黃湘源：“IPO重啟焦慮癥” 背后的期待

文/黃湘源

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄的微博素來爭(zhēng)議不斷，這次他說了句大實(shí)話：“IPO重啟應(yīng)該與政策利好對(duì)策一起出臺(tái)，可能對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定會(huì)有幫助。”這句話，確實(shí)說出了股民內(nèi)心深處對(duì)本應(yīng)與IPO重啟相對(duì)應(yīng)的“政策利好對(duì)策”的殷切期待。這里所說的政策利好對(duì)策，再具體一點(diǎn)，也就是可以彌補(bǔ)因IPO重啟給股民所造成損失的對(duì)價(jià)。

說到對(duì)價(jià)，大多數(shù)股民或許是通過上次股權(quán)分置改革才有所了解的。對(duì)價(jià)從法律上看是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說，就是利益沖突的各方在一方所提出的利益最優(yōu)化要約不為對(duì)方接受時(shí)所謀求的一種妥協(xié)。在上次股改中，非流通股東為獲得非流通股的流通權(quán)，按當(dāng)時(shí)的流通溢價(jià)測(cè)算，一般按每10股送3股的比例向流通股東支付了對(duì)價(jià)。這正是股改得以順利推進(jìn)的關(guān)鍵性突破。

股改之后IPO一次又一次重啟，然而，以對(duì)價(jià)補(bǔ)償投資者的利益平衡思路未能在后來的市場(chǎng)博弈中延續(xù)，“重融資輕回報(bào)”的痼疾非但未得到消解，反而愈演愈烈。盡管新發(fā)行上市的新股并未一下子就全流通，其中一部分老股東的存量股票和機(jī)構(gòu)獲配股票也都有各自不等的限售期，但這些新限售股一旦解禁，就可按現(xiàn)價(jià)套現(xiàn)而無需支付任何對(duì)價(jià)，這豈不意味著這些在新股發(fā)行前或一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行過程中以極低代價(jià)獲得股票的人們只要上市以后稍假時(shí)日就可輕松獲得比二級(jí)市場(chǎng)投資者高得太多的巨額利潤(rùn)？今年以來重啟的IPO，在新股發(fā)行體制改革的名義下，不僅繼續(xù)維持限售期滿解禁套現(xiàn)無須支付對(duì)價(jià)的現(xiàn)狀，而且還在新股發(fā)行的同時(shí)搭售一定數(shù)量的老股，老股轉(zhuǎn)讓同樣無須支付任何對(duì)價(jià)就可享受與新股“同股同權(quán)”的價(jià)格。結(jié)果，改革的紅利變本加厲和肆無忌憚地向大股東大機(jī)構(gòu)傾斜。在這種政策利好的傾向性設(shè)計(jì)顯失公平的情況下，股民怎么可能不每重啟IPO一次就受傷一次？且一次比一次傷得更重？“IPO重啟焦慮癥”之所以揮之不去，其源蓋出于此。

不過，所謂對(duì)價(jià)，未必一概需要表現(xiàn)為金錢上的補(bǔ)償。所謂“政策利好對(duì)策”，在廣義的概念上有時(shí)也可理解為對(duì)價(jià)。不能不注意到，證監(jiān)會(huì)近期一再提及的“小國(guó)九條”配套政策，之所以一被提及就令市場(chǎng)為之雀躍，其中或不無謀求與IPO重啟相對(duì)應(yīng)的“利好政策對(duì)策”也即對(duì)價(jià)之意。至少在這一點(diǎn)上，證監(jiān)會(huì)和投資者有可能想到了一起。

在某種意義上，以推進(jìn)注冊(cè)制改革為方向的新股發(fā)行改革不僅是二次股改，而且不妨也可以說是更深層次的股改。只要“重融資輕回報(bào)”尚未被真正觸動(dòng)并得到根本性扭轉(zhuǎn)，對(duì)價(jià)原則在改革進(jìn)程中的貫徹與落實(shí)就并非可有可無，而是不可或缺。對(duì)此，去年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（即“小國(guó)九條”）也有明確的要求。“小國(guó)九條”明確指出：“首次公開發(fā)行股票、上市公司再融資或者并購(gòu)重組可能存在攤薄即期回報(bào)的，應(yīng)當(dāng)承諾并兌現(xiàn)填補(bǔ)回報(bào)的具體措施”。在此前的新聞發(fā)布例會(huì)上，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人也曾表示，為落實(shí)“小國(guó)九條”，證監(jiān)會(huì)正在抓緊制定關(guān)于落實(shí)首次公開發(fā)行股票、再融資和重大資產(chǎn)重組對(duì)即期回報(bào)的攤薄及填補(bǔ)措施有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定。

對(duì)于“現(xiàn)行制度針對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的專門安排”，肖鋼在《保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)》的署名文章中有一段頗為中肯的評(píng)述：“由于歷史原因，長(zhǎng)期以來我國(guó)資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)中更多偏重于融資，對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)重視不夠，有針對(duì)性的制度安排少，形成了融資者強(qiáng)、投資者弱的失衡格局。中小投資者保護(hù)制度規(guī)范原則籠統(tǒng)，可操作性缺乏，權(quán)利行使存在很多障礙，甚至形同虛設(shè)。”現(xiàn)在看來，他這番批評(píng)簡(jiǎn)直就像專門針對(duì)現(xiàn)行新股發(fā)行制度致命缺陷的有感而發(fā)。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度利好大股東利好老股套現(xiàn)利好機(jī)構(gòu)配售打新的政策性專門設(shè)計(jì)可謂應(yīng)有盡有，而針對(duì)投資者保護(hù)和補(bǔ)償投資者損失的政策性專門設(shè)計(jì)則不僅少之又少，即使有，也不過就是幾條強(qiáng)制性分紅之類食之無味棄之可惜的“懶人包”里的貨色。好不容易應(yīng)中小投資者之所請(qǐng)恢復(fù)了一項(xiàng)市值配售政策，還非得給強(qiáng)加上一條“先繳款后配售”的限制，而使得其原本所應(yīng)具有的利好意義形同虛設(shè)。一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，此次IPO重啟以來，面廣量大的一大批獲得市值配售資格的中小投資者因缺乏足夠的申購(gòu)資金而止步于“先繳款后配售”。這跟數(shù)以百萬計(jì)中小投資者的“零持倉(cāng)”或銷戶的方式異曲同工、殊途同歸，都是對(duì)因缺失必要的對(duì)價(jià)安排而依然故我的“重融資輕回報(bào)”表達(dá)抗議的“用腳投票”。

“小國(guó)九條”含金量相當(dāng)豐富。其中，“首次公開發(fā)行股票、上市公司再融資或者并購(gòu)重組可能存在攤薄即期回報(bào)的，應(yīng)當(dāng)承諾并兌現(xiàn)填補(bǔ)回報(bào)的具體措施”的政策規(guī)定，對(duì)投資者簡(jiǎn)直就是最大的對(duì)價(jià)金礦。但是，含金量再大的政策，得不到落實(shí)，也是空的?，F(xiàn)在的問題，正如李總理所擔(dān)心的那樣，“經(jīng)常是一些好政策前總要跟著許多限定條件”，“在執(zhí)行中走樣，不能真正落實(shí)下去”。我們熱切期待承接IPO的正能量盡早發(fā)揮作用！

（作者系資深市場(chǎng)評(píng)論人）