺主要定位服務于中小微企業(yè)，我們認為應該采取“寬進嚴出”的管理模式：對于融資方，實行較為寬松的準入條件，實行事后備案管理，建立大數(shù)據(jù)誠信檔案。

股權(quán)眾籌鼓勵小微天使參與到金融投資中來，降低單個投資人投資額度，而如果人數(shù)限定太低，可能會造成項目融資不足、眾籌活躍度偏低。建議采取試點辦法，推行300人、400人試點單位或地區(qū)，進一步探討合適的人數(shù)限定。

尹飛：不管劃定的人數(shù)是多少，都與互聯(lián)網(wǎng)的思維是相悖的，但在嘗試階段，畫這樣的線也未嘗不可。這可能導致的是互聯(lián)網(wǎng)平臺上所籌集的金額也比較有限，結(jié)果就是互聯(lián)網(wǎng)平臺面對更多的是小項目，而不是大項目。

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談項目宣傳：有利的宣傳方式應鼓勵

NBD：對于“股權(quán)眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權(quán)眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘”的規(guī)定，該怎么看？

顧冰：眾籌平臺具有互聯(lián)網(wǎng)基因，如果摒棄了在微信、微博等社交媒體上的推廣，還是眾籌嗎？

劉思宇：這里的公開宣傳，指的是電視、報紙等傳統(tǒng)媒體還是微信、微博等新媒體？股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，其中互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在基因就包含著傳播和互聯(lián)性。而且融資項目本身具有宣傳訴求，眾籌平臺的一大特色就在于可為初創(chuàng)項目提供天然的早期宣傳媒介。退一步說，股權(quán)眾籌平臺向?qū)嵜杂脩敉扑]的項目信息，用戶的二次宣傳是否屬于公開宣傳范疇？我們認為，在傳播內(nèi)容不帶有利誘性，不觸碰非法集資的法律規(guī)定等前提下，對于項目方有利的宣傳形式應該予以鼓勵。

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談分業(yè)監(jiān)管：股權(quán)眾籌與P2P有必要建防火墻

NBD：《征求意見稿》規(guī)定，禁止股權(quán)眾籌平臺 “兼營個體網(wǎng)絡借貸（即P2P網(wǎng)貸）或網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務”，也不能對眾籌項目提供對外擔保或進行股權(quán)代持，對此，又該如何理解？

劉思宇：首先，從監(jiān)管的角度考量，股權(quán)眾籌是由證監(jiān)會監(jiān)管，網(wǎng)貸行業(yè)由銀監(jiān)會監(jiān)管，如果混業(yè)經(jīng)營，會造成監(jiān)管的不便；其次，股權(quán)眾籌與P2P的系統(tǒng)實在不一樣，包括業(yè)務模式等，作為固定收益類和風險投資類產(chǎn)品，如果兩個混合在一起，考慮到對投資人的保護，希望做一個拆分。

顧冰：（新規(guī)）在預料之中，在目前監(jiān)管體制下，一家創(chuàng)業(yè)公司同時受兩家監(jiān)管部門管理，估計監(jiān)管層很難接受。此外，在風控方面，也需要股權(quán)眾籌與P2P之間建立防火墻。

尹飛：所謂眾籌網(wǎng)站不能經(jīng)營傳統(tǒng)業(yè)務，這是典型的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的思路，這是延續(xù)傳統(tǒng)金融的方式。這點在大金融的監(jiān)管上是沒錯的，但在小微金融領域，從美國的趨勢上來看，都是在做混業(yè)。邏輯其實很簡單，比如一個小的客戶，自己可投資的資源很少，如果不同的機構(gòu)為他服務的話，機構(gòu)為其做服務的成本很高，機構(gòu)最后的選擇可能就是不做小微金融了，小微金融這么多年的難點也在這里，并不是說這塊業(yè)務的風險大，而是收益不高。解決辦法就是向單一客戶銷售多個產(chǎn)品，從互聯(lián)網(wǎng)金融領域來看，為什么不能在同一個網(wǎng)站滿足多種需求呢，這對投資人本身來說，也可以減少其成本。有的可能做專業(yè)方向，有的可能做混業(yè)，這個并無太大問題。

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談券商參與：成本太高 券商不一定進入

NBD：《征求意見稿》還規(guī)定，“作為傳統(tǒng)直接融資中介，證券經(jīng)營機構(gòu)在企業(yè)融資服務方面具備一定經(jīng)驗和優(yōu)勢，可以直接提供股權(quán)眾籌融資服務，在相關(guān)業(yè)務開展后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會報備”，如何看券商涉足股權(quán)眾籌？若眾多券商進入，對行業(yè)格局會帶來哪些影響？

劉思宇：首先，這份意見其實本身就是私募基金的一個管理意見，它只是作為一個過渡，因為馬上新版《證券法》也快出來。

對券商而言，其實涉足股權(quán)眾籌有兩條路可以走：第一條，是可能做成小型的股票交易系統(tǒng)；第二條，目前聽說證券業(yè)協(xié)會下面中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責任公司做一套出價系統(tǒng)，里面會把股權(quán)眾籌市場納入進去，如果由該公司來做這個交易系統(tǒng)的話，股權(quán)眾籌平臺就成為天然的券商了。

不過，預計券商其實不會進來，它們會覺得成本太高了。比如天使街的項目主要大眾消費類、生活服務類項目，像美容美發(fā)館、餐廳等是融資對象，這些若讓券商來做，會覺得成本太高，正如銀行很少做小單子一樣，才給P2P發(fā)展的空間。同理，券商可能不會干這些“臟活、累活”。

另外，券商可能會以投資進入方式涉足股權(quán)眾籌。以天使街為例，正在準備A輪融資，很多券商希望能不能戰(zhàn)略入股來做這件事情。這是券商現(xiàn)在想到的辦法，即自己干不了，大不了投資一家股權(quán)眾籌平臺做一個布局。

顧冰：券商之前進入股權(quán)眾籌本來就沒有法律障礙。由于“基因”的原因，券商和銀行一樣，對大項目更有興趣，但現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，草根的P2P對“高富帥”的銀行構(gòu)成了沖擊，相信這種局面也會在股權(quán)眾籌領域發(fā)生。券商是否會關(guān)注融資規(guī)模幾百萬甚至幾十萬元的早期項目，如何擯棄傳統(tǒng)思維及降低成本，如何豐富股權(quán)眾籌的商業(yè)模式，都是我們需要考慮的。

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談投資者保護：建議設置“冷靜期”

NBD：那么，監(jiān)管機構(gòu)應如何全面對眾籌進行監(jiān)管？結(jié)合《征求意見稿》，作為業(yè)內(nèi)人士，對股權(quán)眾籌立法有哪些建議？

尹飛：互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應該是加強法制監(jiān)管，減少行政干預。行政的金融監(jiān)管原則應該始于抓大放小，沒必要把小微金融機構(gòu)也納入行政監(jiān)管，否則監(jiān)管部門會投入非常大的人力等資源，才會將這些監(jiān)管細化到政策。

顧冰：個人有三點建議：一是在門檻方面制定一個更加可具操作性的規(guī)定；二是股權(quán)眾籌利用互聯(lián)網(wǎng)去做推廣能不能有一個更清晰的判斷（標準）；三是對于一些打擦邊球的現(xiàn)象，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)自融，平臺自融，甚至用基金來做投資等方面能不能有一個判斷（標準）。

劉思宇：一是解決眾籌融資行為的合法性問題。眾籌融資在為初創(chuàng)企業(yè)提供融資、促進創(chuàng)新與就業(yè)等方面，都產(chǎn)生了非常積極的效應，建議根據(jù)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，盡快出臺《眾籌融資管理辦法》，對眾籌活動進行指引和監(jiān)管，寬進嚴出。

二是擴大證券投資者保護基金和賠償基金的適用范圍。參與股權(quán)眾籌的投資者與證券投資者有很高的相似性，一旦《證券法》對證券公開發(fā)行的條款予以修改或者對小額發(fā)行豁免予以承認，股權(quán)眾籌的投資者應當享有與證券投資者相同的權(quán)利和保護。因此，當投資者在股權(quán)眾籌投資過程中，因平臺或融資者的不法行為遭到利益損害時，如該事實同樣符合證券投資者保護基金管理辦法的受償條件，應當獲得相應基金的償付。

三是明確股權(quán)眾籌平臺的責任與義務。眾籌平臺作為為投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等信息服務的中介機構(gòu)，不僅起到了匹配投融資需求的居間作用，同時也掌握了投融資過程中的重要信息。因此，平臺理應承擔更多責任，法律應明確規(guī)定眾籌平臺應盡的法定義務，如保護投資者個人信息義務、事前信息審核與事后項目監(jiān)督義務等。

四是為投資者設置 “冷靜期”。由于信息的不對稱性，可能存在投資者在投入資金時對融資項目的認識仍存在偏差。為實現(xiàn)對投資者的傾斜性保護，可以考慮設置“冷靜期”：投資者在籌資期限屆滿之日起10日內(nèi)可以無條件撤銷投資，但應當在此期限內(nèi)以有效方式通知眾籌平臺。

此外，鼓勵股權(quán)眾籌投資教育告知制度。在項目投資準入、投資限額等方面進行相應介紹或告知，使投資人全面了解項目投資過程和事后救濟措施。規(guī)定平臺設置相應的風險提示以減少或降低項目投資風險。同時，規(guī)范融資者信息披露制度，融資者應向眾籌平臺提供真實準確的信息，保證融資計劃真實合法；發(fā)布真實的融資計劃書，充分揭示投資風險，并披露募集資金不足或超額籌資時的處理辦法及其他重大信息。

最后，要定期通過眾籌平臺向投資者如實披露企業(yè)的經(jīng)營管理、財務、資金適用情況等關(guān)鍵信息，并及時披露影響或可能影響投資者權(quán)利的重大信息。

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《征求意見稿》部分焦點條款

★個人投資者要求：金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元

★平臺準入條件：凈資產(chǎn)不低于500萬元

★融資企業(yè)股東人數(shù)：累計不得超過200人

★項目宣傳：平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘

★禁止行為：眾籌平臺不得兼營個體網(wǎng)絡借貸（即P2P網(wǎng)絡借貸）或網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務

★券商準入：證券經(jīng)營機構(gòu)可以直接提供股權(quán)眾籌融資服務，在相關(guān)業(yè)務開展后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會報備