管清友、李奇霖：總量寬松 后會(huì)無(wú)期——全面解讀二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

每經(jīng)編輯 管清友、李奇霖    

◎管清友 李奇霖

七夕前夜，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告不期而至。對(duì)央行和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這份報(bào)告就像是牛郎與織女相會(huì)的“鵲橋”，讓平時(shí)只能“隔河相望”的市場(chǎng)直接了解決策者的真實(shí)想法。不同的是，牛郎織女一年只能相會(huì)一次，而該報(bào)告每個(gè)季度就有一次，但這絲毫沒(méi)有降低它的重要性。

今年一季度貨幣政策報(bào)告強(qiáng)調(diào)差額準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和發(fā)揮信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用，結(jié)果針對(duì)小微、三農(nóng)的定向降準(zhǔn)和定向再貸款/PSL如期而至。那么，在2014年中這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告又釋放了怎樣的政策信號(hào)？

增長(zhǎng)新引擎何在/

央行往往會(huì)在內(nèi)容提要的開(kāi)頭對(duì)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況做一個(gè)簡(jiǎn)短總結(jié)。但這一次顯然短得超出了預(yù)期：2014年上半年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)新增就業(yè)、價(jià)格總水平等處在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)積極變化……然后呢？公布了GDP和CPI的增長(zhǎng)率后就沒(méi)有然后了。而且央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)明顯淡化處理。一季度強(qiáng)調(diào)：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待增強(qiáng)，潛在風(fēng)險(xiǎn)需要高度關(guān)注。而二季度改為：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待增強(qiáng)，全社會(huì)債務(wù)水平上升較快。結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的任務(wù)還很艱巨。前者強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際是穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)，后者強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革任務(wù)艱巨，實(shí)際是促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)的信號(hào)。

央行為什么淡化經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)？是因?yàn)橄掳肽杲?jīng)濟(jì)會(huì)強(qiáng)勁復(fù)蘇所以不足慮？顯然不是。中國(guó)的新增長(zhǎng)引擎暫時(shí)難當(dāng)大任，而房地產(chǎn)等傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎仍在苦苦掙扎。從目前的高頻數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)銷售仍未見(jiàn)底，庫(kù)存高企和融資偏緊的壓力下，房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資見(jiàn)底更是遙遙無(wú)期。房地產(chǎn)下行周期之下，無(wú)論是相關(guān)的制造業(yè)投資還是家具家電建材消費(fèi)都難以幸免，甚至在地方政府土地收入放緩的影響之下，基建投資的逆周期對(duì)沖作用也會(huì)受到掣肘。

此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)另外一個(gè)重要引擎外需也略顯后勁不足。近期幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家的PMI數(shù)據(jù)都低于預(yù)期。在美國(guó)極寒天氣的短期沖擊以及去年虛假貿(mào)易造成的基數(shù)擾動(dòng)之下，一季度大家對(duì)出口過(guò)于悲觀，二季度大家對(duì)出口又過(guò)于樂(lè)觀。下半年來(lái)看，盡管類似一季度的出口衰退很難再現(xiàn)，但寄望出口像二季度那樣帶來(lái)如此高的增量更不切實(shí)際。歐美經(jīng)濟(jì)仍處于去杠桿周期，各國(guó)都寄希望于外需。當(dāng)歐元升值，歐央行甚至不惜通過(guò)負(fù)利率壓低匯率。年年都有人說(shuō)出口要帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出新一輪大繁榮，但年年都失望而歸，今年仍將如此。

經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力猶存的情況下，央行仍淡化經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，其根源在于央行認(rèn)為這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不可持續(xù)，結(jié)構(gòu)性等問(wèn)題日益凸顯，而這些問(wèn)題無(wú)法依靠貨幣政策這樣的需求管理手段解決，只能靠供給端的結(jié)構(gòu)性改革。最主要的問(wèn)題就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍過(guò)于倚重債務(wù)擴(kuò)張支撐高投資率，而在資金、資源和勞動(dòng)力約束不斷收緊的情況下，投資繼續(xù)較快增長(zhǎng)的難度加大，全社會(huì)債務(wù)水平可能超出安全界限。

央行貨幣政策實(shí)際上陷入一種 “兩難”，貨幣政策應(yīng)該會(huì)選擇走一步看一步。一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，在全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的約束下，央行貨幣政策不會(huì)馬上轉(zhuǎn)緊，近期在市場(chǎng)普遍預(yù)期央行收緊的情況下央行降低正回購(gòu)利率、釋放維持寬松信號(hào)也證實(shí)了這一點(diǎn)。但另一方面，考慮到央行對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)失衡的擔(dān)憂，在目前M2增速已經(jīng)大幅超出目標(biāo)的情況下，定向?qū)捤傻呢泿耪咭膊豢赡荛L(zhǎng)期實(shí)施，對(duì)市場(chǎng)而言，下半年的貨幣環(huán)境可能不會(huì)像上半年那么寬松了。

如何破解債務(wù)困境/

這一次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行明顯加大了對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注力度。我們做了一個(gè)小統(tǒng)計(jì)：二季度報(bào)告中提及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的地方多達(dá)19處，而一季度僅為7處。二季度報(bào)告中，央行強(qiáng)調(diào)“銀行體系流動(dòng)性充裕，貨幣信貸和社會(huì)融資增長(zhǎng)較快”，而一季度的原文是 “銀行體系流動(dòng)性合理適度，貨幣信貸和社會(huì)融資平穩(wěn)增長(zhǎng)”，貨幣金融環(huán)境基本穩(wěn)定。在報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)中，二季度報(bào)告新增了“全社會(huì)債務(wù)水平上升較快，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注”的表述?？梢?jiàn)，央行確實(shí)比較擔(dān)憂因二季度貨幣供給快速增長(zhǎng)而引起的債務(wù)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。

從實(shí)際情況看，債務(wù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力不斷減弱。一方面，M2/GDP規(guī)模不斷上升，M2余額增速遠(yuǎn)高于名義GDP增速。另一方面，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)連降臺(tái)階，但新增社會(huì)融資總量卻不斷增長(zhǎng)，2013年社會(huì)融資總量新增17.3萬(wàn)億元，已高于2009年新增社會(huì)融資總量13.9萬(wàn)億元。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因主要有兩點(diǎn)：產(chǎn)能過(guò)剩的大環(huán)境下，投資轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)不斷衰減。PPI和企業(yè)盈利能力近年來(lái)不斷收縮，而投資率卻不降反升。這反映出相當(dāng)一部分實(shí)體投資是低效甚至無(wú)效的，這主要是因?yàn)閲?guó)有部門承擔(dān)著逆周期調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期被迫加杠桿。隨著債務(wù)雪球越滾越大，利息支出余額不斷增長(zhǎng)，為了完成既定投資所需要的信貸量也不斷增加。一方面源于期限錯(cuò)配壓力，政府基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項(xiàng)目的順利完工。另一方面源于債務(wù)滾動(dòng)壓力，債務(wù)驅(qū)致產(chǎn)能擴(kuò)張，但后續(xù)又因總需求不足和激烈的產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)盈利根本覆蓋不了債務(wù)的利息支出。

更令人擔(dān)憂的是，債務(wù)在內(nèi)生的滾動(dòng)壓力之外還背上了外生的剛性兌付壓力。在預(yù)算軟約束的背景下，負(fù)債主體再高的資金成本也敢借，金融機(jī)構(gòu)再高的利率也敢貸，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貨幣政策再次陷入多重困境——寬松，則擔(dān)心預(yù)算軟約束部門過(guò)快加杠桿，加劇潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)；不寬松，又擔(dān)心市場(chǎng)化融資主體被預(yù)算軟約束部門慘烈擠出，惡化本已失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；收緊，又擔(dān)心預(yù)算軟約束部門資金鏈斷裂和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，立即引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

破解債務(wù)困境必須同時(shí)從存量和增量入手：盤活存量。通過(guò)放松管制、簡(jiǎn)政放權(quán)和深化改革，約束無(wú)效投資，提高融資主體的盈利能力，增強(qiáng)融資主體自身的造血功能。只有這樣，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率未來(lái)才會(huì)趨勢(shì)性下降。嚴(yán)控增量。在債務(wù)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)算軟約束部門的掣肘之下，央行必須打消大規(guī)模刺激的預(yù)期，維持“總量穩(wěn)定”的貨幣政策基調(diào)，這既是央行目前也是未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間的主要思路。

通脹上行趨勢(shì)確定/

一季度報(bào)告僅通過(guò) “價(jià)格形勢(shì)基本穩(wěn)定”、“PPI較長(zhǎng)時(shí)間維持在負(fù)值區(qū)間運(yùn)行”對(duì)物價(jià)進(jìn)行淡化處理，二季度報(bào)告則重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了 “物價(jià)對(duì)需求面變化總體上較為敏感。未來(lái)若總需求持續(xù)回升可能會(huì)加大物價(jià)上行壓力。對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化仍需給予關(guān)注?！睂?duì)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯加大，這令人稍感意外，因?yàn)榫驮?月15日，央行官員徐諾金還在警示經(jīng)濟(jì)放緩和通縮是當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)。

從目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，我們更同意二季度報(bào)告中的觀點(diǎn)。未來(lái)一段時(shí)間通脹上行趨勢(shì)基本確定。首先，貨幣的先行指標(biāo)（M1、M2-M1）已預(yù)示通脹見(jiàn)底。其次，生豬存欄和能繁母豬存量已低于上輪“豬周期”的低點(diǎn)，相比于去年的“偽豬周期”（當(dāng)時(shí)能繁母豬存量很高），考慮到“寬信用”導(dǎo)致總需求回暖，今年下半年將迎來(lái)真正的豬肉價(jià)格上升周期。最后，今年多地嚴(yán)重干旱，南方暴雨等異常天氣導(dǎo)致糧食、飼料、蔬菜和水果減產(chǎn)，總需求回升而總供給承壓，豬肉以外的食品價(jià)格上漲壓力同樣不容忽視。再考慮到基數(shù)因素，下半年CPI可能呈現(xiàn)先低后高的走勢(shì)，三季度逐步筑底，四季度加速上行，年底有望接近甚至高于3%，明年一季度有可能突破決策層設(shè)定的“3.5%”的上限。這樣來(lái)看，央行對(duì)通脹的擔(dān)憂可能隨著時(shí)間的推移逐步兌現(xiàn)，貨幣政策寬松的空間將越來(lái)越小。

此外，PPI同比年底有望轉(zhuǎn)正。一方面，PMI新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存合成的供需缺口走強(qiáng)，這有利于帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求，PPI底部得以確認(rèn)。另一方面，只要PPI環(huán)比不繼續(xù)大幅走弱 （在政策放松、總需求回升的背景下很難實(shí)現(xiàn)），四季度的基數(shù)效應(yīng)將大幅帶動(dòng)PPI同比回升，年底有望轉(zhuǎn)正。

降低融資成本需標(biāo)本兼治/

二季度報(bào)告響應(yīng)了國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議降低融資成本的要求，在專欄中專門分析了企業(yè)融資難的幾點(diǎn)原因：一是企業(yè)債務(wù)率較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)與融資需求互相推動(dòng)。二是“財(cái)務(wù)軟約束”拉高了融資利率，部分軟約束的低效企業(yè)占用信貸資源而擠出了小微企業(yè)的融資機(jī)會(huì)。三是股權(quán)融資發(fā)展不足，企業(yè)對(duì)于債務(wù)融資需求較高。四是我國(guó)儲(chǔ)蓄率降幅明顯超出了投資率降幅，供需失衡導(dǎo)致利率上升。

我們對(duì)融資難問(wèn)題的看法與央行的看法基本一致：融資難源自債務(wù)滾動(dòng)需求疊加預(yù)算軟約束導(dǎo)致的擠出效應(yīng)以及儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)，不是貨幣總量供給不足的問(wèn)題。

央行提到降低融資成本要標(biāo)本兼治?！氨尽笔鞘裁?？我們認(rèn)為傳統(tǒng)部門強(qiáng)勁的融資需求和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì)融資成本被推高的本質(zhì)原因，其結(jié)果是其他市場(chǎng)化部門融資需求被不斷擠出?！皹?biāo)”是什么？是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式：非標(biāo)的興起、利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融、期限錯(cuò)配、融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié)等等。正所謂沒(méi)有買賣就沒(méi)有殺害，沒(méi)有預(yù)算軟約束部門強(qiáng)勁的融資需求，也許就沒(méi)有這么多繞開(kāi)監(jiān)管的金融創(chuàng)新出現(xiàn)了。

那么，該如何治“本”？激進(jìn)的方式是停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束部門的輸血，加快國(guó)有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛。溫和的方式是緩慢地主動(dòng)去杠桿，應(yīng)嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門的無(wú)效投資，加大反腐力度，嚴(yán)打經(jīng)濟(jì)回落貨幣就放水的預(yù)期，進(jìn)而收縮無(wú)效的投資規(guī)模。

但“底線思維”之下，治本之路漫漫，監(jiān)管部門不得不主要尋求治“標(biāo)”之策：對(duì)小微企業(yè)和三農(nóng)信貸支持較多的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)，利用PSL搞定向差別降息，出臺(tái)“127號(hào)文”打擊“非標(biāo)”以斬?cái)啾P根錯(cuò)節(jié)的融資鏈條，引入同業(yè)存單和大額可轉(zhuǎn)讓存單等主動(dòng)負(fù)債管理工具以緩解期限錯(cuò)配，弱化存貸比監(jiān)管等等。

因此，在報(bào)告的“深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革”一欄中，央行一季度強(qiáng)調(diào)的是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，而二季度強(qiáng)調(diào)的是要繼續(xù)進(jìn)一步發(fā)揮開(kāi)發(fā)性金融對(duì)棚戶區(qū)改造的支持作用，發(fā)揮好依托國(guó)家信用、為棚改提速提供依法合規(guī)、操作便捷、成本適當(dāng)、來(lái)源穩(wěn)定的融資渠道，保證棚改任務(wù)的資金需要，并努力降低資金成本。由此看來(lái)，通過(guò)定向?qū)捤芍С峙飸魠^(qū)改造的故事還會(huì)繼續(xù)。

不過(guò)，貨幣政策畢竟是總量政策，即便定向?qū)捤梢搽y以擺脫其局限性。就連央行自己也吐槽定向?qū)捤韶泿耪呔窒扌?。在定向降?zhǔn)專欄的最后，央行談到：“定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會(huì)受到影響。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機(jī)制改革，發(fā)揮好市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用?！笨梢?jiàn)，盡管為被擠出的實(shí)體部門實(shí)施定向?qū)捤山档推淙谫Y成本具有邏輯的合理性，但定向?qū)捤扇杂泻艽蟮木窒扌?。調(diào)控不能取代改革，但很多時(shí)候，改革需要多方面的協(xié)調(diào)推進(jìn)，央行也是力不從心、愛(ài)莫能助。

貨幣政策回歸中性/

淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，表達(dá)的是總量寬松的必要性下降；關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表達(dá)的是總量寬松的有效性減弱；擔(dān)憂通貨膨脹，表達(dá)的是總量寬松的操作空間變小、風(fēng)險(xiǎn)加大。因此總體來(lái)看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報(bào)告中央行認(rèn)為貨幣信貸和社會(huì)融資總量是 “合理平穩(wěn)的增長(zhǎng)”，貨幣供應(yīng)總量是 “略有回落”；而二季度央行認(rèn)為貨幣信貸和社會(huì)融資總量是“較快增長(zhǎng)”，貨幣供應(yīng)總量是“明顯回升”。從這個(gè)變化也可以看出，央行認(rèn)為目前的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)較為充裕，并不是總量問(wèn)題。但“降低融資成本”意味著貨幣收緊的可能性也不大，總體來(lái)看，貨幣政策相對(duì)上半年將逐步回歸中性。

從近期股票、債券市場(chǎng)的表現(xiàn)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，降低正回購(gòu)利率或再實(shí)施定向?qū)捤杀貙?dǎo)致收益率曲線牛市陡峭化；對(duì)于債市投資者而言，這波利率下行是逐步減倉(cāng)的機(jī)會(huì)，因?yàn)槲磥?lái)融資需求上升和貨幣寬松空間逐漸衰減會(huì)令債市的供需環(huán)境處于更不利的境地，收益率曲線先經(jīng)歷牛陡再步入熊陡是大概率事件。

（作者管清友為民生證券研究院副院長(zhǎng)，李奇霖為研究員）