張茉楠：美歐日貨幣寬松有退有進(jìn) 中國進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性偏緊”新環(huán)境

每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠

當(dāng)前，影響全球經(jīng)濟(jì)和金融走勢最大的不確定性就是世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策周期錯位，特別是發(fā)達(dá)國家貨幣政策大分化所帶來的全球金融資產(chǎn)動蕩。

G3（美國、歐盟、日本）內(nèi)部，美國退出量化寬松的“退”與歐盟和日本量化寬松的“進(jìn)”形成鮮明反差。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)金融將出現(xiàn)新的局勢和結(jié)構(gòu)性特點：一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將在長期內(nèi)呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡特征。二是國際金融市場的劇烈動蕩已成常態(tài)。三是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的差異性將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會持續(xù)4~5年左右，美元在相當(dāng)長時期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。

實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度決定了貨幣政策的未來走向。近兩年，得益于美國國內(nèi)財政緊縮、勞動力市場改革、頁巖氣革命所帶來的能源成本優(yōu)勢、制造業(yè)回流、進(jìn)口替代戰(zhàn)略等一系列結(jié)構(gòu)性變化，美國經(jīng)濟(jì)正在展開新一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，因此，回歸正?；瘎菰诒匦小?/p>

為了刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)和通脹緊縮，歐洲央行已經(jīng)開啟負(fù)利率時代。歐洲央行將其關(guān)鍵再融資利率從歷史低點的0.25%降至更低的0.1%。此外，該行還將其存款利率降至-0.1%，成為史上首家實施負(fù)利率的主要央行。歐盟最新公布的PPI數(shù)據(jù)則連續(xù)9個月負(fù)增長，再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，歐洲央行實施非傳統(tǒng)QE政策可能不可避免、未來除了新一輪LTRO（長期再融資計劃）、SMP（證券市場計劃）之外，還將有更廣泛的長期資產(chǎn)購買計劃，會將量化寬松進(jìn)行到底。

同樣面臨復(fù)蘇停滯的日本，也推出大規(guī)模量化寬松。為了緩解債務(wù)和赤字壓力，日本政府提升了消費稅。當(dāng)前，日本政府債務(wù)高達(dá)247%，總債務(wù)更是升至驚人的400%，國債規(guī)模首次突破1000萬億日元大關(guān)，超過了德國、法國和英國的總和。2014年日本政府債務(wù)還本付息占經(jīng)常項目財政支出將近1/4，經(jīng)常性支出的1/2靠發(fā)行國債。債務(wù)風(fēng)險瀕臨危機邊緣，不得不靠增加稅收彌補財力虧空。今年4月1日，日本政府曾經(jīng)將消費稅由5%上調(diào)至8%。這是日本時隔17年首次上調(diào)消費稅。據(jù)日本政府估計，上調(diào)消費稅每年可帶來8萬億日元財政收入。然而，日本政府今年財政缺口達(dá)50萬億日元，再加上超過1000萬億日元的未償債務(wù)，消費稅上調(diào)對財政收入來說顯然是杯水車薪。

本輪日本經(jīng)濟(jì)回暖與消費支出上升有很大關(guān)系。2013年日本GDP增長率為1.6%。就總需求構(gòu)成來看，居民消費貢獻(xiàn)了其中的1.2個百分點，是最重要增長動力。為了進(jìn)一步增加財政收入，日本政府計劃在明年10月將消費稅由8%進(jìn)一步提高到10%，這勢必對剛剛復(fù)蘇的消費支出造成新的打擊。事實上，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出以來，日本宏觀經(jīng)濟(jì)的儲蓄率下降、固定資產(chǎn)投資增速疲弱，這些都可能使?jié)撛谠鏊偎皆谥虚L期出現(xiàn)惡化。在這樣的前景下，啟動新一輪的量化寬松政策將是日本央行政策清單的重要選項之一。去年，日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進(jìn)一步將每月購債規(guī)模擴大30%~40%。

日本激進(jìn)的貨幣和刺激通脹政策是對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，并很可能顛覆日本國債和外匯市場的穩(wěn)定性。一旦通貨膨脹升至2%以上的目標(biāo)水平，市場投資者可能將資產(chǎn)配置組合向風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，拋售國債等安全資產(chǎn)。2014年，日本債務(wù)融資總需求在發(fā)達(dá)國家中最高。隨著美聯(lián)儲退出QE引發(fā)全球長期債券收益率上升，以及日本增收消費稅后的日本通脹率抬頭，國債民間需求下降勢必推升日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加大主權(quán)債務(wù)融資風(fēng)險。

美元周期與金融危機如影隨形，并呈現(xiàn)出異常鮮明的特點：一是危機幾乎總是出現(xiàn)于美元周期走勢之拐點或轉(zhuǎn)折點。易言之，美元相對其他主要貨幣之強勢轉(zhuǎn)為弱勢、或弱勢轉(zhuǎn)為強勢，必定伴隨著一次或多次金融危機；二是危機前后總是伴隨著國際資本 （主要是投機熱錢）的大規(guī)模流動；三是美元周期之轉(zhuǎn)折點或拐點，總是源于美國國內(nèi)財政貨幣政策或國際政治外交策略的重大變動。

全球金融風(fēng)險定價與資本結(jié)構(gòu)將在未來兩三年內(nèi)進(jìn)行較大調(diào)整，其背后的根本動因就是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要分水嶺，由此引起全球利率以及資本流向的改變。美聯(lián)儲已經(jīng)發(fā)出在2015年啟動加息的政策信號。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風(fēng)險債券，其收益率為無風(fēng)險利率，因此成為全球金融市場的資產(chǎn)價格風(fēng)向標(biāo)和定價基礎(chǔ)，未來幾年全球可能再次進(jìn)入一個風(fēng)險窗口期。

對于中國，風(fēng)險更不可不防，美國量化政策退出引發(fā)“資金池”水位下降，與中國去杠桿化以及利率市場化進(jìn)程加速疊加，可能將意味著中國已經(jīng)進(jìn)入一個 “結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境。國內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長造成較大的負(fù)面影響和下行壓力。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）