解開優(yōu)質(zhì)中概股遠(yuǎn)離滬深股市之謎

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 劉明濤    

每經(jīng)記者 楊可瞻 劉明濤

中國擁有一批世界級的新經(jīng)濟(jì)公司，它們往往以互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)，比如即將在美國上市的阿里巴巴，或是恒生指數(shù)中的超級權(quán)重股騰訊，但這些公司又有一個共同點(diǎn)，即都不選擇在A股上市，其中的玄機(jī)究竟為何？

本質(zhì)原因：國內(nèi)一級市場不發(fā)達(dá)/

在海外成功上市的中概股以及赴美上市的阿里巴巴，緣何不在A股上市？其實(shí)準(zhǔn)入門檻是一大問題，比如，按照A股上市的有關(guān)要求，公司在申報上市材料之前必須清理大規(guī)模的員工持股，將股東人數(shù)壓縮到200人以內(nèi)。對于百度、騰訊以及阿里巴巴來說，員工持股是其企業(yè)文化的一部分，要清理員工持股的關(guān)系，肯定難以接受。

又例如全球最大的中文搜索引擎百度就在美國上市，2005年這家創(chuàng)辦不到6年的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，首次公開募集共發(fā)行404萬股美國存托憑證，每股27美元，融資1.091億美元，而百度的發(fā)展離不開職工持股，在百度成立之初最困難的時候，百度董事長李彥宏為了給員工打氣，引入了硅谷盛行的期權(quán)激勵計(jì)劃，甚至要求“要讓前臺員工都持有公司股票”。正是受益于職工持股，把員工與企業(yè)利益捆綁在一起，如今的百度才可能成為全球知名搜索引擎谷歌強(qiáng)有力的競爭對手之一。

對于騰訊來說，情況與百度有所不同。騰訊是十年前在港股上市的，而十年之前，A股主要是為國企融資服務(wù)，對于民營企業(yè)，以及騰訊這種新興行業(yè)的企業(yè)來說，當(dāng)時要在A股上市幾乎不可能。

那么創(chuàng)業(yè)板啟動以來，為什么當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、阿里巴巴這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍然選擇海外上市？據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》報道，深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍表示，“這值得反思。”實(shí)際上，在這些與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板擦肩而過的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)背后，是創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻亟待修改的現(xiàn)狀。

專欄作家皮海洲也指出，“就阿里巴巴來說，其“合伙人”方案與當(dāng)前A股市場的法律法規(guī)并不相符。所以，A股市場無法接納騰訊、阿里巴巴，畢竟A股成立只有二十幾年時間，市場發(fā)展與法律法規(guī)的完善需要一個過程。”

廣東新價值投資有限公司董事長羅偉廣告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“簡單講，內(nèi)地確實(shí)有不少企業(yè)在海外上市，這與A股制度的設(shè)定有一定關(guān)系，比如對股東人數(shù)的限制、業(yè)績盈利的要求等。其實(shí)，根本原因還是內(nèi)地的VC、PE市場不發(fā)達(dá)，比如一些互聯(lián)網(wǎng)公司，他們的第一輪融資，通常都是由國外的VC、PE參與，國外已經(jīng)建立了一種體系，而國內(nèi)這種體系尚沒有形成或完備，大家都去套利了，沒有人真正挖掘新興產(chǎn)業(yè)的機(jī)會，所以這些公司前期引資通常都是引入外資，像騰訊、阿里巴巴、百度和新浪。

羅偉廣表示，“A股的市場基礎(chǔ)不夠完善，相關(guān)的體系沒有建立起來。因此一些擬上市企業(yè)引入外資后，要想再進(jìn)入A股市場，就會受到一些政策制約。內(nèi)地資本市場的問題，首先是VC、PE市場不成熟，導(dǎo)致一些公司含有外資股權(quán)，而A股上市制度有其特殊性，最終導(dǎo)致很多互聯(lián)網(wǎng)公司在海外上市，包括網(wǎng)易、盛大和新浪等。所以這種情況是兩個原因造成的。第三個原因，我覺得跟A股市場行情低迷、融資能力差有關(guān)系，一些好的公司也吃不下，比如阿里巴巴赴美上市，他要融資上百億美元，A股市場是難以消化的，這也是A股市場的悲哀。”

客觀原因：難繞開VIE結(jié)構(gòu)沖突/

再看今年熱得發(fā)燙的阿里巴巴IPO，這家全球電商龍頭不選擇在A股上市，很可能反映了很多中概股的一個共同點(diǎn)：通過可變利益實(shí)體(VIE)結(jié)構(gòu)雖然可以繞過外資所有權(quán)的限制，但卻不能滿足國內(nèi)IPO的監(jiān)管，如果阿里選擇在上交所上市，VIE所有權(quán)安排必須廢除，即便大股東軟銀和雅虎同意，由于他們持有市值龐大的股份，也很難有人接得下來。

據(jù)估算，如果按照阿里巴巴比較保守的1500億美元為基礎(chǔ)，日本軟銀持有34.4%股份，約合516億美元，雅虎持有22.6%，約合339億美元，這意味著，兩家公司持有市值就高達(dá)855億美元，相當(dāng)于5329億元人民幣。

VIE也稱為“協(xié)議控制”，最經(jīng)典的應(yīng)用是在外商投資受中國法律限制的互聯(lián)網(wǎng)或電子商務(wù)領(lǐng)域，VIE結(jié)構(gòu)是一個變通結(jié)構(gòu)，由外國投資者和中國創(chuàng)始股東成立一個離岸公司，再由上市公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)從事外商投資不受限制的行業(yè)。

某不愿透露姓名的職業(yè)美股投資人向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，在A股上市條件比較苛刻，因此很多沒盈利或者前景不好的企業(yè)就沒有上市機(jī)會，但往往其中一些公司是潛力股。相比之下，一些海外投資人更有國際視野和大局觀，也更愿意投資這些潛力公司，所以潛力公司更愿意去估值更合理的地方上市，不僅因?yàn)樯虡I(yè)模式被認(rèn)可，同時資本流動也更便捷。

至于為什么很多美國公司首先選擇在美國上市，而非海外，這位美股投資人表示，美國股市無論是制度、融資或是流動性都擁有無可比擬的優(yōu)勢，當(dāng)然還包括很多公司熱衷的反向收購模式，所以對很多美國公司來說，選擇在美國上市是再合理不過了。

專家建言：首先完成資本項(xiàng)開放/

那么，對于內(nèi)地股票市場來說，有沒有好的解決方案來吸引這些頂尖的中國公司呢？

對此，銀河期貨首席顧問付鵬告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，內(nèi)地股市之前并未向這些大力創(chuàng)新的企業(yè)傾斜，制度上的缺陷不是刻意為之。因?yàn)槊绹墒性缙谝膊煌晟疲砸嬲鉀Q上述問題，必須首先完成資本項(xiàng)目開放，只有做到這一步才能保證股本的全球流動，引入國際板可能是一個很好的嘗試，這也是推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的重要步驟。對于A股指數(shù)，如今一些傳統(tǒng)行業(yè)的權(quán)重有所下降，而中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板本身就是很不錯的創(chuàng)新和改革，所以從長遠(yuǎn)來看，像阿里這些頂尖公司回歸A股也是有希望的。

廣東新價值投資有限公司董事長羅偉廣認(rèn)為，“第一，建立中長期的資本市場，發(fā)展私募基金、發(fā)展VC；第二，利率市場化，金融市場壟斷的改革。其實(shí)最關(guān)鍵的還是整個資源體系的完善，在一家公司沒上市之前，就已經(jīng)有比較高效率的金融市場能夠充分挖掘到該公司的價值，上市實(shí)際上處于資本市場的中后段，由于國內(nèi)VC、PE市場不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致外國機(jī)構(gòu)吃頭啖湯。所以不能本末倒置，不是先把A股市場搞起來，而是要把VC、PE市場先搞起來，再搞好A股市場。”

挺浩投資康浩平則向記者指出，內(nèi)地上市的要求要高一點(diǎn)，比如要求連續(xù)幾年盈利，而原來的互聯(lián)網(wǎng)公司像新浪開始并不盈利而是虧損的，所以他們在內(nèi)地就上不了市，但是他們要發(fā)展的話，又需要錢，需要融資，所以就只能謀求在國外上市，國外有些創(chuàng)業(yè)板才是嚴(yán)格意義上的創(chuàng)業(yè)板，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，其實(shí)很多已經(jīng)成熟了，如果連續(xù)幾年盈利，很多企業(yè)就可以良性發(fā)展了，就不叫創(chuàng)業(yè)板了。所以內(nèi)地的創(chuàng)業(yè)板不能叫創(chuàng)業(yè)板，其上市規(guī)則跟之前的中小板接近，這樣就導(dǎo)致大量沒盈利的、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的企業(yè)被迫去國外上市，在國外融資后經(jīng)過一輪發(fā)展，反而成為國內(nèi)的龍頭企業(yè)。從這個角度看，創(chuàng)業(yè)板降低門檻也是大勢所趨。而之前說的國際板，也不容易搞起來，因?yàn)槭袌霏h(huán)境太差。在市場環(huán)境不好的情況下，很多問題難以解決。

值得一提的是，5月9日，國務(wù)院下發(fā)的新“國九條”提出致力于促進(jìn)資本市場和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的市場化，措施包括建設(shè)多層次資本市場、發(fā)行注冊制放松企業(yè)的 “進(jìn)入”通道，完善退市制度等；以及通過牌照放開放松證券公司的準(zhǔn)入，鼓勵金融機(jī)構(gòu)交叉持股，民營資本進(jìn)入和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場等。

對此，付鵬認(rèn)為,A股指數(shù)結(jié)構(gòu)更完善的前提是資本項(xiàng)目開放，而資本開放的前提則是加強(qiáng)市場深度，這需要從投、融兩個方向完善，從“投”的方向看，需要接受更廣的投資者范圍，無論是國內(nèi)還是海外，機(jī)構(gòu)還是個人；從“融”的方向看，不僅需要放寬股權(quán)融資門檻，讓市場發(fā)揮決定作用，實(shí)現(xiàn)資本自由流動以及與多種市場匹配，另外還需要加強(qiáng)債權(quán)融資，鼓勵高收益?zhèn)绕贩N發(fā)行。

付鵬進(jìn)一步表示，盡管新“國九條”是對以前相關(guān)政策的一種延續(xù)，但每一次頒布政策都是市場深度細(xì)節(jié)上的完善，只有細(xì)節(jié)足夠完善了，市場反應(yīng)良好后，證監(jiān)會才可能進(jìn)一步推出重量級的政策，可以預(yù)計(jì)的是，深化市場深度的過程會非常快。