管清友、李奇霖：總量寬松 后會無期——全面解讀二季度貨幣政策執(zhí)行報告

每經編輯 管清友、李奇霖    

◎管清友 李奇霖

七夕前夜，二季度貨幣政策執(zhí)行報告不期而至。對央行和市場來說，這份報告就像是牛郎與織女相會的“鵲橋”，讓平時只能“隔河相望”的市場直接了解決策者的真實想法。不同的是，牛郎織女一年只能相會一次，而該報告每個季度就有一次，但這絲毫沒有降低它的重要性。

今年一季度貨幣政策報告強調差額準備金動態(tài)調整和發(fā)揮信貸對經濟結構優(yōu)化的促進作用，結果針對小微、三農的定向降準和定向再貸款/PSL如期而至。那么，在2014年中這個特殊時點，貨幣政策執(zhí)行報告又釋放了怎樣的政策信號？

增長新引擎何在/

央行往往會在內容提要的開頭對過去的經濟運行情況做一個簡短總結。但這一次顯然短得超出了預期：2014年上半年，經濟運行總體平穩(wěn)，經濟增長、城鎮(zhèn)新增就業(yè)、價格總水平等處在合理區(qū)間，經濟結構呈現(xiàn)積極變化……然后呢？公布了GDP和CPI的增長率后就沒有然后了。而且央行對未來經濟下行的風險明顯淡化處理。一季度強調：經濟內生增長動力尚待增強，潛在風險需要高度關注。而二季度改為：經濟內生增長動力尚待增強，全社會債務水平上升較快。結構調整和改革的任務還很艱巨。前者強調經濟下行風險，實際是穩(wěn)增長的信號，后者強調結構調整和改革任務艱巨，實際是促改革、調結構的信號。

央行為什么淡化經濟下行風險？是因為下半年經濟會強勁復蘇所以不足慮？顯然不是。中國的新增長引擎暫時難當大任，而房地產等傳統(tǒng)增長引擎仍在苦苦掙扎。從目前的高頻數(shù)據(jù)看，房地產銷售仍未見底，庫存高企和融資偏緊的壓力下，房地產新開工和投資見底更是遙遙無期。房地產下行周期之下，無論是相關的制造業(yè)投資還是家具家電建材消費都難以幸免，甚至在地方政府土地收入放緩的影響之下，基建投資的逆周期對沖作用也會受到掣肘。

此外，中國經濟增長另外一個重要引擎外需也略顯后勁不足。近期幾乎所有發(fā)達國家的PMI數(shù)據(jù)都低于預期。在美國極寒天氣的短期沖擊以及去年虛假貿易造成的基數(shù)擾動之下，一季度大家對出口過于悲觀，二季度大家對出口又過于樂觀。下半年來看，盡管類似一季度的出口衰退很難再現(xiàn)，但寄望出口像二季度那樣帶來如此高的增量更不切實際。歐美經濟仍處于去杠桿周期，各國都寄希望于外需。當歐元升值，歐央行甚至不惜通過負利率壓低匯率。年年都有人說出口要帶動中國經濟走出新一輪大繁榮，但年年都失望而歸，今年仍將如此。

經濟內生下行壓力猶存的情況下，央行仍淡化經濟下行風險，其根源在于央行認為這樣的經濟增長方式不可持續(xù)，結構性等問題日益凸顯，而這些問題無法依靠貨幣政策這樣的需求管理手段解決，只能靠供給端的結構性改革。最主要的問題就是中國經濟目前仍過于倚重債務擴張支撐高投資率，而在資金、資源和勞動力約束不斷收緊的情況下，投資繼續(xù)較快增長的難度加大，全社會債務水平可能超出安全界限。

央行貨幣政策實際上陷入一種 “兩難”，貨幣政策應該會選擇走一步看一步。一方面，經濟下行壓力猶存，在全年經濟目標的約束下，央行貨幣政策不會馬上轉緊，近期在市場普遍預期央行收緊的情況下央行降低正回購利率、釋放維持寬松信號也證實了這一點。但另一方面，考慮到央行對債務風險和結構失衡的擔憂，在目前M2增速已經大幅超出目標的情況下，定向寬松的貨幣政策也不可能長期實施，對市場而言，下半年的貨幣環(huán)境可能不會像上半年那么寬松了。

如何破解債務困境/

這一次貨幣政策執(zhí)行報告，央行明顯加大了對債務風險的關注力度。我們做了一個小統(tǒng)計：二季度報告中提及債務風險的地方多達19處，而一季度僅為7處。二季度報告中，央行強調“銀行體系流動性充裕，貨幣信貸和社會融資增長較快”，而一季度的原文是 “銀行體系流動性合理適度，貨幣信貸和社會融資平穩(wěn)增長”，貨幣金融環(huán)境基本穩(wěn)定。在報告對經濟運行的風險與挑戰(zhàn)中，二季度報告新增了“全社會債務水平上升較快，經濟金融領域的潛在風險值得關注”的表述?？梢?，央行確實比較擔憂因二季度貨幣供給快速增長而引起的債務擴張風險。

從實際情況看，債務轉化為經濟增長的能力不斷減弱。一方面，M2/GDP規(guī)模不斷上升，M2余額增速遠高于名義GDP增速。另一方面，近年來中國經濟連降臺階，但新增社會融資總量卻不斷增長，2013年社會融資總量新增17.3萬億元，已高于2009年新增社會融資總量13.9萬億元。

導致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因主要有兩點：產能過剩的大環(huán)境下，投資轉化為經濟增長的邊際效應不斷衰減。PPI和企業(yè)盈利能力近年來不斷收縮，而投資率卻不降反升。這反映出相當一部分實體投資是低效甚至無效的，這主要是因為國有部門承擔著逆周期調控功能，在經濟下行時期被迫加杠桿。隨著債務雪球越滾越大，利息支出余額不斷增長，為了完成既定投資所需要的信貸量也不斷增加。一方面源于期限錯配壓力，政府基建項目投資周期長，需要信貸不斷展期以保證開工項目的順利完工。另一方面源于債務滾動壓力，債務驅致產能擴張，但后續(xù)又因總需求不足和激烈的產能競爭使得企業(yè)盈利根本覆蓋不了債務的利息支出。

更令人擔憂的是，債務在內生的滾動壓力之外還背上了外生的剛性兌付壓力。在預算軟約束的背景下，負債主體再高的資金成本也敢借，金融機構再高的利率也敢貸，無視風險溢價。貨幣政策再次陷入多重困境——寬松，則擔心預算軟約束部門過快加杠桿，加劇潛在的金融風險；不寬松，又擔心市場化融資主體被預算軟約束部門慘烈擠出，惡化本已失衡的經濟結構；收緊，又擔心預算軟約束部門資金鏈斷裂和資產價格泡沫破裂，立即引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

破解債務困境必須同時從存量和增量入手：盤活存量。通過放松管制、簡政放權和深化改革，約束無效投資，提高融資主體的盈利能力，增強融資主體自身的造血功能。只有這樣，企業(yè)部門的資產負債率未來才會趨勢性下降。嚴控增量。在債務擴張風險和預算軟約束部門的掣肘之下，央行必須打消大規(guī)模刺激的預期，維持“總量穩(wěn)定”的貨幣政策基調，這既是央行目前也是未來相當一段時間的主要思路。

通脹上行趨勢確定/

一季度報告僅通過 “價格形勢基本穩(wěn)定”、“PPI較長時間維持在負值區(qū)間運行”對物價進行淡化處理，二季度報告則重點強調了 “物價對需求面變化總體上較為敏感。未來若總需求持續(xù)回升可能會加大物價上行壓力。對未來價格走勢的動態(tài)變化仍需給予關注?！睂ν浬闲酗L險的擔憂明顯加大，這令人稍感意外，因為就在7月15日，央行官員徐諾金還在警示經濟放緩和通縮是當前最大的風險。

從目前的經濟運行情況看，我們更同意二季度報告中的觀點。未來一段時間通脹上行趨勢基本確定。首先，貨幣的先行指標（M1、M2-M1）已預示通脹見底。其次，生豬存欄和能繁母豬存量已低于上輪“豬周期”的低點，相比于去年的“偽豬周期”（當時能繁母豬存量很高），考慮到“寬信用”導致總需求回暖，今年下半年將迎來真正的豬肉價格上升周期。最后，今年多地嚴重干旱，南方暴雨等異常天氣導致糧食、飼料、蔬菜和水果減產，總需求回升而總供給承壓，豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。再考慮到基數(shù)因素，下半年CPI可能呈現(xiàn)先低后高的走勢，三季度逐步筑底，四季度加速上行，年底有望接近甚至高于3%，明年一季度有可能突破決策層設定的“3.5%”的上限。這樣來看，央行對通脹的擔憂可能隨著時間的推移逐步兌現(xiàn)，貨幣政策寬松的空間將越來越小。

此外，PPI同比年底有望轉正。一方面，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利于帶動企業(yè)補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環(huán)比不繼續(xù)大幅走弱 （在政策放松、總需求回升的背景下很難實現(xiàn)），四季度的基數(shù)效應將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。

降低融資成本需標本兼治/

二季度報告響應了國務院常務會議降低融資成本的要求，在專欄中專門分析了企業(yè)融資難的幾點原因：一是企業(yè)債務率較高，債務負擔與融資需求互相推動。二是“財務軟約束”拉高了融資利率，部分軟約束的低效企業(yè)占用信貸資源而擠出了小微企業(yè)的融資機會。三是股權融資發(fā)展不足，企業(yè)對于債務融資需求較高。四是我國儲蓄率降幅明顯超出了投資率降幅，供需失衡導致利率上升。

我們對融資難問題的看法與央行的看法基本一致：融資難源自債務滾動需求疊加預算軟約束導致的擠出效應以及儲蓄率拐點，不是貨幣總量供給不足的問題。

央行提到降低融資成本要標本兼治?！氨尽笔鞘裁矗课覀冋J為傳統(tǒng)部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的本質原因，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出?！皹恕笔鞘裁矗渴沁@種擠出效應下的表現(xiàn)形式：非標的興起、利率市場化、互聯(lián)網金融、期限錯配、融資鏈條盤根錯節(jié)等等。正所謂沒有買賣就沒有殺害，沒有預算軟約束部門強勁的融資需求，也許就沒有這么多繞開監(jiān)管的金融創(chuàng)新出現(xiàn)了。

那么，該如何治“本”？激進的方式是停止對過剩產能和預算軟約束部門的輸血，加快國有企業(yè)改革和過剩產能行業(yè)破產重組，加快對銀行不良信貸資產的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛。溫和的方式是緩慢地主動去杠桿，應嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，嚴打經濟回落貨幣就放水的預期，進而收縮無效的投資規(guī)模。

但“底線思維”之下，治本之路漫漫，監(jiān)管部門不得不主要尋求治“標”之策：對小微企業(yè)和三農信貸支持較多的金融機構實施定向降準，利用PSL搞定向差別降息，出臺“127號文”打擊“非標”以斬斷盤根錯節(jié)的融資鏈條，引入同業(yè)存單和大額可轉讓存單等主動負債管理工具以緩解期限錯配，弱化存貸比監(jiān)管等等。

因此，在報告的“深入推進金融機構改革”一欄中，央行一季度強調的是商業(yè)銀行的風險控制問題，而二季度強調的是要繼續(xù)進一步發(fā)揮開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造的支持作用，發(fā)揮好依托國家信用、為棚改提速提供依法合規(guī)、操作便捷、成本適當、來源穩(wěn)定的融資渠道，保證棚改任務的資金需要，并努力降低資金成本。由此看來，通過定向寬松支持棚戶區(qū)改造的故事還會繼續(xù)。

不過，貨幣政策畢竟是總量政策，即便定向寬松也難以擺脫其局限性。就連央行自己也吐槽定向寬松貨幣政策局限性。在定向降準專欄的最后，央行談到：“定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。中長期看，經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機制改革，發(fā)揮好市場在資源配置中的決定性作用?！笨梢?，盡管為被擠出的實體部門實施定向寬松降低其融資成本具有邏輯的合理性，但定向寬松仍有很大的局限性。調控不能取代改革，但很多時候，改革需要多方面的協(xié)調推進，央行也是力不從心、愛莫能助。

貨幣政策回歸中性/

淡化經濟增長，表達的是總量寬松的必要性下降；關注債務風險，表達的是總量寬松的有效性減弱；擔憂通貨膨脹，表達的是總量寬松的操作空間變小、風險加大。因此總體來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報告中央行認為貨幣信貸和社會融資總量是 “合理平穩(wěn)的增長”，貨幣供應總量是 “略有回落”；而二季度央行認為貨幣信貸和社會融資總量是“較快增長”，貨幣供應總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環(huán)境已經較為充裕，并不是總量問題。但“降低融資成本”意味著貨幣收緊的可能性也不大，總體來看，貨幣政策相對上半年將逐步回歸中性。

從近期股票、債券市場的表現(xiàn)看，風險偏好明顯回升，降低正回購利率或再實施定向寬松必將導致收益率曲線牛市陡峭化；對于債市投資者而言，這波利率下行是逐步減倉的機會，因為未來融資需求上升和貨幣寬松空間逐漸衰減會令債市的供需環(huán)境處于更不利的境地，收益率曲線先經歷牛陡再步入熊陡是大概率事件。

（作者管清友為民生證券研究院副院長，李奇霖為研究員）