消除上市公司特權(quán)才能推進主動退市

證監(jiān)會公布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》向社會征求意見，其中提出主動退市制度，筆者認為，目前主動退市制度用場還不大，而且主動退市制度也還有完善必要。

A股市場談主動退市稍微有點勉強。除了中國石化整合旗下上市子公司時讓齊魯石化主動退市等個別案例外，其他鮮有主動退市案例，而齊魯石化案之所以發(fā)生也是因為國企有本錢進行退市整合。一般上市公司主動要求退市，除非腦袋進水，因為制度不完善和定價功能不能正常發(fā)揮，在A股上市利益很多，成本很小。留在股市能享受的好處舉不勝舉，境況好點的可以持續(xù)再融資;業(yè)績一般或者虧損的也可以定向增發(fā)、定向增發(fā)沒有業(yè)績門檻;淪落到快退市地步的上市公司也可以進行重大重組或賣殼，重大重組同時甚至還可配套再融資再猛咬股市一口。而上市公司需要承擔(dān)什么義務(wù)?除了信息披露之外，目前還真看不出有什么強制性義務(wù)，連分紅這種義務(wù)也可巧妙逃避化之于無形，或者來個每股分0.0008元的無恥式分紅。

為推動主動退市，《若干意見》提出交易所可以通過設(shè)定差異化的上市年費、提高信息披露要求等經(jīng)濟或者自律方式，加大存在強制退市可能的上市公司維持上市地位的成本。筆者認為這個思路只是一個輔助性措施，難以產(chǎn)生較大作用，退市制度核心仍應(yīng)該是強制退市。要真正讓一般上市公司也產(chǎn)生主動退市意愿，必須從改革股市基礎(chǔ)性制度入手，讓上市公司享受的權(quán)利大幅降低，強化其應(yīng)該承擔(dān)的剛性義務(wù)。具體改革舉措包括提高再融資門檻、嚴(yán)控重大重組、禁止借殼上市或者變相賣殼等，否則主動退市只是虛張聲勢、名不副實。

如何有效降低發(fā)行人的權(quán)利?《若干意見》規(guī)定“限制相關(guān)主體股份減持行為”，上市公司IPO資料、再融資申請資料、借殼上市申請文件等有虛假陳述的，在形成案件調(diào)查結(jié)論前，控股股東等應(yīng)當(dāng)暫停轉(zhuǎn)讓股份;筆者建議這條舉措可以適當(dāng)拓展，比如若上市公司上年度業(yè)績虧損，控股股東、董監(jiān)高等來年不允許減持，或者規(guī)定不允許其在“凈資產(chǎn)”價位之上減持，防止其單純在二級市場炒作股價套利。

要實行主動退市，其中一個關(guān)鍵問題就是做好中小投資者利益保護。這方面成熟市場有些規(guī)定值得借鑒，比如德國規(guī)定，上市公司主動退市須由股東大會作出決議;公司或公司大股東必須向少數(shù)股東發(fā)出全值收購股票的要約;規(guī)定少數(shù)股東有權(quán)就收購要約價格的適當(dāng)性提出訴訟上的審查。我國《若干意見》也規(guī)定并須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東應(yīng)當(dāng)回避表決;目前一般股東大會普通決議由二分之一以上表決權(quán)通過即可、特別決議需由三分之二以上通過，但基于退市涉及中小股東最為切身利益，或許應(yīng)該打破慣例，進一步提高決議通過門檻，比如可規(guī)定應(yīng)由四分之三以上與會表決權(quán)通過，且必須提供網(wǎng)絡(luò)表決方式。

當(dāng)前主動退市情形包括七種，第一種情形是上市公司無需特別理由，主動申請退市，第二種、第七種與此基本類似，也是沒有觸及退市紅線實打?qū)嵉闹鲃油耸?第三、第四、第五種是上市公司回購、投資者向其他股東發(fā)出收購要約等導(dǎo)致不符合上市條件、沒有上市主體資格;第六種是上市公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷。目前《公司法》第142條規(guī)定了“對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”，也即第六種情形的主動退市中小股東利益基本有保障，擁有異議股東回購權(quán);另外第三、第四、第五種由于回購或者收購要約，中小股東利益也基本有保障;最關(guān)鍵的是第一、第二、第七種情形，筆者認為針對這些情形，可規(guī)定必須由公司大股東向少數(shù)股東發(fā)出全值收購股票的要約，或者《公司法》第142條也應(yīng)將其納入賦予異議股東回購權(quán)情形。

當(dāng)然，此時回購價或要約價如何確定也是很關(guān)鍵。對由上市公司回購，可由公司與股東協(xié)商回購價格，或者提請法院確定。對大股東要約收購的，德國聯(lián)邦最高法院認為中小股東將獲得交易所牌價作為底線的股票交易價值或者是體現(xiàn)在股票中的企業(yè)價值，二者取其高值。筆者覺得A股市場不妨規(guī)定為(主動退市)申請?zhí)岢銮傲鶄€月內(nèi)的最高交易價格。