朱邦凌：本輪IPO改革不是行政倒退

每經(jīng)編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

今年6月以來，IPO第二季的突出特點(diǎn)是低市盈率、低價(jià)格、網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制向中小投資者傾斜。由于原則上不允許超募，新股詢價(jià)環(huán)節(jié)形同虛設(shè)，發(fā)行價(jià)格甚至可用新股公式算出。低價(jià)發(fā)行使新股一票難求，網(wǎng)下路演可有可無，大多數(shù)擬上市公司干脆取消網(wǎng)下路演。

這種現(xiàn)象，引發(fā)了PE和機(jī)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)化方向的詰問和行政強(qiáng)化的擔(dān)憂：以市場(chǎng)化為大旗的注冊(cè)制改革如箭在弦，而作為注冊(cè)制突破口的IPO改革行政管控愈發(fā)明顯，IPO改革陷入市場(chǎng)化和行政化的悖論，市場(chǎng)化和行政化的邊界到底在哪里？本輪IPO改革是不是行政倒退？2009年以來的新股發(fā)行市場(chǎng)化改革會(huì)不會(huì)就此中斷？

筆者認(rèn)為，不能以行政倒退的濾色鏡看待本輪IPO改革，不能以侵?jǐn)_市場(chǎng)多年的偽市場(chǎng)化觀點(diǎn)否定IPO改革的正本清源。IPO改革應(yīng)堅(jiān)持實(shí)事求是原則，在注冊(cè)制過渡期市場(chǎng)信用尚未建立前須實(shí)行必要的行政干預(yù)。本輪IPO改革的目標(biāo)非常清晰，就是達(dá)到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平衡和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，是對(duì)既往“偽市場(chǎng)化”新股發(fā)行的及時(shí)糾偏。市場(chǎng)可能低估了本輪IPO改革的積極意義，實(shí)際上這次IPO改革是現(xiàn)階段的最優(yōu)選擇，初步實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行的帕累托最優(yōu)。

過去，IPO改革的癥結(jié)在于市場(chǎng)化與本土化的結(jié)合存在問題。只有堅(jiān)持實(shí)事求是，一切從A股實(shí)際出發(fā)，建立具有中國特色和符合國情的新股發(fā)行體制，才是IPO改革成功的前提和保障。我們必須將IPO市場(chǎng)化改革與我國資本市場(chǎng)實(shí)際相結(jié)合，反對(duì)教條主義的市場(chǎng)化。

2009年以來，IPO改革在市場(chǎng)化道路上狂飆突進(jìn)，市場(chǎng)化成為IPO改革的方向。但伴隨著IPO改革，新股發(fā)行“三高”問題如影隨形。PE機(jī)構(gòu)與上市公司狂歡的背后，是市場(chǎng)的受損和投資者黯然離去的背影。因此，市場(chǎng)對(duì)IPO改革的質(zhì)疑從未停止，導(dǎo)致新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續(xù)，IPO改革與市場(chǎng)之間的正回饋遲遲無法建立。

如何消滅新股‘三高’現(xiàn)象，打破‘新股不敗’神話，主流意見是廢除現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，全面推行IPO注冊(cè)制。以注冊(cè)制破解IPO的過度行政干預(yù)，并讓IPO身價(jià)大跌，新股“三高”便會(huì)迎刃而解。甚至有專家建議，給新股市場(chǎng)降溫的方法就是大規(guī)模發(fā)行，讓通過審核的600多家企業(yè)，以及所有通過審核準(zhǔn)備上市的企業(yè)，全部自主選擇上市窗口。以市場(chǎng)痛苦不堪的休克療法，讓新股市場(chǎng)回歸正常。

實(shí)際上，這樣的建議并不是符合A股實(shí)際的建設(shè)性意見。證監(jiān)會(huì)目前的認(rèn)識(shí)應(yīng)該比較到位：新股發(fā)行改革是整個(gè)資本市場(chǎng)牽一發(fā)動(dòng)全身的改革，涉及的方面比較多，總體要循序漸進(jìn)，有序推進(jìn)改革。

筆者一直認(rèn)為IPO改革并不孤立，其困境實(shí)際上反映的是整個(gè)資本市場(chǎng)存在的問題，是新股發(fā)行市場(chǎng)化與資本市場(chǎng)非市場(chǎng)化之間的沖突，是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理在新股發(fā)行中的映射。因此，走出IPO改革困境需要進(jìn)行資本市場(chǎng)整體改革，健全退市制度，建設(shè)法治市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)趨于合理、垃圾題材股估值合理回歸、價(jià)值投資理念確立之后，新股“三高”問題會(huì)自然化解，定價(jià)詢價(jià)機(jī)制會(huì)趨于理性。目前階段作為注冊(cè)制過渡期，對(duì)新股定價(jià)、發(fā)行節(jié)奏等環(huán)節(jié)進(jìn)行一定的行政干預(yù)是必要的。而注冊(cè)制并不是解決問題的靈丹妙藥，不能寄望于注冊(cè)制能自動(dòng)解決新股改革中出現(xiàn)的問題，目前階段盲目實(shí)行注冊(cè)制和完全的IPO市場(chǎng)化是取亂之道。

管理層也清楚地意識(shí)到這一問題，致力于資本市場(chǎng)的整體改革。在“新國九條”等頂層設(shè)計(jì)中，注冊(cè)制改革不再孤立和單兵突進(jìn)，而是環(huán)環(huán)相扣。目前，這一市場(chǎng)整體改革藍(lán)圖已經(jīng)初現(xiàn)端倪。監(jiān)管層對(duì)老鼠倉和內(nèi)幕交易加大打擊力度、嚴(yán)懲欺詐上市、新退市制度、新三板和優(yōu)先股、滬港互通等市場(chǎng)開放措施、對(duì)中小投資者保護(hù)的日益重視、舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)和員工持股等股市基礎(chǔ)制度建設(shè)、培育私募基金等引資渠道，實(shí)際上都是為即將進(jìn)行的注冊(cè)制改革提供配套。

（作者為資本市場(chǎng)資深觀察人士）