姜超：貨幣融資回落 寬松料將加碼

◎姜超

9月12日，央行公布8月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：8月社會融資總量9574億，同比少增6267億元；8月末M2同比增12.8%；當(dāng)月人民幣貸款新增7025億元，同比少增103億元。我們總體判斷——貨幣融資回落，寬松料將加碼。

融資總量同比下降，表外融資持續(xù)萎縮。8月新增融資總量9574億元，同比少增6267億元，主因未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增4168億元，表外融資持續(xù)萎縮。其中新增信貸7025億元，同比少增103億元，新增企業(yè)債1947億元，同比多增707億元，新增股票融資217億元，同比多增81億元。

表外融資持續(xù)萎縮。信托貸款同比少增1724億，已連續(xù)13個月同比萎縮，委托貸款同比大幅少增1724億，顯示非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管力度不減。9月9日，銀監(jiān)會主席尚福林表示要加快完善表外業(yè)務(wù)管理制度，特別要針對近期增長迅猛的委托貸款等業(yè)務(wù)，加強(qiáng)資金來源合規(guī)性、真實(shí)性把關(guān)。8月未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增4168億元，連續(xù)兩個月大幅下降。

居民消費(fèi)、企業(yè)投資意愿低迷。8月新增貸款7025億元符合預(yù)期，同比少增103億元，新增貸款較7月份超低值有所回升，主因企業(yè)票據(jù)融資回升拉動。人民幣信貸占社會融資總量比重從超過140%回落至73%，處于一年以來的次高位。預(yù)計9月信貸小幅下降至6500億元，2014年全年新增信貸9.4萬億元。

央行表示近期中國信用擴(kuò)張速度放緩是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長動力逐步調(diào)整和平衡、表外融資業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)的正常反映。房地產(chǎn)市場調(diào)整、過剩產(chǎn)能化解、新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展等都會對信貸增速產(chǎn)生影響。另外信貸風(fēng)險上升，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)避險情緒仍存，導(dǎo)致信用投放偏緊。

從貸款結(jié)構(gòu)看，居民貸款回落，企業(yè)中長貸幾無增長。8月居民貸款合計同比少增658億元，其中中長期貸款同比仍降，與地產(chǎn)、汽車銷量下滑相一致，顯示耐用消費(fèi)品增長低迷。

8月企業(yè)短貸同比少增2154億元而票據(jù)融資同比多增2500億元，反映銀行用票據(jù)沖信貸額度趨勢仍在，企業(yè)短期貸款需求仍被擠出；企業(yè)中長貸幾無增長，反映制造業(yè)景氣度下行，制造業(yè)投資意愿低迷。

M2降至年度目標(biāo)以下，反映同業(yè)信用創(chuàng)造萎縮。8月M2增速大幅跌至12.8%，主要源于銀行同業(yè)信用創(chuàng)造的萎縮。由于8月順差超增、且信貸保持平穩(wěn)，因而8月銀行同業(yè)貨幣創(chuàng)造的萎縮應(yīng)是貨幣增速下降主因。此外，8月表外融資收縮拖累社融總量增速從15.9%回落至15.2%，與M2回落幅度基本一致，也印證貨幣增速回落與銀行表外信用創(chuàng)造萎縮有關(guān)。

存款搬家理財，M2有效性下降，亟須M3指標(biāo)。M2有效性逐漸下降。此外，M2大降或也與存款搬家理財超增有關(guān)，8月人民幣存款同比少增近7000億元，估算2014年8月銀行理財規(guī)模約達(dá)17萬億元。

考慮到理財產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)高于同期限銀行存款，利率市場化背景下銀行理財規(guī)模激增勢頭不減，因而存款搬家或?yàn)殚L期趨勢，也意味著M2有效性正在逐漸下降，迫切需要央行公布包含銀行理財在內(nèi)的M3等更有效的貨幣數(shù)據(jù)。

存款脫媒持續(xù)和存貸比制約貨幣增速，我們預(yù)計9月M2增速12.7%，M1增速5.1%，全年M2增速為13%。

住戶和企業(yè)存款均下降，M1增速回落。8月新增人民幣存款1080億元，同比多減近7000億元，其中住戶存款同比少增3167億元，企業(yè)存款同比少增3100億元。存款減少拖累M1增速回落至5.7%。

8月金融機(jī)構(gòu)總存款余額111.7萬億元，總貸款余額78.7萬億元，央行口徑貸存比升至70.5%，連續(xù)3個月上升。

融資回落預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行，貨幣寬松料將加碼。融資余額增速下行反映融資需求低迷，融資總量領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)大約一到兩個季度，預(yù)示4季度經(jīng)濟(jì)依然承壓。8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，融資成本高企是主要矛盾。經(jīng)濟(jì)通脹下滑支持貨幣政策繼續(xù)寬松，降息空間仍大。我們認(rèn)為未來有三種方式降低利率：一是繼續(xù)下調(diào)正回購招標(biāo)利率；二是下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率；三是通過行政方式引導(dǎo)商業(yè)銀行降低首套房等優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的利率。

（作者為海通證券首席宏觀、債券研究員）