管清友 李奇霖：降息與改革并不相悖

◎管清友、李奇霖

11月21日，央行降息的消息猶如一顆深水炸彈，把正在“潛水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行為何要選擇降息呢？核心觸發(fā)因素依然是頑固的實(shí)體融資成本。當(dāng)央行在連續(xù)下調(diào)正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，雖然9月貸款利率較上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至歷史高位，顯示銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷的條件下，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻，降低融資成本的效果仍不夠理想。

此外，降息也是央行落實(shí)國務(wù)院新“融十條”的行動(dòng)之一，具有明顯的“自上而下”特征。11月19日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出十項(xiàng)舉措降社會(huì)融資成本。話音剛落，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和央行連續(xù)出招，其政策意圖均是配合國務(wù)院常務(wù)會(huì)議措施，降低高企的實(shí)體融資成本。

降息至少從三方面對(duì)股市產(chǎn)生積極影響：首先，基準(zhǔn)利率下降，將繼續(xù)壓低無風(fēng)險(xiǎn)收益率，股市吸引力上升；其次，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂減弱，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。前面兩點(diǎn)走的是市場(chǎng)估值提升的邏輯。最后，降息周期的終極目的還是為了帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)總需求上升，在估值提升后還可以走企業(yè)盈利改善的邏輯。

相比于股市一致性看多，降息對(duì)債市的后續(xù)影響分歧更大，一種說法認(rèn)為降息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而債市的機(jī)會(huì)僅僅是交易性機(jī)會(huì)；另一種說法認(rèn)為降息只是寬松周期的開啟，債券收益率還有下降空間。我們的觀點(diǎn)傾向后者，預(yù)計(jì)下一次降準(zhǔn)降息也不會(huì)太遠(yuǎn)，貨幣寬松一直會(huì)持續(xù)到社會(huì)融資余額增速拐頭向上，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)為止。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，央行貨幣寬松作用于基礎(chǔ)貨幣，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制順暢才能使貨幣轉(zhuǎn)化為信用，實(shí)體獲得的流動(dòng)性增加可壓低實(shí)體融資成本刺激實(shí)體加杠桿的意愿，最終會(huì)導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)增速上行。經(jīng)濟(jì)增速上升又會(huì)反過來創(chuàng)造出更多的信用，央行注意到名義經(jīng)濟(jì)增速的上升會(huì)停止貨幣寬松，但實(shí)體加杠桿的行為不會(huì)立即停止，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被消耗，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升。

從中國過去十年的經(jīng)濟(jì)周期來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率的運(yùn)行周期走的正是上述邏輯。只要有水就不怕沒有面，貨幣寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)自動(dòng)加杠桿，這主要源于房地產(chǎn)上升的大周期和地方政府沖動(dòng)。一旦資金需求密集型房地產(chǎn)投資和基建投資上升之后就會(huì)帶動(dòng)社會(huì)融資增速持續(xù)回升，基礎(chǔ)貨幣開始被消耗，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)性上升。

但新常態(tài)下，不一樣的地方在于，降息之后不一定會(huì)立即導(dǎo)致實(shí)體加杠桿，經(jīng)濟(jì)走老路的風(fēng)險(xiǎn)降低。房地產(chǎn)新開工反彈遙遙無期，在反腐和財(cái)稅改革的大旗之下，地方政府投資沖動(dòng)也已被有所抑制，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所依仗的技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)業(yè)又并非資金密集型的。在沒看到社會(huì)融資增速出現(xiàn)一個(gè)季度以上的趨勢(shì)性回升之前，債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍然大于風(fēng)險(xiǎn)。

從期限結(jié)構(gòu)看，降息會(huì)導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。降息會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，短端國債收益率下降的幅度會(huì)大于長(zhǎng)期收益率，但我們認(rèn)為本次降息不會(huì)立即改善疲弱的經(jīng)濟(jì)，在短期陡峭化后，收益率曲線還會(huì)回歸平坦。

從信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，信用利差持續(xù)上升，由于擔(dān)心加息的緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的摧殘，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。降息降低投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用利差的下降，高收益?zhèn)咄顿Y價(jià)值。

降息不等于與改革對(duì)立，相反，為了使降息收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)最小化，配套改革措施還會(huì)加快推進(jìn)。與次貸危機(jī)時(shí)美國“大破大立”式去杠桿路徑不同，中國未來去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進(jìn)去杠桿。如果企業(yè)效率能夠提高，合理運(yùn)用杠桿轉(zhuǎn)化更多的現(xiàn)金流和所有者權(quán)益，那么，低利率和寬松的貨幣環(huán)境反而有利于去杠桿。考慮到私營部門正在去杠桿，如果通過國企改革、“43號(hào)文”和后續(xù)改革措施的跟進(jìn)提高這兩類負(fù)債主體杠桿運(yùn)用效率，那么通過降息降低融資成本和提振經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)之選。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，李奇霖為宏觀研究員）