李斌：注冊(cè)制下“退市”是偽命題

市場(chǎng)熱炒垃圾股，向來令人憤慨。媒體上高呼退市制度，可多少年來又有多少家公司退了市？面對(duì)這種“怪現(xiàn)象”，沉思一番，我們就將發(fā)現(xiàn)，不靠譜的并不是退市企業(yè)數(shù)目少，而是“退市”這個(gè)想法本身。

一個(gè)公司的業(yè)績(jī)不佳，它的股票為什么就不能在市場(chǎng)上交易？有哪位能夠告訴我一個(gè)正當(dāng)?shù)睦碛?？尤其是，如今的電子化交易是如此便利，一個(gè)交易所，輕輕松松就可以容納上萬家公司，而我國(guó)的兩個(gè)交易所加起來不過二千余家企業(yè)；在此情況下，為什么一定要通過行政手段把某些企業(yè)驅(qū)逐出去呢？

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況差，可能出于多方面的原因。一是行業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣，或者企業(yè)管理失當(dāng)，總之，可能由于任何正常的原因。在這種情形下，企業(yè)原本就已經(jīng)處境不妙了，為什么要給它雪上加霜呢？第二個(gè)原因，是企業(yè)當(dāng)初欺詐上市，現(xiàn)在現(xiàn)了原形?？墒?，欺詐上市是一種犯罪行為，應(yīng)當(dāng)對(duì)有關(guān)責(zé)任人予以刑事處罰和經(jīng)濟(jì)責(zé)任追究，而不能不分青紅皂白地讓企業(yè)退市，因?yàn)楣擅駥?shí)際上是欺詐行為的受害者。按照一般的公平原則，股民其實(shí)可以追究監(jiān)管部門的責(zé)任，即使這一點(diǎn)在法律上做不到，也不能倒打一耙，反而要以“退市”，要以交易不便為手段來懲罰股民。

“退市”的另一個(gè)原因可能在于對(duì)垃圾股投機(jī)炒作的厭惡，這種投機(jī)炒作往往源于重組的預(yù)期。上市公司這個(gè)“殼子”具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，股東們有很強(qiáng)的動(dòng)力去維持它、重組它，根源在于審批制。無論“保殼”的操作，還是“買賣殼”的操作，相關(guān)的當(dāng)事人都是拿出了真金白銀的，都是在按照商業(yè)規(guī)則與既定準(zhǔn)則行事，又有什么可看不慣的呢？要是真的看不慣，也就該去反思一下審批制，趁早推行注冊(cè)制。對(duì)績(jī)差企業(yè)和重組股的炒作若有操縱與內(nèi)幕交易等違法行為，要嚴(yán)厲處罰，但不能不分青紅皂白，以強(qiáng)行退市作為替代的處罰。再說，這種炒作至少可以提醒大家，現(xiàn)行上市制度多么需要進(jìn)行改革。不去抓緊改革基礎(chǔ)性的制度，從根本上消除這些亂象，而是對(duì)著這些亂象賭咒發(fā)狠，以退市作為解決的辦法。

當(dāng)然，筆者絕不是說，越是表現(xiàn)不良的企業(yè)，就越值得進(jìn)行投機(jī)炒作。市場(chǎng)自身具有打擊投機(jī)炒作的功能，這就是企業(yè)的自由上市。好企業(yè)不易獲得，百里挑一，而差企業(yè)則很容易“制造”出來。只要允許自由上市，今天市場(chǎng)追捧十家績(jī)差股，明天就會(huì)冒出來一百家供你追捧，要是還不夠，一月內(nèi)就會(huì)再有一千家、一萬家，一定讓你炒個(gè)夠。這是從根本上抑制投機(jī)炒作的機(jī)制，也是為什么發(fā)達(dá)國(guó)家中績(jī)優(yōu)股交易活躍、而績(jī)差股乏人問津的原因?？?jī)差股股價(jià)一落千丈，交易量萎縮到聊勝于無，自然也就到了退市的時(shí)候了。即使沒有人勸退，它自己也可能申請(qǐng)退市。這個(gè)過程顯示了一個(gè)重要的道理，即退市的前提是市場(chǎng)上的股價(jià)與交易量雙雙發(fā)生了極度的萎縮，這才應(yīng)該成為退市的真正原因，也可以作為交易所制訂退市標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵指標(biāo)。

無論什么證券，如果在價(jià)格與交易量上都具有較佳的表現(xiàn)，就沒有理由、沒有必要強(qiáng)制對(duì)之實(shí)行退市（除去重大法律問題等少數(shù)情形）。這在商業(yè)上是不明智的，交易所是因?yàn)閷?duì)相關(guān)標(biāo)的物的交易比較活躍而設(shè)立起來的，這是設(shè)立交易所的主要原因。不能把交易所的設(shè)立以及上市的條件行政化，或者依某些人的“觀感”來行事，否則，市場(chǎng)上的商人們就會(huì)產(chǎn)生自行設(shè)立新交易所的動(dòng)機(jī)。上市證券的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是由商人們自行制訂出來的，交易所其實(shí)只是順應(yīng)這些標(biāo)準(zhǔn)而已。設(shè)想一下，假如一定要給上市證券設(shè)立某些一成不變的、強(qiáng)制性的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)還能產(chǎn)生NASDAQ這個(gè)市場(chǎng)嗎？對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的交易幾乎顛覆了傳統(tǒng)的投資標(biāo)準(zhǔn)，可是，自由市場(chǎng)至今的發(fā)展表明，這種交易具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)合理性。

上述觀點(diǎn)也可以用來理解所謂的“多層次資本市場(chǎng)體系”。這個(gè)概念顯然是在觀察西方國(guó)家資本市場(chǎng)格局的基礎(chǔ)上而提出來的，但是，它并沒有考慮今天中國(guó)與當(dāng)年西方社會(huì)環(huán)境的差異。在西方國(guó)家的歷史上，股票是長(zhǎng)期借助人工手段來交易的，信息也是借助非電子手段來傳播的，這就導(dǎo)致了一個(gè)交易所可以服務(wù)的地區(qū)范圍是有限的，一個(gè)大國(guó)（例如美國(guó)）內(nèi)擁有眾多的地區(qū)性交易所，而不同的交易所之間進(jìn)行著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。長(zhǎng)此以往，這種競(jìng)爭(zhēng)必定會(huì)產(chǎn)生一種類似于“中心―外圍”的格局。但是，我國(guó)的情況不同，我國(guó)股票市場(chǎng)的成長(zhǎng)期正值信息產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期，因此可以借用電子化手段直接構(gòu)造超大型的交易所，這種交易所可以非常方便地、不分大小地容納十分巨量的交易，因此，我們也就不必簡(jiǎn)單模仿西方的層級(jí)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這是我們的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，這絕不是要取消競(jìng)爭(zhēng)，全國(guó)仍然可以設(shè)立多個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。由于電子手段的存在，這些市場(chǎng)之間也就可以方便地互聯(lián)互通，進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。只是，在制度上無需強(qiáng)制規(guī)定哪個(gè)市場(chǎng)處于什么“級(jí)別”，只能交易什么樣的券種。一種證券，不能因?yàn)樗幕久孑^差，就要故意讓它的交易不那么方便。強(qiáng)制規(guī)定市場(chǎng)級(jí)別的做法人為色彩太濃。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，市場(chǎng)是扁平的，分級(jí)是沒有必要的，充其量，“級(jí)別”也只是交易者內(nèi)心的一種觀念，或者是出于便利化目的而作的輔助性、臨時(shí)性安排，而不是一種主要的、正式的制度。

目前實(shí)行的種種政策顯示，股市政策存在自相矛盾之處，股市政策應(yīng)該從樓市的失敗政策中汲取教訓(xùn)。“退市”所指的方向，是與注冊(cè)制背道而馳的，目前的情況顯示注冊(cè)制的實(shí)行面臨著被推遲的危險(xiǎn)。市場(chǎng)的確需要拯救，而有關(guān)方面則需要認(rèn)識(shí)到，注冊(cè)制是拯救市場(chǎng)和醫(yī)治一切病癥（包括藍(lán)籌股疲軟）的根本手段。所以，監(jiān)管層如果的確試圖有所作為的話，可以考慮把注冊(cè)制提前到今年實(shí)行，并且越快越好。我們一直是“守著青山?jīng)]柴燒，懷抱金盆討飯吃”。左手只要一握右手，大事就可以成功，事到如今如果還不趕緊邁出這關(guān)鍵的一步，未免太令人遺憾了。