李宇嘉：“微刺激”框架下的樓市政策邏輯

近期，地方政府的樓市救市行動大有星火燎原之勢，而中央政府則比較謹(jǐn)慎：5.12央行喊話沒有脫離“微刺激”的政策大框架，在限購、限貸等大是大非上的表態(tài)仍舊堅持原則?？梢灶A(yù)計，在告別傳統(tǒng)增長模式與樓市對宏觀經(jīng)濟(jì)潛在高度沖擊兩者之間，樓市救與不救、如何救，將較長時間成為上下關(guān)注的焦點。

2008-2009年、2011-2012年兩次樓市調(diào)整發(fā)生后，都上演過救市的戲碼，但其決策時間非常短、決策過程和邏輯非常簡單，就是為了“保增長”（如2008年發(fā)布131號文）或“穩(wěn)增長”（如2012年兩次下調(diào)利率）。但今年不同，GDP增長壓力小了很多，類似131號文那樣的救市模式基本不存在空間。同時，利率、存款準(zhǔn)備金上的松動無法保證資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，貨幣政策實質(zhì)性松動的空間雖有（如存款準(zhǔn)備金率），但效果難以評估，管理層對此也保持謹(jǐn)慎。

但是，過去10多年房價持續(xù)上漲到今天，我們面臨著一個騎虎難下的局面：一方面，樓市繁榮了10多年，其內(nèi)在矛盾未通過市場實質(zhì)性的下跌而暴露和解決，前兩次調(diào)整被人為打斷，如今問題積累到了非解決不可的時候；另一方面，與樓市一起繁榮10多年的相關(guān)行業(yè)，其產(chǎn)能過剩問題也被掩蓋了。此外，受房價正反饋運動影響，國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)貸款中有40%以上的抵押品是房產(chǎn)或地產(chǎn)。

因此，如果樓市明顯下滑并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑超出可容忍范圍，局部性金融風(fēng)險會爆發(fā)，也可能會使產(chǎn)能過剩、就業(yè)問題嚴(yán)峻起來，并形成惡性循環(huán)，因此預(yù)估樓市下滑的綜合影響，進(jìn)行敏感性分析顯得必要。

就目前形勢而言，盡管樓市量價核心指標(biāo)相比2013年同期明顯下滑，但若拋開不正常的2013年同期高基數(shù)影響，與2010-2012任何一個正常年份相比的話，各項指標(biāo)仍處在高位穩(wěn)定的水平上。如果此種態(tài)勢能夠保持下去，不僅樓市基本面可以支持經(jīng)濟(jì)中高速增長，而且能夠?qū)⑿袠I(yè)歷史沉疴暴露并解決，為結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、金融去杠桿維持盡量長的戰(zhàn)略“機(jī)遇期”。

目前的關(guān)鍵是，樓市會否加速下滑以及如果出現(xiàn)加速下滑其影響到底有多大等。從國際經(jīng)驗來看，在城市化快速推進(jìn)時期，各國樓市很難保持平穩(wěn)的態(tài)勢，大起大落是常態(tài)，而平穩(wěn)則是罕見的現(xiàn)象。相應(yīng)的，經(jīng)濟(jì)也就會隨著樓市的起落而波動，這一規(guī)律甚至連走完城市化進(jìn)程、樓市進(jìn)入平穩(wěn)期的發(fā)達(dá)國家也未能幸免。因此，應(yīng)對樓市未來深幅下滑的主要著眼點在于最大限度地降低這種沖擊。今年1-4月，樓市整體還算平穩(wěn)，但在5月份以后，同期高基數(shù)效應(yīng)開始逐步緩解，但樓市下滑的趨勢似乎并未隨之而緩解，需要未雨綢繆，做未來政策應(yīng)對上的預(yù)安排。

5月12日，央行提出“改善住房抵押貸款金融服務(wù)”就是出于這種考慮，但這次只是重申2012年就提出的政策，還是屬于“微刺激”的政策框架，傳達(dá)出的是平滑樓市下滑的信號。不過，“微刺激”從此前一直關(guān)注的是基礎(chǔ)設(shè)施、保障房、減稅、吸引民間投資等領(lǐng)域，這次納入樓市，看得出“微刺激”的政策力度在加大。因此，未來住房信貸政策不會比目前更為緊張，相應(yīng)地可對樓市起到一定的托底作用。

對于地方政府五花八門的救市行動，中央政府態(tài)度是謹(jǐn)慎和復(fù)雜的。首先，若中央政府鼓勵地方救市，則政策在地方很容易走歪，曲解中央對于樓市適度調(diào)整和“微刺激”的基本態(tài)度，這一問題在2008年和2012年兩次自上而下的救市中都出現(xiàn)過，其后果就是地價和房價不斷攀升，杠桿不斷加大。其次，地方政府出臺如公積金新政、購房入戶、稅收補(bǔ)貼或減免等政策均在其權(quán)限和職責(zé)范圍內(nèi)，對于緩沖樓市下滑有積極作用，而且很多優(yōu)惠政策基本覆蓋的是無房戶或改善性住房需求，可以納入“微刺激”的政策框架。對于此類舉動，中央政府持默認(rèn)但不鼓勵的態(tài)度。最后，對于挖苦心思地研究如何松綁限購的政策舉動，中央政府持反對態(tài)度。一則因為放松限購與國家“微刺激”政策框架相左，二則放松限購可能會給市場傳達(dá)錯誤信號，以為政府新一輪積極救市開始了，反而讓樓市問題正常爆發(fā)、解決的窗口期錯失了，不僅不利于樓市長期健康發(fā)展，而且不利于在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定前提下進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，三則放松限購能否起到效果還很難下定論。因為，很多城市庫存消化問題非常嚴(yán)峻，投資需求也在萎縮，而限購政策執(zhí)行區(qū)域范圍僅限于城區(qū)，而新房供應(yīng)大多在外圍，限購本來就沒什么效果。

目前來看，在央行“寬貨幣”的政策作用下，短期資金利率開始下降，代表性的就是貨幣基金收益率回到4%以內(nèi)，這會在未來傳遞到信貸市場和長期資金市場。再加上住房信貸緊縮政策見底，未來銀行對于住房貸款的支持規(guī)模和優(yōu)惠力度會加大。因此，未來一段時間樓市低位穩(wěn)定的趨勢比較明顯，下浮幅度可控，這是國家樂于見到的。

（作者單位：深圳市房地產(chǎn)研究中心）