葉檀：并購(gòu)重組切忌劣勝優(yōu)汰

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

10月24日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改的決定》。

雖然大規(guī)模并購(gòu)重組讓人憂慮內(nèi)幕交易會(huì)增加、投資高管會(huì)借市值管理之名上下其手，但證監(jiān)會(huì)的改革方向是正確的。所謂“放松管制”，是發(fā)揮市場(chǎng)的配置效率；所謂“加強(qiáng)監(jiān)管”，是建立誠(chéng)信有效的市場(chǎng)。這兩條并行不悖，恰恰是法治市場(chǎng)、有效市場(chǎng)的核心。

并購(gòu)重組一直是A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)。今年上半年發(fā)生在A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組就有558起，涉及金額2154億元。截至8月22日，A股上市公司中總市值低于25億元的400家上市公司，停牌企業(yè)有73家，有30家企業(yè)正在進(jìn)行并購(gòu)重組。剔除掉次新股以及目前正在進(jìn)行并購(gòu)重組及處于停牌狀態(tài)的上市企業(yè)后，共計(jì)289家企業(yè)。

重組概念炒作無(wú)疑是今年A股市場(chǎng)最大熱點(diǎn)，因?yàn)橛写罅可鲜?ldquo;爛庫(kù)存”需要消化，證監(jiān)會(huì)此次進(jìn)一步放寬了并購(gòu)重組的資金來(lái)源、審批權(quán)限等，以鼓勵(lì)并購(gòu)重組。

不難理解，在上市公司參差不齊的情況下，成本最小的基因改良方式就是并購(gòu)重組，注入一大筆資產(chǎn)，或者增加幾個(gè)經(jīng)營(yíng)方向，企業(yè)的情況看起來(lái)就光鮮得多，市場(chǎng)就可以繼續(xù)運(yùn)作下去。相比而言，退市的社會(huì)成本和經(jīng)濟(jì)成本要高得多，甚至無(wú)法承受。

在鼓勵(lì)并購(gòu)重組之時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)其中的借殼行為作出嚴(yán)格限定：完善借殼上市的定義，明確對(duì)借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。創(chuàng)業(yè)板的殼資源炒作價(jià)值頓時(shí)消失，這也為創(chuàng)業(yè)板取消財(cái)務(wù)門檻奠定了基礎(chǔ)。

借殼飽受詬病，不僅濫炒殼資源、內(nèi)幕交易之風(fēng)不息，并且境外借殼上市的中概股，大部分已經(jīng)顯示出外強(qiáng)中干的投機(jī)者本來(lái)面目，以至于聽(tīng)到借殼就與做空聯(lián)系在了一起。

對(duì)于并購(gòu)重組與借殼，有兩點(diǎn)值得特別關(guān)注。

首先是規(guī)避借殼監(jiān)管。根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，公司控制權(quán)發(fā)生變更，且上市公司注入資產(chǎn)超過(guò)上一年資產(chǎn)總額100%，被界定為借殼上市行為。目前市場(chǎng)上有一些十多年前發(fā)生控制權(quán)變更，日后注入資產(chǎn)達(dá)到控制權(quán)變更前一年上市公司資產(chǎn)總額100%，從而構(gòu)成借殼的案例。

去年12月23日，天瑞儀器公布擬以“股票+現(xiàn)金”方式收購(gòu)宇星科技51%股權(quán)，從其一致行動(dòng)協(xié)議的簽署與解除、收購(gòu)比例、發(fā)行股份對(duì)象及數(shù)量的選擇到現(xiàn)金收購(gòu)的安排，收購(gòu)了一家營(yíng)收超過(guò)自身三倍、估值是自身凈資產(chǎn)兩倍的企業(yè)，卻不構(gòu)成借殼。

考慮到財(cái)富效應(yīng)，有源源不斷的公司排隊(duì)上市，借殼難以避免，證監(jiān)會(huì)有必要明確，什么是實(shí)質(zhì)性借殼，以避免上述情況發(fā)生。未來(lái)，主板與中小板較為干凈的殼更加稀缺，集中力量炒個(gè)股的動(dòng)力也就更強(qiáng)。

其次，對(duì)并購(gòu)重組的效率監(jiān)察。并購(gòu)重組是為了改良基因，如Facebook并購(gòu)其他中小企業(yè)，是為了吸收這些中小企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、客戶優(yōu)勢(shì)等，以使自己更加強(qiáng)大，無(wú)社交網(wǎng)絡(luò)能敵。Facebook收購(gòu)消息應(yīng)用WhatsApp最終以216億美元成交。

一些糟糕的上市公司并購(gòu)重組，是為了引進(jìn)外界的強(qiáng)大力量改良基因，如巴菲特等大股東可以把原股東趕走，徹底重整公司，該賣的賣，該請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人的請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人，讓公司更加高效、更加市場(chǎng)。

但中國(guó)很多公司的并購(gòu)重組是行政力量，甚至以低效企業(yè)并購(gòu)高效企業(yè)，一些毫無(wú)能力的高管占其位不謀其事，依仗著自己的行政級(jí)別或者大股東地位，趕走職業(yè)經(jīng)理人——越并購(gòu)越重組，企業(yè)基因越差，真正實(shí)現(xiàn)了劣勝優(yōu)汰。

有鑒于此，證監(jiān)會(huì)必須負(fù)起該負(fù)的責(zé)任，當(dāng)?shù)托У臓€公司并購(gòu)好公司時(shí)，給予足夠的警示，以免并購(gòu)重組走偏為另類游戲。