消除上市公司特權(quán)才能推進(jìn)主動(dòng)退市

證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》向社會(huì)征求意見，其中提出主動(dòng)退市制度，筆者認(rèn)為，目前主動(dòng)退市制度用場(chǎng)還不大，而且主動(dòng)退市制度也還有完善必要。

A股市場(chǎng)談主動(dòng)退市稍微有點(diǎn)勉強(qiáng)。除了中國(guó)石化整合旗下上市子公司時(shí)讓齊魯石化主動(dòng)退市等個(gè)別案例外，其他鮮有主動(dòng)退市案例，而齊魯石化案之所以發(fā)生也是因?yàn)閲?guó)企有本錢進(jìn)行退市整合。一般上市公司主動(dòng)要求退市，除非腦袋進(jìn)水，因?yàn)橹贫炔煌晟坪投▋r(jià)功能不能正常發(fā)揮，在A股上市利益很多，成本很小。留在股市能享受的好處舉不勝舉，境況好點(diǎn)的可以持續(xù)再融資;業(yè)績(jī)一般或者虧損的也可以定向增發(fā)、定向增發(fā)沒有業(yè)績(jī)門檻;淪落到快退市地步的上市公司也可以進(jìn)行重大重組或賣殼，重大重組同時(shí)甚至還可配套再融資再猛咬股市一口。而上市公司需要承擔(dān)什么義務(wù)?除了信息披露之外，目前還真看不出有什么強(qiáng)制性義務(wù)，連分紅這種義務(wù)也可巧妙逃避化之于無形，或者來個(gè)每股分0.0008元的無恥式分紅。

為推動(dòng)主動(dòng)退市，《若干意見》提出交易所可以通過設(shè)定差異化的上市年費(fèi)、提高信息披露要求等經(jīng)濟(jì)或者自律方式，加大存在強(qiáng)制退市可能的上市公司維持上市地位的成本。筆者認(rèn)為這個(gè)思路只是一個(gè)輔助性措施，難以產(chǎn)生較大作用，退市制度核心仍應(yīng)該是強(qiáng)制退市。要真正讓一般上市公司也產(chǎn)生主動(dòng)退市意愿，必須從改革股市基礎(chǔ)性制度入手，讓上市公司享受的權(quán)利大幅降低，強(qiáng)化其應(yīng)該承擔(dān)的剛性義務(wù)。具體改革舉措包括提高再融資門檻、嚴(yán)控重大重組、禁止借殼上市或者變相賣殼等，否則主動(dòng)退市只是虛張聲勢(shì)、名不副實(shí)。

如何有效降低發(fā)行人的權(quán)利?《若干意見》規(guī)定“限制相關(guān)主體股份減持行為”，上市公司IPO資料、再融資申請(qǐng)資料、借殼上市申請(qǐng)文件等有虛假陳述的，在形成案件調(diào)查結(jié)論前，控股股東等應(yīng)當(dāng)暫停轉(zhuǎn)讓股份;筆者建議這條舉措可以適當(dāng)拓展，比如若上市公司上年度業(yè)績(jī)虧損，控股股東、董監(jiān)高等來年不允許減持，或者規(guī)定不允許其在“凈資產(chǎn)”價(jià)位之上減持，防止其單純?cè)诙?jí)市場(chǎng)炒作股價(jià)套利。

要實(shí)行主動(dòng)退市，其中一個(gè)關(guān)鍵問題就是做好中小投資者利益保護(hù)。這方面成熟市場(chǎng)有些規(guī)定值得借鑒，比如德國(guó)規(guī)定，上市公司主動(dòng)退市須由股東大會(huì)作出決議;公司或公司大股東必須向少數(shù)股東發(fā)出全值收購(gòu)股票的要約;規(guī)定少數(shù)股東有權(quán)就收購(gòu)要約價(jià)格的適當(dāng)性提出訴訟上的審查。我國(guó)《若干意見》也規(guī)定并須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東應(yīng)當(dāng)回避表決;目前一般股東大會(huì)普通決議由二分之一以上表決權(quán)通過即可、特別決議需由三分之二以上通過，但基于退市涉及中小股東最為切身利益，或許應(yīng)該打破慣例，進(jìn)一步提高決議通過門檻，比如可規(guī)定應(yīng)由四分之三以上與會(huì)表決權(quán)通過，且必須提供網(wǎng)絡(luò)表決方式。

當(dāng)前主動(dòng)退市情形包括七種，第一種情形是上市公司無需特別理由，主動(dòng)申請(qǐng)退市，第二種、第七種與此基本類似，也是沒有觸及退市紅線實(shí)打?qū)嵉闹鲃?dòng)退市;第三、第四、第五種是上市公司回購(gòu)、投資者向其他股東發(fā)出收購(gòu)要約等導(dǎo)致不符合上市條件、沒有上市主體資格;第六種是上市公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立主體資格并被注銷。目前《公司法》第142條規(guī)定了“對(duì)股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份”，也即第六種情形的主動(dòng)退市中小股東利益基本有保障，擁有異議股東回購(gòu)權(quán);另外第三、第四、第五種由于回購(gòu)或者收購(gòu)要約，中小股東利益也基本有保障;最關(guān)鍵的是第一、第二、第七種情形，筆者認(rèn)為針對(duì)這些情形，可規(guī)定必須由公司大股東向少數(shù)股東發(fā)出全值收購(gòu)股票的要約，或者《公司法》第142條也應(yīng)將其納入賦予異議股東回購(gòu)權(quán)情形。

當(dāng)然，此時(shí)回購(gòu)價(jià)或要約價(jià)如何確定也是很關(guān)鍵。對(duì)由上市公司回購(gòu)，可由公司與股東協(xié)商回購(gòu)價(jià)格，或者提請(qǐng)法院確定。對(duì)大股東要約收購(gòu)的，德國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為中小股東將獲得交易所牌價(jià)作為底線的股票交易價(jià)值或者是體現(xiàn)在股票中的企業(yè)價(jià)值，二者取其高值。筆者覺得A股市場(chǎng)不妨規(guī)定為(主動(dòng)退市)申請(qǐng)?zhí)岢銮傲鶄€(gè)月內(nèi)的最高交易價(jià)格。