央行降息助推期債牛市

2014年初以來(lái)，國(guó)債期貨逐步從因利率市場(chǎng)化意外加速和新一屆政府不會(huì)大規(guī)模推遲刺激舉措的預(yù)期下引發(fā)的短暫熊市向新一輪牛市轉(zhuǎn)換。央行宣布從11月22日起非對(duì)稱降息，更是助推期債牛市。

央行表示，此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化，但我們認(rèn)為，時(shí)隔兩年之后，央行事實(shí)上已經(jīng)再度開(kāi)啟了降息周期，因?yàn)?015年仍面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。央行表示此次降息旨在緩解企業(yè)融資成本高這一突出問(wèn)題。對(duì)此，有兩點(diǎn)值得考究：一是目前企業(yè)融資成本高主要是小微企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)融資成本高，主要是因?yàn)槠髽I(yè)信貸需求低迷和銀行惜貸所致。誠(chéng)然，理論上超預(yù)期降息有助于提振企業(yè)信貸需求，但是在經(jīng)濟(jì)缺乏可持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)的背景下料難以激發(fā)信貸意愿；理論上，超預(yù)期降息利于降低市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，緩解銀行惜貸傾向，但是非對(duì)稱降息使得存款利率實(shí)際未降但與基準(zhǔn)利率掛鉤的貸款利率下行，進(jìn)一步壓縮銀行信貸資源并降低銀行放貸意愿。

更為重要的是，全面降息難以從根本上解決小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資成本高的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。因此，央行一次降息料難以緩解企業(yè)融資成本高的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍較大。防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是與房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或是央行此次意外降息的另一意圖。目前，我國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)總規(guī)模約為118.47萬(wàn)億元，是2013年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的208%。更為重要的是，我國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)較快，2014~15年債務(wù)到期高峰，部門(mén)上主要集中在地方政府和企業(yè)（尤其是中小型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)），行業(yè)上主要集中在中上游的重工業(yè)、礦業(yè)和三四線地產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大的背景下，2015年債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步攀升。因此，可以預(yù)期，央行仍將延續(xù)寬松貨幣政策立場(chǎng)，仍可能繼續(xù)降息，甚至降準(zhǔn)。