班妮：并購(gòu)基金緣何玩出中國(guó)特色

每經(jīng)編輯 財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家 班妮    

◎班 妮

有些金融術(shù)語(yǔ)，號(hào)稱(chēng)是海外資本市場(chǎng)的舶來(lái)品，卻在中國(guó)玩出了自己的特色，甚至被玩“壞”了——這其中包括“對(duì)賭”，“市值管理”，還有“并購(gòu)基金”。“并購(gòu)基金”普遍被認(rèn)為從英文buyoutfund翻譯過(guò)來(lái)，buyout這個(gè)詞有其特指的含義——指收購(gòu)標(biāo)的公司控股權(quán)的投資交易。這樣，收購(gòu)方就把原來(lái)的控股股東從標(biāo)的公司中 “買(mǎi)出去”（buyout）。

所謂的buyoutfund（并購(gòu)基金）則是PE基金的投資運(yùn)作方式之一，這些并購(gòu)基金取得公司控制權(quán)之后對(duì)公司進(jìn)行改制、重組、提升運(yùn)營(yíng)能力，增加公司價(jià)值，然后出售獲利。真正的并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)符合下述條件：1、取得企業(yè)控制權(quán)；2、參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)。

以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，中國(guó)很少有真正的buyoutfund，大多數(shù)PE基金是以財(cái)務(wù)投資者的身份收購(gòu)目標(biāo)公司的少數(shù)股權(quán)，即參股型并購(gòu)。

在中國(guó)發(fā)展真正的并購(gòu)基金可以說(shuō)先天不足，不具備其成長(zhǎng)的土壤，主要原因有三：其一，我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，無(wú)法有效支持杠桿收購(gòu)，影響PE投資的收益率；其二，中國(guó)沒(méi)有職業(yè)經(jīng)理人群體和完善的公司治理文化，收購(gòu)控股權(quán)后難以進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的管理和整合，從而提高公司估值；其三，退出渠道不暢——產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的效率低，導(dǎo)致退出周期不確定性強(qiáng)，影響投資收益率。

這些都是非?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，導(dǎo)致純粹意義上的并購(gòu)基金在中國(guó)玩不轉(zhuǎn)。但靠pre-IPO入股暴富的投機(jī)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，PE必須想新的辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，于是各種名目的并購(gòu)基金紛紛成立，這些并購(gòu)基金實(shí)際上多為參股投資，與原來(lái)依靠IPO退出相區(qū)別，是以并購(gòu)為主要退出渠道的基金。

不過(guò)真正玩出中國(guó)特色的并購(gòu)基金還是近一年來(lái)集中涌現(xiàn)的由上市公司加PE組成的并購(gòu)基金。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，目前PE與單一上市公司設(shè)立專(zhuān)門(mén)的并購(gòu)基金已有二十多個(gè)案例。

表面上看來(lái)，上市公司與PE聯(lián)手收購(gòu)一家公司的控制權(quán)有非常明顯的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，兼?zhèn)淞水a(chǎn)業(yè)方面的戰(zhàn)略思路和資本運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)。并購(gòu)基金完全可以與行業(yè)中的龍頭企業(yè)合作，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的并取得控制權(quán)，互相助力實(shí)現(xiàn)資本增值。

為什么如今很多PE不是與企業(yè)在具體的某個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目上合作，而是與單一的上市公司單獨(dú)設(shè)立為該上市公司量身打造的并購(gòu)基金呢？

通過(guò)研究這些上市公司加PE的并購(gòu)基金的設(shè)計(jì)架構(gòu)我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，上市公司在并購(gòu)基金中扮演的角色已不是傳統(tǒng)意義上單純出資的LP（有限合伙人），而是在投資決策中享有很大的話(huà)語(yǔ)權(quán)。一些上市公司在并購(gòu)基金投資決策委員會(huì)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)甚至與作為GP（普通合伙人）的PE公司平起平坐，有的上市公司甚至通過(guò)委派監(jiān)事長(zhǎng)的方式在投資決策中享有一票否決權(quán)。

對(duì)于上市公司而言，與PE成立專(zhuān)門(mén)的并購(gòu)基金可以避免上市公司作為收購(gòu)方直接收購(gòu)時(shí)所需要面對(duì)的種種監(jiān)管審核帶來(lái)的效率低下和程序繁瑣；同時(shí)又能把收購(gòu)標(biāo)的在并購(gòu)基金控制下運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間，防止收購(gòu)后可能出現(xiàn)的重大不確定性給上市公司業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。

對(duì)PE來(lái)說(shuō)則直接解決了目前PE直接設(shè)立并購(gòu)基金面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：收購(gòu)標(biāo)的選不準(zhǔn)可能造成未來(lái)退出不暢；收購(gòu)后由于缺乏專(zhuān)門(mén)行業(yè)的整合管理人才無(wú)法提升標(biāo)的公司的內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)與產(chǎn)業(yè)資本的專(zhuān)項(xiàng)合作，PE直接鎖定了投資的退出渠道。

這種上市公司加PE的并購(gòu)基金，特別是上市公司有重大決策權(quán)的并購(gòu)基金，設(shè)立的目的就是為了上市公司做并購(gòu)，只是先由并購(gòu)基金出面而已。因此，并購(gòu)的標(biāo)的也會(huì)以上市公司的意見(jiàn)為主。在這種設(shè)計(jì)安排下，上市公司規(guī)避了《合伙企業(yè)法》中上市公司不能成為GP的規(guī)定，避免了上市公司直接并購(gòu)的種種復(fù)雜程序和監(jiān)管要求，具有更高的靈活性。此外還能找到一些其他的投資者以?xún)?yōu)先級(jí)有限合伙人的身份為收購(gòu)做杠桿，PE則在某種意義上成為上市公司做并購(gòu)的通道。

這種專(zhuān)門(mén)“并購(gòu)基金”的涌現(xiàn)反映了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)不夠完善和成熟的現(xiàn)狀。在成熟市場(chǎng)上，相對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本，專(zhuān)業(yè)的PE并購(gòu)基金有非常明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樯鲜泄驹谑召?gòu)的時(shí)候，必須要考慮到標(biāo)的公司被合并報(bào)表后對(duì)上市公司財(cái)務(wù)情況的影響。其次，收購(gòu)一家目前經(jīng)營(yíng)情況一般甚至虧損、但未來(lái)通過(guò)整合可能潛力無(wú)限的企業(yè)，需要收購(gòu)方在收購(gòu)后花相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間完成標(biāo)的公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，收購(gòu)方需要承擔(dān)這個(gè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，忍受短期的壓力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的價(jià)值提升。這些都導(dǎo)致了上市公司在做出并購(gòu)決策時(shí)不如PE迅速。而專(zhuān)業(yè)的PE基金由于具備整合和重組公司的豐富經(jīng)驗(yàn)，也會(huì)愿意在并購(gòu)中付出更高的溢價(jià)。直到目前，國(guó)際市場(chǎng)上很多知名公司的收購(gòu)案都是由PE來(lái)完成。

專(zhuān)業(yè)的PE機(jī)構(gòu)在全球資本市場(chǎng)上已被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的一種不可替代的角色，一種產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的過(guò)渡方式。

相比之下，我國(guó)的一些PE完成過(guò)一些漂亮的收購(gòu)案，這些PE有了并購(gòu)整合的實(shí)力，但更多地還是以助力產(chǎn)業(yè)資本的方式來(lái)進(jìn)行操作，還不是國(guó)際上真正的并購(gòu)基金。

對(duì)PE投資而言，玩轉(zhuǎn)并購(gòu)交易對(duì)專(zhuān)業(yè)性要求高，要有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的把握，對(duì)一個(gè)行業(yè)的深入研究和對(duì)行業(yè)周期性的把握，對(duì)估值的更精確考量，還有管理整合標(biāo)的公司的實(shí)力。一窩蜂而上、沒(méi)有研究能力和管理能力的并購(gòu)基金都是“并購(gòu)摻和基金”，很可能面臨未來(lái)的投資損失，與之前全民PE投資pre-IPO后一地雞毛的慘狀會(huì)是一樣的結(jié)果。

在成熟市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺鱿啾菼PO退出而言，被認(rèn)為具有更高的靈活性。因?yàn)镮PO的發(fā)行價(jià)可能受到產(chǎn)業(yè)形勢(shì)變化的影響，影響PE投資者的獲利空間，但是并購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)可以自由約定出售股權(quán)的比例和價(jià)格，因此潛在的收益空間更大。

隨著國(guó)企改制的不斷深化，民營(yíng)企業(yè)中第一代企業(yè)家退休，通過(guò)并購(gòu)取得控制權(quán)的機(jī)會(huì)將不斷涌現(xiàn)，PE機(jī)構(gòu)需要儲(chǔ)備人才，在并購(gòu)市場(chǎng)上精耕細(xì)作，才能在中國(guó)正在興起的這一輪并購(gòu)浪潮中有所作為。

（作者為財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家）