朱邦凌：當(dāng)融資融券遇到分級(jí)基金成也杠桿 敗也杠桿

◎朱邦凌

與以往歷次牛市不同，本輪行情伴隨著股指期貨、融資融券、分級(jí)基金等金融衍生工具的逐漸成熟，股票期權(quán)交易開始試點(diǎn)。有杠桿加入是本輪A股行情的突出特點(diǎn)，杠桿上的行情及其風(fēng)險(xiǎn)控制是過去沒有遇到過的，投資者與監(jiān)管者都需謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

由于散戶投資者占據(jù)A股交易量的80%，投機(jī)文化多年來根深蒂固，上述杠桿化產(chǎn)品受到特殊歡迎。融資融券等杠桿化產(chǎn)品一旦降低門檻，客戶數(shù)量就會(huì)迅速增長(zhǎng)。過去兩周，券商等藍(lán)籌大象成為“風(fēng)口上的豬”，甚至被當(dāng)做題材輪番炒作，市場(chǎng)短期內(nèi)快速突破3000點(diǎn)。股市大漲大快人心，這種快牛行情也符合A股速漲速跌特性。但是，當(dāng)融資融券遇到分級(jí)基金，本輪杠桿上的牛市正在不斷積聚風(fēng)險(xiǎn)。

投資者加速進(jìn)場(chǎng)的同時(shí)，融資融券的規(guī)模發(fā)展迅猛。公開數(shù)據(jù)顯示，今年以來，滬深兩市融資融券余額高達(dá)8472.03億元，屢創(chuàng)新高。其中融資余額8402.40億元，融券余額69.63億元，融資余額占比高達(dá)99.18%。融資融券的火爆，甚至讓有的券商融資額度告急，部分券商和交易軟件連續(xù)多天網(wǎng)絡(luò)繁忙，造成“塞車”現(xiàn)象，無法登入和交易。

除了傳統(tǒng)的融資融券外，傘形信托成為當(dāng)前A股市場(chǎng)又一助漲殺跌利器。券商提供的“兩融”是散戶加杠桿入市的最佳工具。但對(duì)于高凈值的個(gè)人客戶，他們更青睞的是傘形信托計(jì)劃。傘形信托針對(duì)的客戶主要是自然人大戶、機(jī)構(gòu)客戶以及一些集團(tuán)旗下的財(cái)務(wù)公司。傘形信托產(chǎn)品相對(duì)于融資融券產(chǎn)品來說，具有高杠桿、低成本的優(yōu)勢(shì)，最高融資杠桿可達(dá)3倍。目前市場(chǎng)傘形信托的存量規(guī)模在1500億元左右，其規(guī)模在牛市來臨后迅速攀升。

據(jù)報(bào)道，近期到銀行抵押房產(chǎn)做貸款的客戶明顯增多，的確有一些資金曲線進(jìn)入股市。從銀行套取資金成本較低，但杠桿倍數(shù)受限，于是一些激進(jìn)的客戶會(huì)采取杠桿疊加方式，把貸款資金轉(zhuǎn)移到股市后再開通“兩融”業(yè)務(wù)。

目前，投資者加杠桿炒股主要以融資融券和傘形信托為主。但不少客戶融資買入分級(jí)基金，可謂是在杠桿之上再加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)呈幾何級(jí)數(shù)放大。牛市中，杠桿基金無疑是瘋狂的。今年以來，二級(jí)市場(chǎng)上多只杠桿基金收益率已經(jīng)翻倍。

分級(jí)基金的作用，可以憑借資金杠桿與股票牛市互相推動(dòng)。目前A股對(duì)于多頭資金有一個(gè)很好的逼空策略，就是用少量的錢把所有權(quán)重行業(yè)的分級(jí)B基金全部抬高，形成較大的溢價(jià)，此時(shí)大量的中性策略資金入市。這一操作相當(dāng)于整個(gè)市場(chǎng)給自己加杠桿，把所有中立的資金帶入多頭陣營(yíng)。

通過融資融券以高杠桿去融資，然后買入分級(jí)B基金，可以說是牛市行情中利潤(rùn)最大化的投資策略。但行情一旦轉(zhuǎn)向，其包含的巨大風(fēng)險(xiǎn)也不言而喻。

近期，我國(guó)先后發(fā)布多項(xiàng)券商業(yè)拓寬融資渠道的法律法規(guī)，證券公司加杠桿速度正在加快，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)如火如荼，新型投資銀行正在成為現(xiàn)實(shí)。券商發(fā)行的杠桿產(chǎn)品促進(jìn)了大盤暴漲行情，行情活躍也為券商帶來了豐厚收入。與此同時(shí)，隨著融資融券業(yè)務(wù)的火爆，投資者入場(chǎng)的門檻在降低，“兩融”業(yè)務(wù)的散戶數(shù)量激增，而90%以上客戶習(xí)慣性地以多頭策略進(jìn)行融資。從這點(diǎn)也可看出，融資融券業(yè)務(wù)在實(shí)踐中發(fā)育并不成熟，大多數(shù)投資者只是將之視為“借錢”炒股的工具。

業(yè)內(nèi)專家以成熟市場(chǎng)情況來類比國(guó)內(nèi)，目前國(guó)內(nèi)融資融券交易占比18%，國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)穩(wěn)定在20%~25%，屬于正常范圍。但金融杠桿化產(chǎn)品需要考慮我國(guó)資本市場(chǎng)散戶占比多數(shù)、投機(jī)文化盛行、投資者教育不到位的現(xiàn)實(shí)，在行情火爆、券商創(chuàng)新的同時(shí)加大對(duì)杠桿類產(chǎn)品的管理，尤其是以杠桿融資再次買入杠桿基金，避免出現(xiàn)大面積的杠桿上的杠桿，畢竟2008年高杠桿為標(biāo)志的金融危機(jī)殷鑒不遠(yuǎn)。

（作者為資深市場(chǎng)觀察人士）