葉檀：并購重組切忌劣勝優(yōu)汰

每經(jīng)評論員葉檀 10月24日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改的決定》。 雖然大規(guī)模并購重組讓人憂慮內(nèi)幕交易會增加、投資高管會借市值管理之名上下其手，但證監(jiān)會的改革方向是正確的。所謂“放松管制”，是發(fā)揮市場的配置效率；所謂“加強(qiáng)監(jiān)管”，是建立誠信有效的市場。這兩條并行不悖，恰恰是法治市場、有效市場的核心。 并購重組一直是A股市場的熱點(diǎn)。今年上半年發(fā)生在A股市場的并購重組就有558起，涉及金額2154億元。截至8月22日，A股上市公司中總市值低于25億元的400家上市公司，停牌企業(yè)有73家，有30家企業(yè)正在進(jìn)行并購重組。剔除掉次新股以及目前正在進(jìn)行并購重組及處于停牌狀態(tài)的上市企業(yè)后，共計289家企業(yè)。 重組概念炒作無疑是今年A股市場最大熱點(diǎn)，因?yàn)橛写罅可鲜小盃€庫存”需要消化，證監(jiān)會此次進(jìn)一步放寬了并購重組的資金來源、審批權(quán)限等，以鼓勵并購重組。 不難理解，在上市公司參差不齊的情況下，成本最小的基因改良方式就是并購重組，注入一大筆資產(chǎn)，或者增加幾個經(jīng)營方向，企業(yè)的情況看起來就光鮮得多，市場就可以繼續(xù)運(yùn)作下去。相比而言，退市的社會成本和經(jīng)濟(jì)成本要高得多，甚至無法承受。 在鼓勵并購重組之時，證監(jiān)會對其中的借殼行為作出嚴(yán)格限定：完善借殼上市的定義，明確對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。創(chuàng)業(yè)板的殼資源炒作價值頓時消失，這也為創(chuàng)業(yè)板取消財務(wù)門檻奠定了基礎(chǔ)。 借殼飽受詬病，不僅濫炒殼資源、內(nèi)幕交易之風(fēng)不息，并且境外借殼上市的中概股，大部分已經(jīng)顯示出外強(qiáng)中干的投機(jī)者本來面目，以至于聽到借殼就與做空聯(lián)系在了一起。 對于并購重組與借殼，有兩點(diǎn)值得特別關(guān)注。 首先是規(guī)避借殼監(jiān)管。根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，公司控制權(quán)發(fā)生變更，且上市公司注入資產(chǎn)超過上一年資產(chǎn)總額100%，被界定為借殼上市行為。目前市場上有一些十多年前發(fā)生控制權(quán)變更，日后注入資產(chǎn)達(dá)到控制權(quán)變更前一年上市公司資產(chǎn)總額100%，從而構(gòu)成借殼的案例。 去年12月23日，天瑞儀器公布擬以“股票+現(xiàn)金”方式收購宇星科技51%股權(quán)，從其一致行動協(xié)議的簽署與解除、收購比例、發(fā)行股份對象及數(shù)量的選擇到現(xiàn)金收購的安排，收購了一家營收超過自身三倍、估值是自身凈資產(chǎn)兩倍的企業(yè)，卻不構(gòu)成借殼。 考慮到財富效應(yīng)，有源源不斷的公司排隊(duì)上市，借殼難以避免，證監(jiān)會有必要明確，什么是實(shí)質(zhì)性借殼，以避免上述情況發(fā)生。未來，主板與中小板較為干凈的殼更加稀缺，集中力量炒個股的動力也就更強(qiáng)。 其次，對并購重組的效率監(jiān)察。并購重組是為了改良基因，如Facebook并購其他中小企業(yè)，是為了吸收這些中小企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢等，以使自己更加強(qiáng)大，無社交網(wǎng)絡(luò)能敵。Facebook收購消息應(yīng)用WhatsApp最終以216億美元成交。 一些糟糕的上市公司并購重組，是為了引進(jìn)外界的強(qiáng)大力量改良基因，如巴菲特等大股東可以把原股東趕走，徹底重整公司，該賣的賣，該請職業(yè)經(jīng)理人的請職業(yè)經(jīng)理人，讓公司更加高效、更加市場。 但中國很多公司的并購重組是行政力量，甚至以低效企業(yè)并購高效企業(yè)，一些毫無能力的高管占其位不謀其事，依仗著自己的行政級別或者大股東地位，趕走職業(yè)經(jīng)理人——越并購越重組，企業(yè)基因越差，真正實(shí)現(xiàn)了劣勝優(yōu)汰。 有鑒于此，證監(jiān)會必須負(fù)起該負(fù)的責(zé)任，當(dāng)?shù)托У臓€公司并購好公司時，給予足夠的警示，以免并購重組走偏為另類游戲。