潘向東：面對(duì)風(fēng)險(xiǎn) 保持警惕——對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的思考

◎潘向東

對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大家都關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題，就是對(duì)中期和短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的看法，太長(zhǎng)期的增長(zhǎng)關(guān)注的較少。對(duì)于中期的看法，我還是維持年初的觀點(diǎn)，也就是未來(lái)兩三年都將是一個(gè)緩慢出清的過(guò)程，現(xiàn)在來(lái)看這個(gè)過(guò)程仍在延續(xù)。去年GDP增速是7.7%左右，今年是7.5%左右，明年要保7.5%可能較難，估計(jì)未來(lái)將以維持在7%左右為目標(biāo)。未來(lái)假若要保住7.5%的話(huà)，付出的成本將越來(lái)越高。

目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)是一個(gè)市場(chǎng)化的出清過(guò)程和政府反周期操作在反復(fù)交替，但假若缺乏改革的大力度推進(jìn)，僅依賴(lài)于政府用政策工具進(jìn)行反周期操作還是很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)下行的趨勢(shì)。

2007年，當(dāng)時(shí)A股往上漲，盡管短期出現(xiàn)了震蕩，但并沒(méi)改變股指的上升趨勢(shì)，后來(lái)2008年市場(chǎng)開(kāi)始往下走的時(shí)候，3000多點(diǎn)政府救市也沒(méi)有改變股指往下走的趨勢(shì)。2008年到2009年政府進(jìn)行政策刺激，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈。2010年再度進(jìn)行擴(kuò)張刺激，經(jīng)濟(jì)反彈了半年，2012年我們?cè)俣却碳ぃ?jīng)濟(jì)反彈持續(xù)了一個(gè)季度。這次為了穩(wěn)增長(zhǎng)，也采用相對(duì)擴(kuò)張的政策，但結(jié)果就是明年經(jīng)濟(jì)面下行的壓力可能會(huì)更大。估計(jì)到明年將不得不接受更低一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增速。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)回落面臨更多的是內(nèi)需因素，主要包括房地產(chǎn)、基建投資和制造業(yè)投資的下降。2008年以來(lái)經(jīng)濟(jì)的下降，主要是外需所造成，由于生產(chǎn)要素成本的上升和海外金融動(dòng)蕩，導(dǎo)致出口回落。目前金融危機(jī)的陰霾已經(jīng)散去，但我們中低端制造業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的回落已經(jīng)是既成事實(shí)，要重塑以前的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力狀態(tài)，只能依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。這是我對(duì)中期的看法。

接下來(lái)探討一下目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)和需要防范的風(fēng)險(xiǎn)，也就是對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的看法。所謂亮點(diǎn)，第一個(gè)是這輪經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)跟結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。

從PMI的行業(yè)景氣度可以看到，這輪新訂單指數(shù)和PMI的景氣指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)很多都跟轉(zhuǎn)型的新興行業(yè)密切相關(guān)。而過(guò)去的傳統(tǒng)行業(yè)，包括石油加工還有一些傳統(tǒng)的有色行業(yè)的景氣都在往下走。

從出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，高新技術(shù)類(lèi)的出口處于快速回升狀態(tài)，而我們過(guò)去出口比重較大的成品油，以及一些傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)出口依然處于回落狀態(tài)。這也是此輪出口回升跟過(guò)去不一樣的地方。

在消費(fèi)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)方面，從零售數(shù)據(jù)來(lái)看，一般性消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)，但過(guò)去曾經(jīng)拉動(dòng)我們消費(fèi)的主力軍——與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)和與汽車(chē)消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)有所回落，穩(wěn)住消費(fèi)水平其實(shí)更多是靠新興的市場(chǎng)力量，例如網(wǎng)購(gòu)這塊增速上升得非常之快。因此消費(fèi)數(shù)據(jù)相對(duì)平緩，但消費(fèi)數(shù)據(jù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大變化。這些都是我們希望看到的，說(shuō)明轉(zhuǎn)型已經(jīng)在進(jìn)行之中。

下半年經(jīng)濟(jì)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)方面的，我們看到了二季度GDP增速為7.5%，全年實(shí)際上要保7.5%的水平，仍然存在較大壓力。

首先，二季度庫(kù)存上升得較快，那么下半年可能還會(huì)面臨去庫(kù)存的壓力。

其次是我們從基數(shù)的角度來(lái)看，去年三季度的基數(shù)較高，在基數(shù)較高的情況下要延續(xù)目前的水平，也就是要維持一個(gè)7.5%的GDP增速其實(shí)是有壓力的。

6月末，廣義貨幣 （M2）余額120.96萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.7%，新增信貸單月突破一萬(wàn)億元，這種情況假如還想實(shí)現(xiàn)全年7.5%GDP增速，那么下半年特別是三季度，估計(jì)還要延續(xù)6月份的寬松政策，以此推算，今年的M2可能要超過(guò)14%，新增信貸估計(jì)要達(dá)到9萬(wàn)億~10萬(wàn)億的水平。也就是說(shuō)6月份的數(shù)據(jù)出來(lái)之后，寬松政策還需要延續(xù)。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，持續(xù)的寬松政策會(huì)留下后遺癥，將加劇未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)回落會(huì)給金融帶來(lái)隱憂(yōu)。一方面，房地產(chǎn)的回落會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)回落的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，房地產(chǎn)和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)回落可能會(huì)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)隱憂(yōu)。

在上一輪經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，我們出臺(tái)了一個(gè)創(chuàng)新性的制度叫做“聯(lián)保制度”，聯(lián)保制度其實(shí)是很強(qiáng)的順周期制度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，有的企業(yè)資質(zhì)不行，但只要給它擔(dān)保的企業(yè)資質(zhì)行，銀行就會(huì)給它放貸，這就導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)也可以獲得貸款，從而加劇了經(jīng)濟(jì)的上行趨勢(shì)。但在經(jīng)濟(jì)周期向下的時(shí)候，它的金融風(fēng)險(xiǎn)馬上就出來(lái)了，一家跑路，可能就會(huì)把好企業(yè)也連帶拖累?，F(xiàn)在就存在這樣的現(xiàn)象，一些周期性行業(yè)的企業(yè)，或者是房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，出現(xiàn)部分企業(yè)的跑路或違約，很可能會(huì)把一些好的企業(yè)也帶進(jìn)去，因?yàn)樗仨氁獮樗鞯膿?dān)保負(fù)責(zé)。這就會(huì)形成負(fù)反饋，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)往下走。

從目前來(lái)看，第一，固定資產(chǎn)投資還是依靠中央投資在拉動(dòng)，房地產(chǎn)投資其實(shí)處于回落狀態(tài)。從商品房的成交情況來(lái)看，環(huán)比其實(shí)沒(méi)有得到多大改善。

第二，從土地銷(xiāo)售的角度來(lái)看依然是平穩(wěn)，并沒(méi)有得到明顯的改善。

第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)的庫(kù)存，目前仍然存在較大壓力。在這種情況下，就怕形成糟糕的預(yù)期。我去日本的時(shí)候，曾問(wèn)過(guò)接待我們的一個(gè)年輕人，在東京買(mǎi)房了沒(méi)有？他回答說(shuō)沒(méi)有買(mǎi)，也沒(méi)有打算買(mǎi)，因?yàn)橘I(mǎi)了就跌干嗎要買(mǎi)？這就是預(yù)期。預(yù)期很重要，現(xiàn)在一直處于膠著狀態(tài)，而且現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格可能有點(diǎn)失靈，因?yàn)槭蹣且郧皾q價(jià)的時(shí)候要審批，現(xiàn)在跌價(jià)的時(shí)候也要報(bào)備，這就可能導(dǎo)致與真實(shí)情況有所偏離。但這種預(yù)期一旦延續(xù)，在未來(lái)可能就存在加速的風(fēng)險(xiǎn)。

目前擔(dān)心的是它可能會(huì)傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)很多表外都跟房地產(chǎn)密切相關(guān)，現(xiàn)在表外融資出現(xiàn)了一定的回落，這個(gè)回落主要是“開(kāi)正門(mén)堵偏門(mén)”政策導(dǎo)向的作用。假如成交持續(xù)萎縮，開(kāi)發(fā)商表外融資有困難的情況下，銀行信貸又走市場(chǎng)化“順周期”。共同作用的結(jié)果就造成違約的增加。違約一旦增加，由于聯(lián)保制度的原因，很容易形成負(fù)反饋，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的回落。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)主要是美國(guó)QE退出對(duì)金融市場(chǎng)的影響。QE退出其實(shí)對(duì)中國(guó)的影響有限，因?yàn)槲覀円恢倍际琴Q(mào)易順差，貿(mào)易的順差要實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，我們就只能資本輸出，不斷地買(mǎi)美國(guó)的國(guó)債。但問(wèn)題是很多新興市場(chǎng)國(guó)家一直都存在著貿(mào)易的逆差，比如說(shuō)烏克蘭一直以來(lái)就是貿(mào)易逆差，貿(mào)易逆差就得靠發(fā)債的方式來(lái)平衡它的國(guó)際收支。

一旦美國(guó)QE開(kāi)始退出，這些新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)債就可能會(huì)面臨問(wèn)題，它的發(fā)債成本將面臨不斷的攀升。比如說(shuō)烏克蘭，今年5月份美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始表態(tài)將選擇退出QE，導(dǎo)致他們的發(fā)債成本不斷攀升，在這種情況下他們出去借錢(qián)，否則就會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。但我們知道，國(guó)際上借錢(qián)救助都是有附加條件的。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明確了QE退出時(shí)間表，與此同時(shí)，也已經(jīng)有了加息的預(yù)期。一旦美元指數(shù)走入強(qiáng)勢(shì)，新興經(jīng)濟(jì)體面臨金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力就會(huì)增大。1980年代美元走強(qiáng)的時(shí)候出現(xiàn)了拉美債務(wù)危機(jī)，1990年代美元走強(qiáng)的時(shí)候出現(xiàn)了墨西哥金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)、阿根廷債務(wù)危機(jī)、巴西貨幣危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)，一個(gè)都沒(méi)落下。

保持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕總是好事，這樣可以做到未雨綢繆。

（作者為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）