易憲容：審計(jì)署所揭商品融資風(fēng)險(xiǎn)或只冰山一角

早些時(shí)候政府監(jiān)管部門(mén)一直在說(shuō)，我國(guó)的影子銀行與美國(guó)的影子銀行不同，基本上還處在政府的可控范圍之內(nèi)。但從國(guó)內(nèi)商品融資盛行的情況來(lái)看，由于金融改革滯后，政府管制嚴(yán)重，利率市場(chǎng)化程度低，影子銀行無(wú)所不在，其表現(xiàn)的方式也是監(jiān)管者根本想象不到的。因此，我國(guó)影子銀行如商品融資的滲透性及負(fù)面的影響，恐怕要超過(guò)政府以及學(xué)界之前的估計(jì)。而要化解我國(guó)影子銀行的莫測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，最根本的辦法還是加快金融市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革及匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。

□易憲容

據(jù)審計(jì)署網(wǎng)站上周公布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，對(duì)工商銀行等8家銀行和中國(guó)投資有限責(zé)任公司等3家金融機(jī)構(gòu)的審計(jì)結(jié)果表明，信貸投放和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面存在不少問(wèn)題。其中，有的企業(yè)通過(guò)貸款“空轉(zhuǎn)”套利，被抽查25家黃金加工企業(yè)2012年以來(lái)虛構(gòu)貿(mào)易背景，跨境、跨幣種循環(huán)滾動(dòng)貸款累計(jì)944億元，套取匯差和利差9億多元。這就是說(shuō)，作為國(guó)內(nèi)影子銀行的一部分，繼鋼貿(mào)融資、鐵礦石融資和銅融資后，黃金融資的風(fēng)險(xiǎn)也浮出了水面。

有足夠的跡象顯示，審計(jì)署所揭示的問(wèn)題可能只是國(guó)內(nèi)商品融資的冰山一角。

據(jù)投資銀行高盛的報(bào)告，2010年以來(lái)，通過(guò)商品融資流入我國(guó)的熱錢(qián)約810億至1600億美元。如果以最基本假設(shè)計(jì)算也會(huì)達(dá)到1090億美元；其中黃金融資規(guī)模約500億至800美元，取個(gè)中位數(shù)，估計(jì)約600億美元。這大致接近世界黃金協(xié)會(huì)4月的報(bào)告所計(jì)算的結(jié)果。該報(bào)告估計(jì)，我國(guó)的進(jìn)口黃金中，透過(guò)貸款和信用證等方式，已成企業(yè)用商業(yè)投資或投資低成本融資工具，至去年底有近1000噸黃金涉及相關(guān)融資。以現(xiàn)貨金價(jià)計(jì)算，黃金融資規(guī)模總額達(dá)到近464億美元，黃金融資在商品融資中的比重已達(dá)56%以上。香港貿(mào)易發(fā)展局的數(shù)據(jù)也證明，內(nèi)地與香港的黃金貿(mào)易額已從2009年的不足50億美元猛增至2013年的接近700億美元。從黃金融資在商品融資中的比重已達(dá)56%以上，筆者判斷，這種黃金貿(mào)易額的快速增長(zhǎng)主要是受黃金貿(mào)易融資的驅(qū)動(dòng)。

從相關(guān)數(shù)據(jù)可看到，商品融資特別是黃金融資是內(nèi)地影子銀行的重要一環(huán)，主要是在2010年開(kāi)始急劇增加。其融資過(guò)程大致如下：先是內(nèi)地貿(mào)易商透過(guò)銀行開(kāi)出信用證，一般是3至6個(gè)月；然后把信用證支付給離岸公司(如中國(guó)香港)，離岸公司在獲得信用證之后，可作美元融資，再把商品進(jìn)口到境內(nèi)；境內(nèi)貿(mào)易公司獲得這些商品或黃金后，既可出售，也可藏在港口倉(cāng)庫(kù)用以再抵押貸款或再出口，這些商品可反復(fù)抵押或多次抵押(有的抵押達(dá)到10次以上)。也就是在這樣的融資過(guò)程中，內(nèi)地貿(mào)易商可以獲得低成本的銀行高息人民幣資金。至于這些資金用途是什么，流向哪里，銀行無(wú)從知曉。最后，內(nèi)地貿(mào)易公司在信用證到期還款時(shí)，有可能利用另一次同樣的融資來(lái)支付?？梢?jiàn)，這些商品融資不僅復(fù)雜不透明、融資鏈條長(zhǎng)，不少環(huán)節(jié)政府無(wú)法監(jiān)管容易出現(xiàn)欺詐虛假行為，風(fēng)險(xiǎn)特高。

由上述商品融資的流程可知，切不可低估這種融資對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的沖擊。首先，這種商品融資必然嚴(yán)重扭曲我國(guó)的實(shí)際商品需求，造成這些商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)。2013年我國(guó)黃金融資的總量達(dá)到當(dāng)年黃金總產(chǎn)量的三分之一。這種交易量的變化肯定對(duì)當(dāng)前黃金的價(jià)格產(chǎn)生不小的影響。早幾年國(guó)際市場(chǎng)黃金價(jià)格沖上頂點(diǎn)的那一輪行情給我國(guó)投資人的印象太深太強(qiáng)烈，據(jù)此估計(jì)，國(guó)內(nèi)黃金融資也會(huì)對(duì)金價(jià)的起落產(chǎn)生推波助瀾的作用。

還有，早幾年國(guó)內(nèi)虛假貿(mào)易盛行，熱錢(qián)涌入我國(guó)，既與人民幣持續(xù)單邊升值有關(guān)，也與這種商品融資有關(guān)。而這種融資過(guò)程中制造的虛假貿(mào)易，不斷地推高國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)的價(jià)格，而且還造成了整個(gè)商品價(jià)格、進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)失真，嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)企業(yè)及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷與決策，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

還不能不格外注意的是，這種商品融資不僅具有嚴(yán)重的融資套利傾向，即用境外低成本的資金轉(zhuǎn)換成高利息的人民幣，而且這些融資獲得高息的人民幣之后，會(huì)通過(guò)各種影子銀行渠道流入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)及地方政府融資平臺(tái)?？梢哉f(shuō)，這些商品融資不僅會(huì)嚴(yán)重弱化央行的貨幣政策及對(duì)影子銀行治理，也可能給國(guó)內(nèi)金融體系帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。從整個(gè)商品融資鏈來(lái)看，如果整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)，房地產(chǎn)的價(jià)格還能持續(xù)上漲，那么這些巨大的風(fēng)險(xiǎn)都可能隱藏起來(lái)。但是，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整，從而導(dǎo)致對(duì)商品需求下降，那么這些巨大的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來(lái)。特別是當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期性調(diào)整時(shí)，整個(gè)資金鏈某個(gè)環(huán)節(jié)就面臨著斷裂的危險(xiǎn)。眼下，我國(guó)牛了十多年的住房市場(chǎng)已開(kāi)始進(jìn)入周期性調(diào)整了，再加人民幣匯率正在改變單邊波動(dòng)，那么商品融資資金鏈隨時(shí)都可能斷裂。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)萬(wàn)不可掉以輕心。

國(guó)內(nèi)商品融資之所以會(huì)在2010年之后盛行，筆者以為在很大程度上與匯率制度、金融市場(chǎng)體制及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展有關(guān)。顯而易見(jiàn)，2010年以來(lái)的人民幣單邊升值為這種虛假商品融資創(chuàng)造了條件。人民幣的單邊升值及境內(nèi)外融資利差的差異，為商品融資創(chuàng)造了極好的套利機(jī)會(huì)。再加上利率市場(chǎng)化改革嚴(yán)重滯后，利率市場(chǎng)化程度低，及政府房地產(chǎn)政策下造成該行業(yè)嚴(yán)重暴利，這就必然會(huì)造成嚴(yán)重的融資饑餓癥及把整個(gè)融資市場(chǎng)價(jià)格水平推高。

早些時(shí)候政府監(jiān)管部門(mén)一直在說(shuō)，我國(guó)的影子銀行與美國(guó)的影子銀行不同，基本上還處在政府的可控范圍之內(nèi)。但從國(guó)內(nèi)商品融資盛行的情況來(lái)看，由于金融改革滯后，政府管制嚴(yán)重，利率市場(chǎng)化程度低，影子銀行無(wú)所不在，其表現(xiàn)的方式也是監(jiān)管者根本想象不到的。因此，我國(guó)影子銀行如商品融資的滲透性及負(fù)面的影響，恐怕要超過(guò)政府以及學(xué)界之前的估計(jì)。

商品融資的盛行，很大程度上都是金融制度安排不足或存在缺陷所導(dǎo)致的，而這其中最大的問(wèn)題，還是因?yàn)檎畬?duì)金融市場(chǎng)管制過(guò)多、市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制遠(yuǎn)沒(méi)有形成的緣故(無(wú)論是匯率還是利率)。因此，要化解我國(guó)影子銀行的莫測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，最根本的辦法還是加快金融市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化改革及匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。比如說(shuō)，讓人民幣匯率自由波動(dòng)起來(lái)，就能縮小人民幣的套利空間。

(作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員)